（一）瑞幸咖啡

瑞幸咖啡在纳斯达克上市，对于美国投资者而言，该公司的收入大部分为境外收入，因此，对瑞幸咖啡的实际经营情况，美国投资者难以掌握真实详细的信息，这给其虚增提供了便利。如果要了解其真实经营情况，无疑需要投入大量的人力物力。如浑水雇佣了92个全职人员和1148个兼职人员，日夜不停地对瑞幸店铺进行录像，采集了629个直营店1832天录像，其中851份由于覆盖时间不足（10分钟未覆盖）而不采用。共录制了11 260小时视频，包括了620个直营店981天营业日的全部营业时间监控录像。收集了10 119个客户25 843份收据，从而指出瑞幸咖啡存在造假：

确凿证据1：单个门店的每日销售商品数量在2019年第三季度和第四季度分别至少被夸大了69%和88%，支撑证据为11 260小时的门店流量视频。调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，记录了981个工作日的门店流量，覆盖了100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与瑞幸所有直营店的组合相一致。

确凿证据2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

确凿证据3：收集了25 843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3%，人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达24.7%～28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

确凿证据4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。

确凿证据5：25 843个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，相当于近400%的膨胀率。

此外，还有一些危险的信号：

危险信号1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票（或流通股总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车中撤走16亿美元，而少数股东则损失惨重。

危险信号3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车“UCAR”（838006CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽—福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。

危险信号5：瑞幸的独立董事邵孝恒是（或曾是）一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。

危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（简称“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（简称“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。

2020年4月2号，美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司2019年第二季度至第四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。公开“自爆”财务造假，瑞幸咖啡让所有人大跌眼镜。当天，瑞幸咖啡股价暴跌75.6%，市值缩水至16亿美元。

（二）信威集团(www.daowen.com)

中创信测于2003年8月7日在上交所上市，信威集团于2014年借壳中创信测上市，营业收入从2013年2.3亿快速增长至2015年35.7亿，净利润从2013年的1479万快速增长至2015年的20亿。市值最高达到2000亿，并于2014年12月19日正式纳入富时A50指数。

然而，信威集团高速业绩增长源于海外业务的不断扩张：2010年信威集团濒临破产，柬埔寨电信业务引入，使其迅速扭亏为盈，自柬埔寨开始，信威集团的海外公网业务扩展至乌克兰、俄罗斯、坦桑尼亚、尼加拉瓜等多个国家，相关销售收入占到公司年总营收的90%以上。

中国A股上市公司信威集团（600485.SH）称，过去5年（2011～2015年）里，通过向独立第三方、上述拥有8个营业厅的柬埔寨信威销售基站和设备，获得近30亿元人民币的销售收入。其中2011、2012两年，柬埔寨信威贡献的销售收入，更是分别占到当期总体营收的84.7%和90.47%。

信威集团借壳上市后，营业收入快速增长来源于并购，但其海外业务占比过高且主要来源于不发达地区，信威集团在买方信贷模式下，销售毛利率竟一度高达93.86%，五年一期平均毛利率达88.42%。远超行业平均水平，如图11－3所示，因此，需要提高警惕。

图11-3　2012～2018年第一季度中国通信板块净利润变化趋势

信威集团主营业务为通信行业，然而其宣传的挖运河、放卫星、收购乌克兰飞机公司等行为均与通信行业无关，一个公司过于热衷各种概念的炒作，本身也是一个危险信号。

某券商2016年8月30日发布的行业研究报告《大国崛起的侧面（二）：人中龙凤》鼓吹信威集团的海外业务，并明确给予“买入”评级。券商研报已经开始吹捧公司高管，加上信威集团上市接近三年，大股东持有股票快要解禁，此时投资者需要提高警惕。

2016年12月23日，网易财经一篇名为《信威集团惊天局：隐匿巨额债务神秘人套现离场》揭开了信威集团造假的内幕，网易财经调查发现，信威集团的辉煌业绩背后疑点重重。以柬埔寨为代表，信威集团在当地的“合作伙伴”柬埔寨信威，被指是信威集团的境外子公司，因经营不善背负巨额债务。而这些负债的担保方，无一例外为信威集团及其子公司。这为信威集团埋下了巨大风险。风险背后，网易财经发现，信威集团的部分神秘股东，已经通过减持套现巨额财富。

