对美联储来说，首先需要对传统央行资产负债表项目进行分析（附录1表1.3）。根据学者们对美联储资产负债表结构的研究（王国刚，2010；Reis，2010），信贷市场工具（securities held outright）、证券回购（repurchase agreements）、直接贷款（direct loans）、黄金及外汇储备（gold，foreign reserves）等项目为传统央行资产项目。其中，信贷市场工具中包括短期国债（U.S.treasury bills）、长期国债（U.S.treasury notes，bonds）和机构债（agency debt）。如图3.14所示，2007年8月至2011年11月期间，信贷市场工具上升趋势最为明显和持久，扩大约2.29倍，对央行资产负债表规模扩大的贡献率[6]为93.14％。其中，美国长期国债贡献率为56.37％，短期国债贡献率为-13.30％，机构债贡献率为5.45％。由此，信贷市场工具反映了美联储买入长期国债，卖出短期国债，从而延长所持国债资产的整体期限。这种扭曲操作可以压低长期国债收益率，将收益率曲线的较远端向下弯曲；同时也达到压低较长期利率的目的，[7]从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，以降低借贷成本，刺激经济增长。在约半个世纪前，美联储曾经使用过该方法，因此这一中央银行资产负债表政策也属于传统政策范畴。此外，美联储从2009年1月开始增持机构债，并在2010年5月达到高峰，之后缓慢减少，说明美联储为了应对金融机构流动性紧缺的局面，启动了通过增持机构债释放流动性的政策。

图3.12　欧洲央行资产负债表规模及中央银行资产负债表政策规模（单位：百万欧元）

资料来源：根据美联储ECB网站公开数据整理。[8]
注：总资产和为货币政策目标而特有的证券由左侧主轴标识，其他证券由右侧次轴标识。

图3.13　欧洲央行资产负债表规模指标（央行总资产/名义GDP）（单位：％）

资料来源：根据ECB网站数据整理。

图3.14　美联储央行资产负债表传统资产项目走势（单位：百万美元）

资料来源：根据美联储网站公开数据整理。
注：美国短期国债、直接贷款、黄金、机构债由右侧次坐标轴标识，其他变量由左侧主坐标轴标识。

除信贷市场工具外，图3.14中的直接贷款项呈现了比较特殊的变动趋势。2007年8月至2011年11月期间，直接贷款规模增长38.07倍，其对央行资产负债表规模增长的贡献率为0.49％。值得注意的是，从2008年3月开始，美联储直接贷款规模在一周之内陡然上升了183.94倍，并在之后持续增加；同年10月，其规模达到4375.3亿美元的峰值，此时其对央行资产负债表规模增长的贡献率为49.55％，高于信贷市场工具的增长贡献率；之后逐步回归正常。从时间角度来看，在次贷危机爆发之后，美联储的直接贷款规模增加幅度最大为11.58倍，较2008年3月直接贷款规模的增加幅度相差甚远；而2008年8月雷曼兄弟公司破产之前，美联储已经通过运用直接贷款项来为金融市场注入流动性。雷曼兄弟公司破产后一个月，美联储加大了直接贷款的扩张力度，达到479.69亿美元，环比增长1.69倍。因此，美联储对直接贷款这一中央银行资产负债表政策的运用具有一定的前瞻性，但力度并未达到所需要的程度；而在危机事件发生之后，直接贷款这一政策也具有一个月左右的时滞，并且直到2008年10月，美联储才大举扩张直接贷款规模，这也从一个侧面表明美联储对直接贷款政策持保守态度。

证券回购作为另一种常见的中央银行资产负债表政策，其基本原理与信贷市场工具类似，但本次金融危机中证券回购规模的变动情况呈现一定的特殊性。从整体趋势来看，2007年8月至2011年11月期间，证券回购总量呈先升后降趋势，从257.86亿美元下降为零。其间，2008年6月，美联储证券回购量达到1246.43亿美元的高峰，其对当期央行资产负债表规模增长贡献率为467.03％，这说明证券回购增长的幅度远大于央行资产负债表规模的增长幅度。而此时信贷市场工具的增长贡献率为-1474.22％，说明此时美联储更多地依靠证券回购来调控短期货币供应量。在雷曼兄弟公司破产后，美联储的证券回购操作无法支撑大规模的流动性紧缩和金融体系的系统性问题，因此重新侧重于信贷市场工具的运用。此外，黄金和外汇储备规模在本次金融危机中维持稳定。

对美联储传统资产项目进行分析后，需要着重对本次金融危机中非传统的中央银行资产负债表政策进行深入考察。非传统中央银行资产负债表政策分为信贷宽松工具和量化宽松工具两种，前者称为流动性及信用便利（liquidity，credit facilities），体现在央行资产项下。信贷宽松工具主要包括短期拍卖工具（TAF）、央行流动性互换协议、一级交易商信用工具（PDCF）、资产抵押商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、短期资产抵押证券借贷工具（TALF）、短期证券借贷工具（TSLF），以及其他对特定机构的贷款支持。根据美联储网站所公布的央行资产负债表数据，下文将对上述工具进行定量描述和分析（图3.15）。

