通常来讲，标志着经济危机出现的重要指标是实际GDP和CPI的增长率（图3.1）。2007年8月，美国次贷危机爆发。尽管随后美联储在迅速调低窗口贴现利率50个基点的同时，联合欧洲和日本央行注资救市，但从2007年开始，美国的实际GDP季度增长率一路下降。另一方面，由于受到美联储上述救市措施的影响，美国CPI的季度增长率在2007年短暂上升。然而，随着2008年3月贝尔斯登银行因濒临倒闭而被摩根大通集团并购，以及同年9月雷曼兄弟公司破产、美国国际集团（AIG）获得救助，美国次贷危机已经演变为可以与大萧条相提并论的经济危机（Reis，2010）。尽管美国在同年4月推出了价值超过41亿美元的一揽子房屋市场拯救计划，并在7月由财政部和美联储联合推出了拯救美国抵押贷款业两大巨头——房利美和房地美的计划，但这些救助措施的积极效果都被雷曼兄弟公司破产这场轩然大波抹去了。之后，同年9月18日全球六大央行联手注资，9月20日财政部出台“保尔森计划”（TARP），10月7日美联储宣布9000亿注资计划，10月9日国际货币基金组织（IMF）启动紧急援助程序。这一系列救助措施并没有逆转美国实际GDP和CPI年增长率的下降趋势，经济陷入持续的衰退之中。

美国次贷危机爆发之后，欧洲货币市场面临流动性紧缺，银行间拆借活动减少。为了缓解短期融资市场的压力，欧洲央行于2007年12月12日与美联储、加拿大央行、英格兰银行、瑞士国家银行联手推出了一系列增加流动性的措施。此时，由于流动性大幅增加，2008年8月，欧元区消费物价协调指数（HICP）达到3.8％，达到2000年以来最高通胀水平（图3.2）。然而，随后美国雷曼兄弟公司的倒闭令欧元区消费物价协调指数急速下跌，直到2009年6～10月，该指数持续为负。同时，欧元区GDP增长率从2007年第一季度开始一直呈现下滑态势，最终在2008年10月至2009年12月期间持续出现负增长，经济进入衰退周期。

图3.1　美国实际GDP和消费者物价的季度增长率（单位：％）

数据来源：EIU Country Data。

图3.2　欧元区实际GDP和消费物价协调指数的月度增长率（单位：％）

数据来源：ECB数据库（Statistical Data Warehouse）。

与美国相比，欧洲央行对全球金融危机征兆的认识似乎更加明确。前欧洲央行行长特里谢（Trichet）曾在2007年1月29日发表言论，认为金融市场存在潜在的不稳定因素，此时欧元区实际GDP季度增长率仍高达2.94％。此时，美国经济也沉浸在一片欣欣向荣之中，其实际GDP季度增长率高达2.47％。衰退期间，虽然欧元区经济衰退持续的时间短于美国，[1]但其经济衰退程度比美国更为严重，其实际GDP季度增长率最低为-5.28％（美国为-5.03％）。从2007年8月次贷危机开始，到经济衰退最为严重的2009年第一季度，欧元区实际GDP季度增长率的下降幅度为1.17％；而美国从2007年8月到经济衰退最为严重的2009年第二季度，其实际GDP季度增长率下降幅度为0.94％。从通货膨胀角度来看，2008年第三季度，美国和欧元区都达到了通货膨胀的高峰，其中美国消费者物价季度增长率为5.28％，欧元区消费者物价协调指数（HICP）的月增长率为4％。通货膨胀的高企与两国积极的救市政策有着直接的关系。而2008年9月雷曼兄弟公司倒闭使经济迅速步入衰退周期，消费者物价指数增幅急剧下降，于2009年第三季度到达最低谷（美国为-1.6％，欧元区为-0.3％）。

