2007年8月美国次贷危机爆发以来，金融机构美元市场融资成本高企（图3.7）。2007年12月，三个月期金融商业票据与国债收益率利差第一次达到1.69％的峰值，而三个月期金融商业票据与联邦基金利差也第一次达到0.52％的峰值。此时，金融机构面临严重的融资困难和流动性稀缺，这时美联储第一次推出短期拍卖工具（TAF）。随着美联储积极地推出中央银行资产负债表政策，为金融市场注入流动性，金融机构美元市场融资成本降至雷曼兄弟公司破产前的最低值。首先是2008年1月三个月期金融商业票据与联邦基金利差降至-0.24％，随后同年6月三个月期金融商业票据与国债收益率利差降至0.81％。然而，随着2008年9月雷曼兄弟公司破产，金融机构美元市场融资成本再次高企。同年10月，三个月期金融商业票据与国债收益率利差达到2.5％的峰值，同时三个月期金融商业票据与联邦基金利差也达到2.22％的峰值。在此期间，美联储从8月起密集推出相应的中央银行资产负债表政策，为存款机构及一级交易商提供流动性。在美联储积极的货币政策攻势下，金融市场融资成本逐渐下降，并最终恢复至正常水平。

图3.7　美国金融机构美元市场融资成本（单位：％）

资料来源：根据美联储网站公开数据计算整理。

虽然次贷危机并非始于欧元区，但由于其金融行业与美国的高度联系，欧洲金融机构货币市场融资成本在次贷危机爆发后的4个月内持续高企（图3.8），并于2007年12月第一次达到峰值，金融机构发行的三个月期短期欧洲票据收益率与基准利率之差为0.79％。恰在此时，欧洲央行第一次出台了中央银行资产负债表政策，与美联储签订美元货币流动性互换协议。随后，欧洲金融机构货币市场融资成本有所回落，这说明央行货币流动性互换协议为金融市场提供了相当规模的流动性。但这一局面被2008年9月雷曼兄弟公司的破产打破，欧洲金融机构货币市场融资成本又重新高企，并在同年10月达到1.61％的至高水平。而欧洲央行在2008年9月和10月分别推出了特别短期融资操作、固定利率全配额招标再融资操作，并在2009年10月欧债危机拉开序幕之后，有计划地推出了金融资产抵押债券计划及欧洲金融稳定工具等中央银行资产负债表政策。在2011年之前，这些政策的推出无疑为市场注入了强心剂。但随着欧债危机的进一步深化，2011年12月，欧洲金融机构货币市场融资成本进一步大幅上升。

从金融机构货币市场融资成本的变化与中央银行资产负债表政策推出时间的关系来看，美联储和欧洲央行对金融机构融资成本波动走势的把握较为准确，并且所实施的政策能够有效地稳定金融市场。这一方面是由于央行资产负债表政策相比传统货币政策的优势之一是直达病灶，通过直接向金融系统提供流动性来促进金融市场机能的恢复。另一方面是由于央行对政策一贯性的承诺使人们对经济的信心大增，因此有助于金融市场走出流动性陷阱。这两方面原因在学者们对日本20世纪的中央银行资产负债表政策的研究中已经得到了验证。

由于金融机构融资成本的增加和经济中的流动性紧缺，2007年8月次贷危机以来，美国国内资产利率一路下滑（图3.9）。其中，股票收益率从2007年第三季度的1.56％降至2009年第一季度-11.67％的谷底，下降幅度为848.0％；长期债券收益率从2007年第三季度的4.73％降至2009年第一季度2.74％的谷底，下降幅度为42.07％。虽然美国国内资产收益率的总体趋势呈现大幅下降，但每一次美联储推出中央银行资产负债表政策之时，国内资产收益率均有所上升。其中比较明显的是2007年12月推出的短期拍卖工具（TAF）、2008年11月推出的长期资产抵押贷款工具（TALF）、直接购买房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的负债及其所担保的联邦家庭贷款和住房贷款抵押证券，以及2010年3月与六国央行签订的美元流动性互换协议。这些政策的共同点是为金融系统注入流动性，同时促进国内资产的流通。直观比较结果表明，2008年11月后，美国国内股票收益率有了最大幅度的回调，长期国债收益率下调，带动包括抵押贷款在内的贷款利率降低，流动性大幅提高。这从一个侧面说明了本次金融危机的主要症结仍然是住房抵押贷款证券的流动性大幅降低。美联储直接购买这些资产，一方面为金融机构注入了流动性，另一方面为金融市场的运行注入了强心剂。

图3.8　欧元区金融机构货币市场融资成本（单位：％）

资料来源：欧洲央行网站。[4](www.daowen.com)

图3.9　美国国内资产收益率（单位：％）

数据来源：EIU CountryData。[5]

由于欧元区金融业务与美国息息相关，所以欧元区与美国国内资产收益率之间的联动性非常强。虽然次贷危机在美国爆发，但欧元区的国债收益率曲线在2007年8月第一次到达谷底，为3.88％（图3.10）。此时欧元区国债收益率从峰值到谷底下降了11.4％，都归功于欧洲央行的降息举措。随着全球金融危机进一步加深，欧洲央行试探性地推出了央行流动性互换协议这一中央银行资产负债表政策，使得国债收益率小幅回升，但2008年2月欧元区国债收益率进一步下降，为3.29％。随后，欧洲央行推出了6个月期的再融资操作，以充实欧元区内的流动性。虽然在短期内国债收益率有所下降，但在2008年7月又重新回到了4.61％的高点，贷款利率随之上升，流动性再次紧缩。随后，欧洲央行推出了一系列中央银行资产负债表政策来辅助金融体系恢复正常，国债收益率持续下跌。至2009年9月，欧元区国债收益率下降至0.92％的历史低位，但由于欧元区部分国家经济增速仍然难以支付其国债发行成本，因此欧债危机于同年10月爆发。

与前文分析的两个经济变量与中央银行资产负债表政策推出时机的关系相比，欧洲中央银行资产负债表政策对欧元区资产收益率的调整能力并不如对金融机构货币市场融资成本的调整能力强。同时，2008年7月前后，中央银行资产负债表政策的调整能力也有所不同，前一段时间更为有效，而后一段时间很难力挽狂澜。如果对原因进行定性分析，作者认为其原因有二：①欧洲央行在2008年7月之前主要面临的是金融体系的流动性不足及坏账问题，因此可以通过央行资产负债表政策直达病灶。然而，在2008年7月后，由于欧元区国家债务偿还期临近，因此其国债收益率有所反应。在与全球金融危机所带来冲击的共同作用下，欧洲央行的资产负债表政策效力大减。②欧洲央行所实施的中央银行资产负债表政策缺乏前瞻性，并未从根本上解决金融体系所存在的问题。从这个意义上来说，与欧洲央行相比，美联储对中央银行资产负债表政策的积极运用可以称得上是金融市场乃至实体经济的强心针，其有效性随着政策力度的增加而逐渐增大。

图3.10　欧元区国债收益率曲线（单位：％）

资料来源：欧洲央行网站。
注：该收益为三个月期短期国债收益率。