中央银行资产负债表效应的传导渠道主要包括两种，一种是量化宽松政策渠道，另一种是信贷宽松政策渠道（Bernanke和Reinhart，2004；Ugai，2007）。量化宽松政策渠道是指单纯通过扩大央行资产负债表规模，即买卖证券来影响准备金和货币的供给总量，进而影响经济（图2.1）。该渠道包括资产组合重新配置渠道、信号渠道及财政渠道（Borio和Disyatat，2010）。

1.资产组合重新配置渠道

量化宽松政策的资产组合重新配置渠道是指当货币是其他金融资产的不完全替代品时，央行大幅增加货币供给会促使投资者重新配置其资产组合，使非货币资产的价格上升、风险溢价乃至收益率下降，从而使私人的资产组合风险降低。由于投资者在既定总风险水平下最大化其目标收益，因此愿意持有更多风险资产（Oda和Okina，2001；Bernanke和Reinhart，2004）。这一渠道得到了凯恩斯主义（Tobin，1969）和货币主义（Brunner和Meltzer，1973）的验证。

理论上，资产组合重新配置渠道有效的必要条件是“公开市场操作无关的命题”[19]（Eggertsson和Woodford，2003）的两个前提假设无效，即不满足（1）收入的边际效用不依赖于金融资产价格；（2）当期的央行扩张性货币政策不影响人们对未来货币、财政政策的预期。假设（1）不成立意味着在经济面临零利率约束时，央行增加实际货币供给会改变代表性主体的效用，从而促使人们调整其资产组合，改变货币持有量。同时，央行增加实际货币供给的方法也会影响资产组合重新配置渠道的有效性。如果央行通过购买短期国债来达到货币扩张的目的，那么该渠道无效，其原因是在零利率约束下，短期国债与货币几乎是完全替代品，人们对二者的偏好将无差异（Ugai，2007；McCallum，2001）。因此，面临零利率约束时，央行公开市场操作应该选择货币的不完全替代品进行操作，这样才能保证资产重新配置渠道的有效性。

图2.1　中央银行资产负债表政策传导渠道

学者们对资产组合重新配置渠道对不完全替代的金融资产收益风险溢价的影响有两种不同观点。一种观点认为，该渠道通过基础货币供给改变不同金融资产的供求关系，提高风险资产的价格，降低其风险溢价（Meltzer，1995，1999，2001）。风险溢价通过股价变化来影响企业固定投资，进而改变托宾Q值，最终通过财富效应影响消费。然而，这一观点并没有揭示这一现象背后的经济基础如何改变，因此并未明确风险溢价中的变动因素。大田和上田（Oda和Ueda，2005）为了检验资产组合重新配置渠道的存在性和影响，选取1995年第一季度至2003年第四季度的日本宏观经济数据，将日本央行的准备金余额及其直接购买的日本长期国债作为解释变量，对收益曲线中的风险溢价因素进行回归分析。该研究发现，日本3年期、5年期和10年期的证券收益率与日本央行准备金余额之间的关系不显著，因此认为资产组合重新配置效应不存在。木村和斯摩尔（Kimura和Small，2006）在资产定价模型（CAPM）基础上，通过金融资产的供求变化来检验资产组合重新配置渠道。该研究用每种金融资产的收益在资产组合总收益中的占比，即系数β来表示资产的风险差异。资产组合中包含基础货币、股权、外国国债、高质量和低质量的企业债券，以及长期日本国债。在日本央行通过公开市场操作改变市场资产组合的假设下，研究检验如果私人金融资产的风险溢价发生变化（反映为金融资产供求变化），则资产组合重新配置渠道是否存在。该研究选取了2000年1月至2004年3月的宏观经济数据，以私人金融资产收益的风险溢价变动为被解释变量，日本央行的准备金余额为解释变量，发现高质量企业债券的信贷利差显著降低。这说明投资者为了降低资产组合的风险，增持具有逆周期收益特征的证券，如日本国债。但这种资产组合重新配置效应的规模并不太大。

另一种观点从流动性溢价角度来解释资产组合重新配置渠道对不完全替代金融资产的影响。由于货币和债权、资产之间存在流动性差异，因此用资产和债权交换货币会增加私人部门的流动性（Yates，2003）。基础货币供给通过增加经济中的流动性缓解流动性约束，降低流动性溢价，使得资金从存款机构流向投资机构，以刺激投资（Kiyotaki和Moore，2001）。此外，安德烈斯等人（Andres等，2004）认为，购买长期债券所付出的流动性成本和交易成本会增加利率期限结构的风险溢价，因此可以通过降低长期利率来刺激经济活动，而不是改变人们对短期利率未来路径的预期。竹田等人（Takeda等，2005）从日本国债的流动性溢价角度来探究资产组合重新配置渠道。该研究将日本国债的一年期远期利率在未来每个时点的差异视为期限溢价的边际变动率，考察在政策变动前后这些边际变动率是否下降。研究发现，在2001年3月日本央行实施量化宽松政策时，流动性溢价显著降低。梅尔（Meier，2009）认为，英格兰银行2009年实行的量化宽松政策减少了银行同业拆借利差，从而为英国经济提供了更多的流动性。(www.daowen.com)

