经济危机中，由需求负面冲击所引起的自然利率下降是物价持续下降的主要因素之一。由于经济对需求负面冲击的反应迟缓，或者需求负面冲击持续存在，企业长期遭受资产负债表调整所带来的痛苦。在这种情况下，中央银行资产负债表政策所带来的宽松政策环境会增加总需求，提高物价。目前，对上述影响的研究主要采取以下三类方法：①未明确传导渠道的测度方法；②基于政策持续效应渠道测度该政策使收益曲线趋于平坦的影响；③基于资产组合重新配置渠道测度增加基础货币产生的影响。

1.未明确传导渠道的测度方法

这类测度方法综合估计了非传统货币政策对总需求和物价的影响，其传导渠道包括央行承诺维持低利率所产生的政策持续效应、中央银行资产负债表政策所带来的资产组合重新配置效应和信号效应，以及其他能够消除金融机构融资顾虑的效应。这类测度可以为我们呈现一幅非传统货币政策与宏观经济的广阔背景，从宏观层面展示二者之间的关系。

镰田和周防（Kamada和Sugo，2006）将私人银行金融中介功能作为货币政策的代理变量来过滤不同货币政策传导渠道，以识别货币政策立场的变化。该代理变量由贷款利率和贷款态度组成，且这两个中介变量不直接受到零利率约束的影响。此研究令该代理变量近似于1978—1995年的短期利率，即未受零利率约束的时期，并将估算的代理变量外推至后续时期。考虑到日本央行为确保短期利率不降至负值所采取的一系列货币政策，如果将货币政策代理变量改为隔夜拆借利率，则结果为量化宽松政策实施以后，日本的货币政策代理变量转为负值。这一结果表明，该政策的实施使企业融资更加容易。同时，该研究将消费物价指数（CPI）、工业产出、汇率、10年期日本国债收益，以及货币政策代理变量作为变量，在对货币政策代理变量和外汇汇率施加最少的理论约束基础上，用VAR估计方法识别货币政策立场。结果表明，在加入广义量化宽松政策期间的样本后，货币政策影响降低。这说明除零利率约束和金融机构中介功能下降外，企业资产负债表问题和促进经济活动的机制发生故障也削弱了量化宽松政策的作用。

埃利斯（Ellis，2009）从货币主义和新凯恩斯主义观点出发，对英国包括中央银行资产负债表政策在内的广义量化宽松政策进行了综合案例分析，认为这些政策只会推高通胀率，并不能使实体经济得到改进。从货币主义角度来看，该研究以费雪方程式为基础，认为在英国实行广义量化宽松货币政策时，其基础货币与名义需求之间的关系并不稳定；由于货币乘数下降及央行购买的金边债券很大一部分来自海外持有者，因此央行所释放的流动性并不一定会流入企业和家庭；广义货币与名义需求之间的关系（即货币流通速度）很弱，因此广义量化宽松政策对总需求的改善作用并不确定，并且该政策只会影响短期总需求，对长期无效。从新凯恩斯主义角度来看，根据菲利普斯曲线，在零利率约束下，广义量化宽松政策只能通过提高通胀预期来影响产出。该研究认为，有两个因素对于通胀预期的塑造起到决定性作用，一是企业改变价格的可能性，二是家庭调整跨期支出的方式。企业调整价格的可能性越大，家庭将未来消费转移为当期消费的可能性就越小，那么广义量化宽松政策对产出的影响就越小。（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2010）发现，美国2008—2009年实行的第一次量化宽松政策使通货膨胀预期大幅上升，但2010年第二次量化宽松政策并没有相应的效果，这说明第一次量化宽松政策对实际利率的下调作用大于名义利率。乔伊斯等人（Joyce等，2011）通过结构向量身回归模型（SVAR）、多重时间序列模型方法、货币方法，以及逆推法对英国资产负债表政策的宏观经济效果进行了实证研究，发现该政策显著提高了实际GDP水平，涨幅为1.5％～2％；同时，该政策显著提高了通胀，涨幅为0.75％～1.5％，因此该政策对宏观经济影响显著。

