本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）被誉为“现代证券分析之父”、价值投资之父、基本面分析之父、证券分析之父、价值投资理论奠基人。

（一）格雷厄姆的经历

格雷厄姆1894年出生于英国，次年随父母移居美国，学生时代的格雷厄姆表现出色，后来考入哥伦比亚大学，并在20岁时以班级优秀生的身份毕业。哥伦比亚大学向他提供了一份教授数学、英语、希腊语和拉丁语哲学的工作，但他拒绝了，他转而走向了华尔街，以寻求属于自己的财富。

1914年，他开始为纽伯格—亨德森—劳伯证券公司工作，他开始潜心研究债券，写了关于密苏里太平洋铁路公司债券的研究报告，结果大受客户和老板赏识。不久，格雷厄姆就被提升为证券分析师。当时，人们主要关注债券，很少关注股票，对公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的阶段。格雷厄姆通过对那些上市公司的财务报表进行系统研究，发掘到一些具有巨额隐蔽资产的公司，使他所在的投资公司收益颇丰。1920年，格雷厄姆又荣升为纽伯格—亨德森—劳伯公司的合伙人。

1923年格雷厄姆离开了这家公司，成立了基金，资金规模就50万美元。在1914～1929年美国股票市场投资狂潮中，格雷厄姆管理的格兰赫基金投资回报率高达100%以上，而同期股市平均股价也至少上涨了高达79%。1926年1月1日，32岁的格雷厄姆成立了一个新的小投资公司本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham Joint Account）继续进行投资管理。1926～1928年间，格雷厄姆管理资金的年平均投资收益率为20.2%，远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。由于格雷厄姆的业绩非常好，他的公司的资金规模也越来越大。3年以后，到了1929年初，公司资金规模已从最初的40万美元上升到250万美元。

在1929年1月，格雷厄姆的投资公司自豪地拥有250万美元的资金规模，但在1929～1932年间（经济复苏之前），公司损失了70%，公司濒临破产。据其回忆录中说：1930年共同账户最糟糕的财务年度，亏损50%。1931年共同账户又亏损16%。1932年共同账户再亏损3%。

格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期，也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。1934年底，格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《证券分析》这部划时代的著作，并由此奠定了他作为一个证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。

格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，基本金必须有某种程度的安全性和满意的回报率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。

（二）格雷厄姆的投资思想

1.格雷厄姆认为股票的“内在价值”是股票投资的基础价值。格雷厄姆是第一个强调股票“内在价值”是股票基础价值的学者。格雷厄姆认为“股票价格等于股票价值”的说法是不正确的，股票的内在价值与市场价格的不相同是一种市场的常态。他认为股票的市场价值经常偏离其内在价值，当这种偏离出现时，市场中纠正其偏离的趋势就会产生。在实际的操作中，投资者经常面临着股票的市场价格向其价值缓慢回归的趋势，这种回归的过程可能短暂，也可能长久，这一回归速度取决于市场的调整情况。在这种回归过程中，投资者也有可能面临一定的风险，如果想对这些风险进行规避，投资者必须采用以下几种方法：其一，投资者应该在不大可能发生很大变化的环境中进行股票的投资和分析；其二，投资者应该挑选一些在市场中被大多数人关注或引起兴趣的股票；其三，投资者应该根据市场的总体变化来调整自己的投资行为，如果市场的行为趋于稳定，投资者应该挑选比较“廉价”的股票，如果市场波动剧烈，投资者的行为应该趋于谨慎。格雷厄姆认为股票的内在价值可以不用像其市场价格那样有一个精确的值，该价值有一个近似值或者一个范围即可。投资者进行证券分析的目标不是要得出股票内在减值的精确值，而是要在内在价值和市场价格之间进行比较，分析相对于市场价格，内在价值是否足够。尽管格雷厄姆认为无须对股票的内在价值进行测算，但他还是给出了一个内在价值的计算方法，认为应该通过股票未来几年的预期平均收益和一个资本化率对股票的内在价值进行测算，即内在价值等于股票未来几年的预期平均收益和资本化率的比例，这一定价方法与我们现在的市盈率定价方法比较相似。对于资本化率，格雷厄姆认为它是由公司的管理、资产负债状况、股利变化记录、当期股利率、一般长期背景、企业特征等因素综合决定的。

另外，格雷厄姆还提出了“股票的整体价值”概念，认为股票的整体价值就是要求投资者在购买股票时，要具有买进整个公司的心态，也就是说投资者应从公司控制股东的角度来对股票的价值进行判断。

