许多国内外学者对21世纪初日本所实施的中央银行资产负债表政策进行研究时认为，实施该政策的必要土壤是央行货币政策面临零利率约束（Krugman，1998）。因此，从利率约束角度考察中央银行资产负债表政策的运用条件具有十分重要的意义。

为了应对次贷危机，美联储自2007年9月18日起频繁大幅调低联邦储备利率和窗口贴现利率（图3.5），直到2008年12月16日，利率降至0％～0.25％，窗口贴现利率降至0.5％，央行利率政策面临零利率约束。另一方面，美联储从2007年8月开始持续实施中央银行资产负债表政策，并且在2008年9月雷曼兄弟公司破产后进一步加大政策力度，此时距美联储面临零利率约束还有3个月的时间。因此，定性观察可以发现，美联储的中央银行资产负债表政策并没有在面临零利率约束之后才提上日程，而是在金融部门的系统性风险日益突显时便登上了舞台。这一现象的原因有二：①美联储吸取了日本2001—2006年央行资产负债表的经验，在零利率约束到来之前为经济注入流动性，以抵御流动性陷阱；②美联储所面临的危机源于金融部门故障，导致金融市场流动性紧缺，因此中央银行资产负债表政策可谓对症下药；而日本20世纪末的危机源于实体经济中IT产业泡沫破灭，其病灶根植于实体经济，因此无法通过简单的注入流动性来治理根本。[3]

图3.5　美国联邦基金利率及窗口贴现利率（单位：％）

数据来源：美联储经济研究数据库（2012年）。
注：灰色区域表示国家经济研究局（NBER）定义的经济衰退期。

对于欧洲央行来说，零利率约束在第一轮央行资产负债表政策运用过程中自始至终都未曾出现（图3.6）。根据欧洲央行基准利率中的固定利率招标工具的走势来看，欧洲央行自2008年10月第一次调降该工具的利率以来，在此后的6个月之间密集调降该利率，而在2009年5月停止调整，将该利率维持在1％水平。此时，央行的基准利率远未达到零利率约束，而欧洲央行在此期间先后5次推出大规模的中央银行资产负债表政策。另一方面，根据欧洲央行基准利率中的可变利率招标工具走势来看，由于欧元区各国银行需要再融资的规模越来越大，所以央行通过提高最低投标利率来调整对再融资的需求。因此，这一最低投标利率不降反升，仍有很大调整空间。(www.daowen.com)

上述分析表明，美联储和欧洲央行的中央银行资产负债表政策并没有在利率工具面临零利率约束时才开始运用，而是在运用利率政策的同时运用中央银行资产负债表政策。日本银行副主席白冢（Shiratsuka）也通过事实数据验证了这一现象（Shiratsuka，2010）。因此，从定性分析结果来看，零利率约束并不是央行运用中央银行资产负债表政策的必要条件。

图3.6　欧洲央行基准利率（固定利率及可变利率）（单位：％）

资料来源：根据欧洲央行网站公开信息整理。
注：欧洲央行基准利率为再贴现（main refinancing operations）利率，包括固定利率招标（fixed rate tenders）和可变利率招标（variable rate tenders）两种方式中的利率。