2.基于政策持续效应渠道的测度方法

目前既有研究表明，扩张型的中央银行资产负债表政策具有使收益曲线变平坦的效应。这意味着企业的融资环境将变得宽松。基于这一思想的研究对中央银行资产负债表政策对总需求和价格的影响进行考察，结果并未达成共识。但更多的研究发现，由于金融中介功能不足和企业资产负债表调整的影响，中央银行资产负债表政策并不能够使总需求和价格上升。

翁名和白塚（Okina和Shiratsuka，2004），以及Baba等人（2005）认为，尽管包括中央银行资产负债表政策在内的广义量化宽松政策能够通过信号渠道使收益率曲线趋于平坦，但对价格和经济的影响十分有限。Okina和Shiratsuka（2004）认为，由于长期隐含远期利率并没有因此上升，所以广义量化宽松政策没有扭转金融市场对通货紧缩持续的预期。原因是资金从借款人到贷款人的流通渠道受阻，宽松货币政策并没有传导至金融体系之外。Baba等人（2005）利用结构模型分析发现，量化宽松政策使借款者和贷款者的净资产减少，在二者信息不对称的作用下，导致融资成本上升，从而抵消了收益曲线趋于平坦所产生的效应。(www.daowen.com)

与上述研究持相反观点的是Suzuki和Kobayashi（2005）的研究，他们认为自2002年起，扩张性货币政策导致制造业的长期实际融资利率开始下降，金融机构放贷态度趋于宽松，在一定程度上提高了企业对资金的需求，但具有一定滞后性。不过，该研究没有区分零利率政策和广义量化宽松政策的不同效应。

3.基于资产组合重新配置渠道的测度方法

为了探究中央银行资产负债表政策对总需求和价格的总体影响，一些学者选择从央行准备金余额及基础货币与总需求和价格的关系入手。关于中央银行资产负债表政策对总需求和价格是否存在影响，学者们的观点并不统一。对于货币存量与经济活动之间的关系而言，理论上，根据费雪方程式MV=PY，[22]如果流通中的货币量M增加，那么价格P或产出Y将会上升。基于这一传统理论，清辅（Shinpo，2002）将基础货币、货币乘数的下行趋势（M2+定期存单/基础货币），以及金融机构的放贷态度作为解释变量，对“M2+定期存单”进行回归分析。在确定基础货币作为解释变量的统计显著性之后，该研究继而用GDP/M2+定期存单[23]来解释通胀率，发现基础货币通过货币存量推高通胀率。原田和冈本（Harada和Okamoto，2004）利用VAR模型对货币存量、银行放贷及其他融资渠道对经济活动的影响进行分析，发现货币存量的影响力最大。与之相反的是，Woodford（2003）认为，货币数量论是建立在经济均衡的假设之上的，并不是上述均衡的原因。因此，货币存量对价格的影响与特定货币政策下的利率联系紧密。基于此，即使在利率为正时，货币存量增长与经济活动仍具有稳定关系；当利率转为零时，这种关系会随之消失。该研究所运用的样本覆盖了Shinpo（2002），以及Harada和Okamoto（2004）的样本，但并没有包括日本实行零利率政策和广义量化宽松货币政策时期的样本，因此并不能够说明零利率政策下货币存量与经济活动之间的关系发生变化，同时广义量化宽松货币政策下的名义GDP与基础货币、货币存量之间的关系也有待研究。库特纳（Kuttne，2004）发现，1990—2004年间“M2+定期存单”与实际GDP之间的长期关系虽然持续存在，但趋于弱化。日本银行（Bank of Japan，2002）2002年报告利用误差修正模型（VECM）对“M2+定期存单”、实际GDP，以及持有货币的机会成本之间的长期均衡关系进行了分析，发现从1997年末金融系统高度发展开始，三者之间不存在长期均衡关系。宫尾（Miyao，2005）对M2和经济活动之间的长期均衡关系进行严格检验，发现1993—2003年的数据显示，M2、实际GDP以及价格之间不存在长期均衡关系，并且M2并不具有预测实际GDP、GDP平减指数，以及名义GDP的能力。造成货币存量与经济活动之间的关系较弱的原因主要包括：①坏账问题和企业重组；②在家庭和企业对货币的预防性需求增加时，金融体系具有不确定性；③零利率约束下“M2+定期存单”供给量增加，使家庭和企业获得流动性的机会成本大幅降低，从而导致资金在金融资产之间大规模流动（Bank of Japan，2002）。