为了定性地揭示推出中央银行资产负债表政策的宏观经济前提，下文将美联储与欧洲央行推出中央银行资产负债表政策的时间与上述两地区的宏观经济形势变化时序相对比。从QE1期间美联储运用中央银行资产负债表政策的时间表（附录1表1.1）来看，本次金融危机中最早推出的是2007年8月17日对贴现窗口一级信用的非常规调整，将其期限延长至30天，并将其与联邦基金利率之间的利差缩小至50个基点。此时，正值美国次贷危机爆发之初，美国实际GDP开始逐步下跌。而随着危机的进一步恶化，美联储更加密集地推出了一系列中央银行资产负债表政策（图3.3）。当经济开始复苏时，美联储在GDP增长率转正之前中止了一系列中央银行资产负债表政策。(www.daowen.com)

图3.3　美联储中央银行资产负债表政策起止时序图（QE1期间）（单位：％）

资料来源：根据美联储网站公开信息整理。
注：实际GDP曲线为实际GDP增长率。

从上述分析中可以看出，美联储资产负债表政策与实际GDP之间的关系如下：①经济增长状况（由实际GDP表示）可以视为中央银行资产负债表政策实施力度的后验指标。之所以称为“后验指标”，是由于本次金融危机中央行推出其资产负债表政策的直接目的是为了修复金融市场出现的问题，而实际GDP数据的公布时间晚于该政策的实施时间。但从后验的事实可以发现，政策实施的时间与经济周期走势具有相当好的契合度。②由于中央银行资产负债表政策会给经济带来很大的通胀压力，所以应在经济完全恢复正常之前终止这些政策，着手回收流动性，该政策具有应急性和不可持续性。

从欧洲央行推出第一轮央行资产负债表政策的时间表（附录1表1.2）来看，最早推出的是2007年12月12日与美联储签订央行货币互换协议，以便为欧元区银行体系提供美元流动性，减轻短期融资市场压力。此时，距美国发生次贷危机的时间仅过了4个月，欧元区的实际GDP增速逐步放缓（图3.4）说明次贷危机传导速度之快、范围之广。欧洲央行的举措也说明欧洲央行对经济形势有着清醒的认识，及时通过中央银行资产负债表政策来修复金融市场存在的漏洞。随着雷曼兄弟公司的倒闭，欧洲央行在14天之内迅速做出了反应，推出特别短期融资操作，以增加欧元区银行系统的流动性；同时进一步将与美联储的央行货币互换规模增加了一倍。此时，欧元区实际GDP增长速度为0.03％，徘徊在负增长的边缘。随后，2008年10月，欧元区实际GDP增长速度为-2.09％，欧洲央行适时地推出了固定利率全配额招标的再融资操作，为银行提供无上限的流动性。与美联储不同的是，欧洲央行对其资产负债表政策的运用不温不火，只是在经济跌入谷底的2009年第一季度之后推出了长期再融资操作和金融资产抵押债券计划。这与美联储的密集调控方式形成十分鲜明的对比。从理论角度来看，如果说在本次金融危机中，美联储所尊崇的是凯恩斯主义，那么欧洲央行则更为崇尚货币主义，倾向于经济的自我修复。如果不是2009年10月初希腊债务危机爆发[2]拉开了欧债危机的序幕，欧洲央行应该也会和美联储一样，提前中止中央银行资产负债表政策的运用。然而，为了应对欧债危机，欧洲央行首先在2009年12月宣布长期维持固定利率全配额再融资操作，并承诺最早于2010年4月13日终止。之后，新一轮的中央银行资产负债表政策又重新登上了舞台。

欧洲中央银行资产负债表政策实施的时序图表明，欧元区的实际GDP增长率并不是欧洲央行的资产负债表政策实施的后验指标，这一点与美联储有所区别。2009年第一季度欧元区经济到达谷底时，欧洲央行并没有采取任何上述政策，而是在经济开始回升的2009年第二季度进一步推出长期再融资操作。这一现象非常符合欧洲央行一贯的行事风格，因为该央行更为关注通货膨胀率，而由于经济增长率属于各国政府关注范畴，因此欧元区整体的经济增长率并没有得到相应重视。

图3.4　欧洲央行的中央银行资产负债表政策起止时序图（第一轮）（单位：％）

资料来源：根据欧洲央行网站公开信息（Timeline of the financial crisis）整理。
注：实际GDP曲线为实际GDP增长率。