短期拍卖工具从2007年12月12日推出，至2010年4月7日终止，其规模最大增幅为23.66倍（2009年3月11日），当期对央行资产负债表规模增长的贡献率为46.95％，占美联储流动性和信用便利（即信贷宽松政策）总规模的37.53％，居当期中央银行资产负债表政策规模之首。同时，美联储信贷市场工具占央行资产负债表总规模的30.21％，短期拍卖工具（TAF）占比为25.51％。这说明此时美联储面临的最严峻的问题是国内金融机构为了维护名誉，不愿通过再贴现窗口来融资，从而阻碍了美联储利用传统的再贴现工具向经济注入流动性，因此美联储通过信贷市场工具为主，短期拍卖工具为辅的方式向金融市场输入并疏通流动性，以加快金融系统的恢复速度。此后，由于金融系统逐步恢复运行，美联储逐步缩减短期拍卖工具的规模，以达到稳步退出这一非传统中央银行资产负债表政策的目的。

图3.15　美联储资产负债表政策之信贷宽松工具规模（单位：百万美元）(www.daowen.com)

资料来源：根据美联储网站公开数据整理。

央行流动性互换协议从2007年12月26日第一次实施至今，其最大增幅为40.63倍（2008年12月10日），当期对央行资产负债表规模增长的贡献率为41.71％，占美联储流动性和信贷便利总规模的32.01％，居当期中央银行资产负债表政策规模之首。此时，正值欧洲金融机构货币市场融资成本高企之时，欧洲央行与其他主要央行一同与美联储进行流动性互换，旨在为本国金融机构提供充足的外币流动性。

一级交易商信用工具于2008年3月19日推出，于2009年5月13日全部停止，其间最大升幅为9.99倍（2008年10月1日），当期对央行资产负债表规模增长的贡献率为26.21％，居当期信贷宽松工具增长贡献率第二位（首位是贷款，其增长贡献率为68.08％）。此时，一级交易商信用工具占美联储流动性和信贷便利总规模的13.21％，位列贷款（占比32.90％）和短期拍卖工具（占比13.34％）之后（居第三位）。一级交易商信用工具相当于针对一级交易商的贴现窗口工具，为之提供短期抵押贷款或国债，从而使交易商能够运用这些流动性强的资产获取私人部门的融资，重新创造流动性。但从该工具的规模来看，一级交易商所面临的流动性紧缺问题并不像金融机构所面临的问题那么严重，因此其融资规模与对特定金融机构的贷款要少于短期拍卖工具。

资产抵押商业票据货币市场共同基金流动性便利于2008年9月24日正式实施，于2009年10月14日终止，其间最大增幅为5.70倍（2008年10月8日），当期对央行资产负债表规模增长贡献率为34.44％，居当期信贷宽松工具增长贡献率之首。同时，该工具当期占央行信贷宽松工具总规模的11.46％，位列贷款（占比33.00％）、央行流动性互换（占比22.29％）、短期拍卖工具（占比11.70％）之后（居第四位），其作用是为资产抵押商业票据市场和货币市场注入流动性。与上述情况类似的是，由于金融危机中流动性最为紧缺、问题最为严重的仍然是金融机构，因此针对其他机构的流动性工具力度相对较小。

商业票据融资工具于2008年10月29日正式实施，至2010年8月18日终止，其间最大升幅为7.57倍（2009年1月21日），当期对央行资产负债表规模增长贡献率为1.81倍，居当期信贷宽松工具增长贡献率之首。同时，该工具当期占央行信贷宽松工具总规模的22.86％，位列央行流动性互换（30.60％）和短期拍卖工具（27.17％）之后（居第三位），其作用是在商业票据利率高企的背景下为企业融资提供流动性。从美国商业票据利率走势（图3.16）来看，2008年末商业票据利率大幅上升，其中3月期金融机构商业票据利率的上升最为显著。此时，美联储及时推出了商业票据融资工具，使得商业票据利率迅速下降。但在2009年初，该利率再次走高，美联储也随之加大了商业票据融资工具的运用力度，达到3499.40亿美元的峰值。这说明美联储对中央银行资产负债表政策的运用具有相机抉择性，并且根据其目标随时调整经济变量。

图3.16　美国商业票据利率走势（单位：％）

资料来源：根据美联储网站公开数据整理。

图3.17　美国二级市场国债利率走势（单位：％）

资料来源：根据美联储网站公开数据整理。

短期资产抵押证券借贷工具从2009年3月25日正式实施至今，其间最大升幅为70.68倍（2010年3月17日），当期对央行资产负债表规模增长贡献率为19.45％，居当期信贷宽松工具增长贡献率之首。同时，该工具当期占央行信贷宽松工具总规模的26.53％，位列第二位（第一位为贷款，占比为46.93％）。由于2009年初美国二级市场国债利率已经到达很低的水平（图3.17），随之而来的是市场对国债需求的大幅上升。为了满足国债和机构证券市场的平稳出清，美联储于2009年初适时推出了短期资产抵押证券借贷工具，并根据市场需求调整该工具的规模。这也说明该工具的运用是美联储对国债及机构证券市场的信贷支持，并具有显著的相机抉择性。对美联储资产负债表变化的分析可以总结为以下几点：①在传统央行资产项和信贷宽松政策的共同作用下，美联储资产负债表规模大幅增加；②美联储的中央银行资产负债表政策以传统资产扩张为先导，而后辅以信贷宽松政策，在释放流动性的同时疏通其传导渠道；③美联储的资产负债表政策实施的目的决定了其规模的调整状况，对信贷宽松政策来说尤其如此。这些信贷宽松政策作为应对危机的非常手段，其对目标部门直接提供流动性的能力十分重要，这与注入信贷市场工具的传统资产负债表政策的间接调控特征有着重大区别。可以说，如果没有信贷宽松政策作为疏通流动性传导渠道的催化剂，那么传统工具即使提供流动性，也没有办法将这些流动性渗透至一级交易商、资产抵押证券市场和企业等部门之中。