2.格雷厄姆对投机和投资的概念进行了区别。传统理论中对投资和投机的概念定义如下：投资是指不使用保证金的，并且往往选择具有稳定收入的、安全的证券的行为。而投机是指使用保证金的，同时选择具有风险的、目的是获得资本利得的并且可以快速换手的证券的行为。投资就是获得长期的收入，而典型的投机就是纯粹的追求资本增值。格雷厄姆认为这种划分是不科学和不准确的，同时也没有抓住投资与投机的根本区别。有的时候，劣质的、具有稳定收入的债券并非是很好的投资工具，而优质的优先股或普通股有可能是优秀的投资工具，即便不使用保证金，购买投机证券的行为也离投资很远。格雷厄姆认为，投机者与投资者的根本区别在于他们对股票价格运行的态度，投机者的目的就是为了获得资本利得，而投资者的兴趣在于持有股票，市场的持续波动只是为投资者提供了廉价买进被低估股票的机会。

由此可见，格雷厄姆的投资概念强调了股票买价的重要性，这也是其后来“安全边际”重要思想的基础。格雷厄姆在他的经典著作《证券分析》中提到，一只股票的投资价值是和其价格紧密相连的，某种股票在特定的价格上可能具有很好的投资价值，而在其他的价格上很可能就变成了投机的工具。

3.格雷厄姆的长期投资、组合投资和控制投资的基本思想。

（1）格雷厄姆的长期投资思想。格雷厄姆认为应该对长期投资进行坚持，但他认为长期投资并不是“买入并持有”，而是包含了价值判断和波段操作。其实他的长期投资中的“长期”是一种相对的长期（一般的学者认为是3年左右）。由于格雷厄姆认为应该长期投资，所以他基本上否定了技术分析的作用，对于各种经济政策和经济走势，格雷厄姆也对此表示了怀疑。他认为证券分析的重点就是对股票进行评估价值，而市场分析只是对市场的走势进行预测，这种预测只能作为证券分析的补充。证券分析和市场分析是截然不同的两个范畴。格雷厄姆还认为，投资者获得收益有两种途径：时机和价格。所谓的时机就是致力于对市场走势进行预测，在预测市场将要上升时买进股票，预测市场将要下跌时卖出股票，价值投资者就应该在价格低于合理价格时买进股票，而当价格超过合理价格时卖出股票，这两种途径都可以使投资者获利。因此格雷厄姆对长期持有股票以获得固定红利的投资者给予了肯定，对于利用市场价格波动来获利的投资者也表示了支持，他的主导思想就是“只有长期的耐心才会获得可观的收益”。

（2）格雷厄姆的组合投资思想。格雷厄姆的组合投资思想就是认为投资往往不是对一种证券进行买卖或一次买卖，而是一组交易，他认为购买单个股票的安全性较低，投资者要想获得较高的安全性，就必须购买一组证券，在买入某些证券的同时也可以卖出其他证券进行套利，或者进行对冲操作，这都被列入了投资的范畴，因此格雷厄姆建议人们分散持有大量的股票，这比马科维兹现代资产组合理论的诞生早了近半个世纪。但是，格雷厄姆的多样化分散原则与马科维兹的现代资产组合理论也有截然的不同，前者考虑的是“安全边际”下的分散投资，后者是在股票的方差和协方差的基础上进行的分散组合；前考虑的是公司的基本价值，而后者注重的是公司股票的市场表现。(www.daowen.com)

（3）格雷厄姆的控制投资思想。格雷厄姆的控制投资思想认为公司的投资者应该对公司进行控制和管理，投资者的最佳机会在于处理股票持有人和管理层之间的关系。控制投资是格雷厄姆的重要思想，他认为如果一家公司的市值远远低于其内在价值，或者该公司拥有大量的资产而无所作为，这家公司就应该成为接管和清算的对象。格雷厄姆认为应从控制股东的角度来对公司的市场价值与其整体价值进行比较，从而判断公司价值的高低。

4.格雷厄姆基本分析理论中的“安全边际”思想。“安全边际”是格雷厄姆投资思想中的核心思想。所谓的“安全边际”，就是指投资者所要投资股票的买入价格和内在价值之间有一定的差距，买入价格越低于内在价值，股票持有的风险就越小，因此安全的边际就越大。安全边际在格雷厄姆的投资思想中处于核心地位，该思想认为投资者应该买入低廉的股票，同时这一思想也强调了风险控制与分散投资原则的一致性。

（1）“安全边际”思想强调了风险的控制。安全边际思想包含了现代证券投资组合理论中的风险溢价的概念，投资者需要在股票的内在价值和市场价格之间使自己的投资成果受到保护。股票的价格最终是向价值回归的，这一差距越大，投资者获得的回报就越高。格雷厄姆认为如果一家公司的净资产价值比公司的股票市值高，意味着公司的清算价值高于市值，因此投资者就应该介入，同时投资者的安全边际也比较高。因此，格雷厄姆认为风险主要取决于股票的市场价格与内在价值的差距，在市场价格比内在价值低的情况下，低的程度越高，风险就越低，安全边际就越高。因此，他认为股票的波动性，也就是现代资产组合理论中的方差并不是股票的风险，下跌也不是股票的风险。股票的内在价值才是判断股票风险的基准。