当天信威集团股票跌停，随后，信威集团以各种理由停牌，直到2019年7月12日复牌，停牌时间长达931天，复盘后连续42个跌停至1.7元，信威集团股价最高时为67.98元，这给投资者带来了巨大损失。

（三）尔康制药

尔康制药于2011年9月27日在深圳创业板上市，上市伊始，尔康制药就遭到了舆论的广泛质疑。一是募投项目过度包装。根据招股说明书中募集资金投资计划，公司将斥巨资扩大注射用磺苄西林钠抗生素的产能，从3000万克提高到8000万克。但尔康药业的经营数据不足以支持磺苄西林钠产品，公司2010年产能已经达到了3000万克／年，但却仅仅生产了742.09万克，产能利用率仅为24.74%，而产销率仅为55.75%。二是资本运作绕开规则制约。2009年12月，尔康制药的注册资本由500万元增加至8821.01万元，其中实际控制人以湘药制药97.17%股权作价5821.01万元作为出资。但从分类型产品利润贡献率角度来看，尔康制药母公司的原料药远不及子公司湘药制药的抗生素。从披露的详细数据来看，湘药制药2010年实现净利润2279.72万元，对应8494.22万元营业收入计算，销售净利润率为26.84%，而合并业务实现销售收36393.38万元，实现净利润6711.12万元，销售净利率仅为18.44%，二者相差8.4个百分点。作为子公司的湘药制药才是IPO时的亮点，但是截至其被尔康制药收购时，其净资产金额仍小于注册资本，这意味着该公司存在未弥补亏损，难以满足上市的主体资格要求。此外，公司还被指责存在突击缴纳社保，高管低价入股等情形，还有媒体质疑其涉嫌国有资产流失。不过，这些质疑并未影响尔康制药上市。可见，尔康制药一直被各种负面消息缠绕，投资这类公司，本身就应该提高警惕。

2017年5月9日，尔康制药再遭质疑，称其在海外设立的公司涉嫌虚构利润，与此同时还涉嫌虚构公司资产。不过这一次情况发生了变化，舆论的关注最终引发了监管部门的干预。

质疑的焦点，是尔康制药旗下柬埔寨公司于2016年实现净利润6.156亿，占尔康制药当年净利润的60.79%，其利润主要来自“年产18万吨药用木薯淀粉生产项目”。可见，尔康制药，在海外不发达地区收入占比较高，加之尔康制药之前各种负面新闻缠身，这需要引起投资者警惕。

进一步分析发现，根据海关数据，2016年中国向柬埔寨进口木薯淀粉共计3.09万吨，金额为1042.83万美元，折合人民币0.72亿元，而公司2016年年报称，海外销售毛利润4.34亿，就算中国从柬埔寨进口木薯淀粉0.72亿均为柬埔寨子公司的毛利润，这两者之和也小于其公布的柬埔寨公司2016年净利润6.156亿。因此，可以判断出尔康制药存在虚构外汇业务收入的行为。此外，该项目盈利远超当初研报中预测的净利润。另外，从资产负债表中分析：尔康制药最近三年的固定资产增长速度较快，可能存在账面上记录房产并不存在的情形：“从2014年账面价值7.19亿增长到2016年底的17.69亿，其中房屋建筑物占固定资产比例分别为49.7%、71.01%、72.32%。2015年和2016年从在建工程转入固定资产金额为6.78亿和5.55亿。公司固定资产占总资产比例远高于同行业公司。根据公司披露的房屋建筑物信息，2016年应该缴纳的房产税金额至少应该是552.42万元，大于公司实际缴纳的房产税金额。加之在遭受质疑前，尔康制药董事长刚刚有连续大手笔的减持行为。种种迹象表明，尔康制药存在着相应的风险。

最终，2017年5月份，湖南证监局派驻了小组进驻调查，8月份，证监会宣布立案调查。2018年6月，证监会立案调查10个月后，尔康制药的财务造假一案正式落定。根据尔康制药相关人员的违法行为事实、性质、情节及社会危害程度，湖南证监局对尔康制药责令改正，给予警告，并处以60万元罚款。对尔康制药直接负责的主管人员给予警告，并分别处以30万元罚款。