央行资产负债表效应的另一个传导渠道是信贷宽松渠道，是指央行通过改变其资产的种类来影响期限溢价，进而改变总收益率的渠道（图2.1）。理论上，如果证券的流动性或风险特征不同，那么投资者会将不同证券视为不完全替代品，因此大型证券买家的相对需求变化可以改变证券的相对价格。需要注意的是，这一渠道发挥效应是建立在市场分割假说基础上，即经济主体对不同期限结构和类型的金融资产具有不同偏好。如果央行购买的证券收益率与其他非完全替代资产的收益率完全无关，那么央行直接购买证券不会对其他金融资产甚至整体经济产生任何影响（Bernanke和Reinhart，2004）。换句话说，信贷宽松渠道有效的前提是“公开市场操作无关命题”的两个前提假设不成立，央行可以通过直接购买基础货币的非完全替代金融资产来影响金融资产收益的溢价，从而对经济施加影响。现实中，信贷宽松渠道是否有效取决于现实中的政策利率是否与投资者对未来短期利率路径的预期一致。如果二者不一致，即投资者认为央行将长期保持低利率，那么他们不会购买央行所持有的非传统证券资产；反之，如果二者一致，那么央行最终可以通过卖出其所持的非传统证券资产退出信贷宽松政策。

传统意义上，央行所持有的大部分证券是国债，并且不允许持有较大比例的机构债券和金融机构股票。而在金融危机中，央行为了干预证券价格及其期限溢价，购买了相当规模的其他风险相对较高的资产，包括公司债券、金融机构股票，以及外国政府债券。央行购买不同种类的金融资产可以吸收不同的风险溢价。此外，央行是否与财政部紧密合作也将影响信贷宽松渠道的传导机制。央行应确保财政部的债务管理政策变化不会抵消央行对证券相对供给量的影响。与量化宽松渠道类似，信贷宽松渠道主要包括三种类型：资产组合重新配置渠道、信号渠道，以及流动性溢价渠道。

1.资产组合重新配置渠道

信贷宽松政策的资产组合重新配置渠道是指，在央行实施直接购买资产等信贷宽松政策时，如果投资者认为与货币相比，其他资产（如公司债券、股权及国外资产）与国债的替代性更好，那么投资者会减少持有货币，转而购买其他资产（Joyce等，2011）。资产组合重新配置渠道的一种极端形式是央行以基础货币换取长期国债，这说明货币与国债的替代性强于其他资产。这一举措可以为金融市场增加流动性。虽然长期国债可视为流动性非常好的资产，但根据古德弗伦德（Goodfriend，2000）的研究，私人部门用长期国债作为外部融资抵押品时，其抵押品价值低于流动性更好的现金；当长期利率位于很低的水平时，持有国债作为抵押品的融资方所面临资产损失的风险更大，其将国债资产变现的成本增大。基于这一结论，该研究认为央行在公开市场大量买入长期国债可以降低国债收益的流动性溢价。如前所述，Kimura和Small（2006）在资本资产定价模型（CAPM）中也分析了日本央行购买日本长期国债对金融资产风险溢价的影响。该研究发现，随着央行购买长期国债，高质量企业债券的信贷利差收窄，且具有统计显著性，但收窄幅度较小。此外，考虑到央行购买国债对隐含波动率的影响，该措施降低了远期汇率风险溢价。Oda和Ueda（2005）对中短期利率的风险溢价进行了回归分析，将日本央行的准备金余额和直接购买长期国债规模作为解释变量，后者包括央行所持长期国债占总国债的比重，以及央行购买长期国债的规模。该研究发现，这两个解释变量对3年期、5年期和10年期的国债利率的风险溢价来说都不具有显著性。