对货币存量与基础货币之间的关系而言，许多研究表明，零利率约束下二者关系并不稳定。日本银行2002年报告表明，基础货币与货币存量之比并不是固定的。尤其在利率趋于零时，现金银行存款比率和央行的准备金余额与银行存款比率波动较大，货币乘数也呈现不规律波动性。Kuttner（2004）认为，“M2+定期存单”与日本银行准备金余额（或基础货币）的关系较弱。

另一方面，许多学者将零利率约束下的政策制度变化引入VAR模型，探究政策制度改变前后基础货币、实体经济和通货膨胀之间的关系。木村等人（Kimura等，2003）运用CPI变动率、GDP缺口、基础货币增长率，以及隔夜拆借利率构建了时变系数贝叶斯VAR模型，其样本来自1971年第二季度至2002年第一季度。该研究发现，对基础货币增长的脉冲响应表现为1985年第二季度通货膨胀率上升，2002年第一季度的通胀率和GDP缺口没有变化。因此，当零利率约束下的利率结构变动既定时，并不能确定基础货币增加会提高价格、刺激经济。藤原（Fujiwara，2006）运用状态转换马尔科夫VAR模型捕捉在货币政策效应结构突变中起作用的政策效应。该研究运用1985—2004年月度数据对CPI、工业产值和基础货币进行分析，之后加入10年期日本国债发行利率变量重新进行回归。两次回归所得到的结果有一定差别。第一次回归发现1998年日本的货币政策制度发生了变化，而第二次回归则认为该时间节点为2000年，与广义量化宽松货币政策的实施时间更为接近；前者发现1998年以后，经济和价格对基础货币增长的脉冲响应逐步下降，并且变得不显著，后者发现经济和价格对基础货币增长的反应为正反应，长期利率对基础货币增长的脉冲响应为负反应，并且在2000年之后系数变得不再显著。这说明在经济面临零利率约束时，货币政策制度的改变导致基础货币增长对经济和价格的影响变得更小，并且不显著。贞弘（Sadahiro，2005）利用误差修正模型（VECM）对面临零利率约束时期的宏观经济变量之间的长期均衡关系进行了实证检验。该研究所选择的六个经济变量包括：日本与美国基础货币之比、日元兑美元汇率、日本与美国通胀率一阶差分（包括企业商品价格指数变动率和生产者价格指数变动率）、日本与美国短期利率一阶差分之比、日本与美国工业生产指数之比，以及货币乘数；其样本为1996年1月至2004年9月的月度数据。脉冲响应结果表明，随着基础货币增加，工业生产也随之增加，但涨幅很小；同时，通胀率下降。因此，在零利率约束下，增加基础货币供应的效应丧失。

虽然上述大部分研究认为，资产组合重新配置渠道的有效性很小或者并不存在，但一些学者仍坚持认为其有效性受限并不是由于渠道本身的原因，而是由于金融机构的坏账问题得不到及时解决等外部因素。堀内（Horiuchi，2004）认为，资产组合重新配置渠道的有效性之所以并不显著，是因为金融机构的中介作用得不到有效修复，因此尽管货币政策提供了大量的流动性，并大幅降低未来的经济下行预期，但由于银行仍面临坏账等问题，因此并不倾向于扩大贷款规模，致使增加的流动性无法传导至实体经济。而针对2007—2009年金融危机期间及之后的中央银行资产负债表政策的研究表明，这些政策能够通过资产重新配置渠道有效性降低长期证券收益，从而刺激实体经济活动和劳动力市场（Chung等，2011）。