从上述研究来看，不论是从风险溢价还是流动性溢价角度来探究，对于资产组合重新配置渠道的存在性及其效应的规模都具有一定的争议。笔者认为，产生这些争议的原因可能涉及以下因素：①不同国家的资产组合重新配置渠道有效性不同；②危机产生原因不同，导致资产组合重新配置渠道有效性不同；③私人部门对不同资产的偏好和需求有所差异。因此，本书将通过对2007—2009年全球金融危机中美国和欧元区资产组合重新配置渠道有效性的比较研究来揭示该渠道发挥作用的前提条件。

2.信号渠道

量化宽松政策的信号渠道是指量化宽松政策会改变人们对政策利率未来路径的预期。如果央行承诺在达到既定目标之前，准备金保持在较高水平，并远高于保持短期利率为零所需要的准备金规模，那么从理论上来说，这一政策效应等同于央行承诺长期保持零利率的影响。不仅如此，由于制订并达到既定准备金目标更具有可观测性，因此比央行单纯承诺未来的短期利率为零更为可信。简而言之，信号渠道是通过预期效应传导量化宽松政策的。理论上，如果“公开市场操作无关的命题”的假设（2）不成立，则意味着当期的央行扩张性货币政策将会影响人们对未来货币、财政政策的预期。迈尔（Meyer，2001）认为，央行提高准备金余额目标可视为其防止经济恶化和物价下跌的政策。如果提高准备金余额目标或基础货币扩张，可以令私人部门认为宽松货币政策将持续的时间比预想得更长，那么这些扩张性货币政策会降低当前名义长期利率。Oda和Ueda（2005）对央行扩大准备金余额规模和购买长期国债对收益曲线中的短期利率预期未来路径的影响进行了回归分析，发现准备金余额的系数对三年期、五年期和十年期债券收益具有显著的解释力。因此，该研究认为量化宽松政策实施期间，增加准备金余额会强化公众对央行持续实施宽松货币政策的预期，从而增强政策持续效应。[20]藤木等人（Fujiki等，2004）利用东京同业拆借利率（TIBOR）和日元互换利率作为被解释变量，对2003年4月、5月及2004年1月日本央行提高准备金余额目标对收益曲线所产生的影响进行了案例分析。该研究认为，2003年5月的央行操作影响市场预期，其他两次操作并没有显著影响。

从上述研究来看，信号渠道的有效性分为不同阶段，取决于私人部门预先对保持低利率政策承诺的理解。即使最初实施量化宽松政策时，私人部门并不相信低利率水平将持续相当长的时间，但只要央行通过媒体甚至政策对其不断强化，那么信号渠道就会发挥作用。不过，一旦人们完全掌握了央行的政策倾向，量化宽松政策将不会有更多的信号效应出现。本书将对2007—2009年美国和欧元区的信号渠道有效性进行检验，同时考察是否存在上述有效性的阶段性差异，并解释这种差异的形成原因。

3.财政渠道

量化宽松政策的财政渠道是指较大规模、较长期的量化宽松政策会带来财政扩张效应。由于市场主体预期未来某时刻的短期利率将会由零转正，因此政府债券在未来必须以税收支付其本息。央行通过公开市场操作大规模购买国债，用无息的货币和准备金来置换公众所持有的付息政府债券，从而逐步降低了政府债券的利息成本和公众税收负担。只要基础货币继续增加的预期存在，那么央行就可以通过财政渠道以通货膨胀税替代直接税收。奥尔巴赫和奥伯斯特菲尔德（Auerbach和Obstfeld，2003）对永久性增加货币供给的财政渠道进行了研究，证明存在量化宽松货币政策的财政渠道。这一渠道通过预期和财政效应传导量化宽松货币政策，其必要条件是央行承诺在经济达到既定目标之前，不会改变其公开市场操作的方向。经济复苏后，在保持基础货币永久性增加的同时实现利率由零转正，需要通过大幅度的通货膨胀保持非常高的名义经济增长率。由于公众很难相信政府会选择这样的政策，因此从目前的研究来看，学者们尚未有效证明财政渠道的有效性。