（2）“安全边际”思想强调了要买进绝对低廉的股票。上文已经说过，格雷厄姆在进行证券分析时非常强调“买价”，这一点与成长投资者宣称的要买进任何价位的具有良好成长品质的股票的不同。格雷厄姆强调买价低于内在价值的股票就是绝对低廉的股票，同时也是安全边际的基本要求。他认为投资者不应该为股票的“成长”进行支付，买价才是投资者进行投资决策的重要因素，充分低的买价也可以使低质量的股票变成具有投资价值的股票。对股票进行分析不应该看“成长”，而应该看“买价”。

（3）安全边际思想与组合投资的关系。格雷厄姆认为即使投资者喜欢具有安全边际的股票，但一个单独的股票也可能使操作变得无效。安全边际的股票并不意味着没有风险，它只能保证投资者具有较高的获利机会，但并不能保证损失不会发生。格雷厄姆认为随着投资者投资组合数量的增加，其利润总归会超过损失的，因此他认为多样化的组合投资是可取和有效的，但在多样化的组合中，投资者必须买进具有“安全边际”的股票，同时在投资中考虑的不是协方差，这一点也显示了格雷厄姆投资组合思想与现代资产组合理论的不同。

5.格雷厄姆的基本分析理论对公司利润和资产的论述。格雷厄姆认为，投资者应对被调低的公司利润和公司隐蔽资产进行发掘。如果投资者发现公司的利润被调低了或者公司还具有其他的隐蔽资产，他就可以在股票市场的波动中获得利润。格雷厄姆认为，投资者对公司价值的分析不应该简化、夸大和对重要细节的忽视，聪明的投资者不仅要发掘公司披露信息的表面现象，还应该对公司的各种报表进行深入的分析、还原及调整，要善于发现公司的隐蔽资产以及利润是否被调低了，要寻找具有安全边际的股票。

6.格雷厄姆的行为投资思想。与20世纪80年代以后迅速发展的行为金融理论一样，格雷厄姆也认为市场中的投资者并非都是完全理性的，市场中包括完全理性的和非完全理性的投资者，同时市场也并非完全有效的。格雷厄姆提出了“市场先生”的概念，并将“市场先生”界定为贪婪、恐惧和非理性的化身。他认为，聪明的投资者要想完全战胜市场就必须摆脱“市场先生”的影响，要战胜自我贪婪、恐惧的情绪，在“在市场乐观时谨慎，在市场恐慌时乐观”。

格雷厄姆还认为股票市场并非总是有效的，股票的价格经常会偏离其内在价值，投资者必须具有良好的判断力，必须把对公司价值的判断与市场中不断传染的不良情绪区分开来，投资者在进行投资分析时要把重点放在公司的股息收入和经营上。格雷厄姆虽然认为股票市场并非总是有效的，但他没有否认股票市场的资源配置效率功能，他对非有效的界定就是股票的价格经常偏离其内在价值。

后来，格雷厄姆的“市场有效性”思想有了变化，他认为随着机构投资者的不断发展和壮大，在可预见的基础上，股票的价格水平经常处于相对正确的范围内，因此出现超额收益的可能性是微乎其微的。股票的市场价格已经充分地反应了市场中多数分析师的判断和预期。格雷厄姆的这一思想与后来“弱式有效市场”的思想已经非常接近。虽然他承认市场是有效的，但他始终都没有放弃价值投资的信念。

7.格雷厄姆的证券分析技巧。

（1）格雷厄姆认为，对普通股票进行分析应该是公司盈利价值与资产价值的综合分析。他认为华尔街基于利润的传统分析方法是不得当的，因为利润比较容易操纵、波动巨大，所以基于公司盈利价值和资产价值的综合分析才是最具有科学性的。

（2）格雷厄姆认为，对公司盈利能力的分析要识别出其中那些“被操纵”的利润，通过对利润进行的调整来对公司的价值进行分析。格雷厄姆给出了一整套有关公司盈利价值的分析方法，认为对公司盈利能力的分析要重视公司的长期表现，公司当期的收益不能作为评估的主要依据，要对公司的历史平均收益、当期表现以及长期收益趋势综合起来进行分析。

（3）格雷厄姆认为，对资产价值的分析应着重分析公司的账面价值、净流动资产价值、清算价值与内在价值和市场价值的关系，同时提出了有关相同领域的比较分析、历史趋势分析等有关资产价值的分析方法。

（4）格雷厄姆提出了一套完整的针对公司财务指标对股票进行分析的方法。这些指标主要包括无形资产、现金、固定资产、市盈率、周转金、每股现金、市售率、每股销售、销售折旧率、盈利增长率、盈利稳定率、财务安全指标、流动资产净值以及预计市盈率等，由此可见格雷厄姆的指标体系是灵活多样的。