从上述对2001—2006年日本中央银行资产负债表政策的研究结果来看，央行增持长期国债对国债收益的资产组合重新配置效应莫衷一是。值得注意的是，这些研究的隐含前提是央行增持长期国债在期初只对国债收益产生影响，之后才传导至其他金融资产。2007—2009年金融危机后，各国实施的中央银行资产负债表政策结果也并不相同。以英国为例，英格兰银行自2009年3月起实行大规模购买金边债券（英国国债）政策，以达到规定的准备金余额目标融资。英格兰银行在4个月的时间内所积累的金边债券达到全部可交易证券的17％。（Meier，2009）对英国、美国和欧盟在同一时期的国债收益进行了观察总结，发现在英格兰银行公布其中央银行资产负债表政策之后，国债收益显著下降了35～60个基点。麦克安德鲁斯（McAndrews，2009）对美联储2007年以来实行的中央银行资产负债表政策进行了分析，认为美联储的短期拍卖工具和央行间货币互换项目有效降低了美国和欧洲之间的银行间市场利差。摩根（Morgan，2009）认为，美联储2008年以来所实施的信贷宽松政策具有明显的降低多种金融资产风险溢价的作用，但并未对国债收益产生有效影响。比如，3个月期伦敦同业拆借利率（LIBOR）和3个月期国债利率之间的利差（Ted利差）在2008年11月达到4个百分点的峰值，但在美联储实行信贷宽松政策之后大幅下降，这表示市场对银行业风险评估结果有所好转。钟等人（Chung等，2011）通过建立资产组合重新配置效应模型，对2008—2011年美联储直接购买资产操作对长期证券收益的影响进行分析。该研究将投资者对美联储上述操作的预期引入模型，发现信贷宽松政策显著降低了长期证券的总供给量，推高了证券价格，压低了证券资产收益。[21]乔伊斯等人（Joyce等，2010）对英国2009年3月至2010年1月的信贷宽松政策进行了实证研究，认为由于隔夜指数互换协议（OIS）所代表的利率降幅很小，因此该政策通过资产重新配置渠道影响金边债券，而不是通过信号渠道。该研究通过对资产重新配置模型进行VAR估计，发现英国央行直接购买金边债券的政策使金边债券收益下降100个基点。

2.信号渠道(www.daowen.com)

央行直接购买非传统证券资产对私人部门的未来货币政策预期所产生的信号效应具有两面性。一方面，如果央行扩大其购买长期国债的规模，会强化公众对其维持零利率政策的预期。因为人们会推断如果央行提高利率，其持有的国债会产生利率损失。但另一方面，如果从央行购买国债与财政政策关系的角度来看，当经济复苏时，中央银行将上调利率，因此央行在危机时期购买的证券将注定会在经济复苏时带来损失。Fujiki等人（2001）的研究表明，即使从日本央行实施量化宽松政策之前的资产负债表来看，如果日本央行购买60万亿日元日本长期国债，那么当经济复苏后，长期利率达到5％，并且日本央行在1～2年内出售国债时会遭受12万亿日元的损失。如果央行在经济复苏后，通过出售其在危机时期购买的国债来吸收基础货币，那么由于利率上调，日本银行将遭受国债价格下降的风险。从这一角度来看，在面临注定会发生的损失时，央行大规模购买国债并不一定会一直保持零利率。武田等人（Takeda等，2005）将不同期限的日本国债远期利率的有限差作为被解释变量，发现当在2001年8月日本央行将国债购买规模从4000亿日元/月增加到6000亿日元/月时，只有7～8年长期国债的溢价（包括通胀溢价在内）上升具有统计显著性。这说明人们预期央行购买国债会带来财政扩张，从而强化其通胀预期。大田和上田（Oda和Ueda，2005）在研究中也对日本央行增持国债的信号渠道进行了回归分析，将央行的准备金余额及购买的长期国债作为解释变量。研究发现，购买长期国债的系数并不一定具有统计显著性，并且与预想相反，央行增持长期国债反而使公众对维持零利率政策的预期减弱。

对2007—2009年金融危机及之后的中央银行资产负债表政策进行研究，发现信号渠道包括两方面：①向市场参与者释放信号，表明央行将在相当长的时间内保持低利率，这将使人们产生对未来低利率的预期，从而降低长期利率；②向市场释放利好信息，从而提振市场信心（Chung等，2011）。乔伊斯等人（Joyce等，2010）将信号渠道（又称为宏观政策新闻渠道）解释为经济个体根据中央银行资产负债表政策信息所预期的未来经济走势和央行政策导向。该渠道主要通过关于预期未来政策利率、未来短期利率路径的波动风险，以及长期溢价进行传导。信号渠道可以影响央行所购买的资产价格，并进一步通过影响相关折现率传导至其他资产价格。通常，这种渠道可能在短期内意味着更低的政策利率，但长期内可能意味着更高的通货膨胀，因此对央行购买资产的收益影响并不确定。该研究对英国信贷宽松政策进行了研究，结果表明信号渠道对资产价格的影响并不显著。

3.流动性溢价渠道

信贷宽松政策的流动性溢价渠道是指央行作为市场中的主要资产购买者，可以提高市场效率，并且降低流动性稀缺所产生的溢价。2007—2009年的全球金融危机中，各国央行为应对流动性稀缺，不约而同地通过公开市场直接购买包括长期国债、公司债券及股票等非传统资产。Joyce等人（2010）认为，在金融危机中，市场上的流动性稀缺溢价很高，央行直接购买资产可以使投资者更加容易地出售资产。这一渠道通过资产购买流量传导，因此其影响是短期的，受到央行资产购买计划持续时间的限制。