近20年来的金融实证研究不断发现股票收益率具有可预测性的证据，EMH的理论基础和实证检验都受到了强有力的挑战。证券市场上实证研究发现了许多无法由EMH和资本资产定价模型加以合理解释的异常现象。面对一系列金融异象，人们开始质疑以有效市场假说为核心的传统金融理论。由于行为金融学能够较好地解释这些现象，因此原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多学者的关注。行为金融学的发展可分为三个阶段：

（一）萌芽阶段

行为金融学的起源可追溯到19世纪，Gustave Lebon和Mackey在其著作中首先开始研究投资市场行为。凯恩斯（1936年）的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”（animal spirit）。Burrel（1951）发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文，标志着行为金融学的真正产生，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。

（二）基础理论确立阶段

Burrel，Bauman（1969）发表《科学投资方法：科学还是幻想》认为，金融学新的研究领域应该重点考虑数量模型和传统行为方法的结合，这样会更贴近实际。Slovic，Bauman教授（1972）发表了《人类决策的心理学研究》，这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。Daniel Kahneman，Amos Tversky（1974）在《科学》杂志中，讨论了直觉驱动偏差（heuristic-driven error）。Tversky，Kahneman（1979）发表了《展望理论：风险决策分析》，正式提出了展望理论。该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。同时，Tversky，Kahneman（1979）在《经济计量学杂志》讨论了框架依赖（frame dependence）。

（三）发展繁荣阶段

预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。Debondt，Thaler（1985）发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，引发了行为金融理论研究的复兴。De Bondt，Thaler（1985，1987）发现的逆向投资策略以及Jegadeesh，Titmann（1993，2001，2002）发现的动量投资策略，更是引起市场的广泛关注。而Robert Shearer（2000）发表的《非理性繁荣》则标志着行为金融学的兴起。De Bondt（2000）实证研究发现除了美国之外，英国、加拿大、德国、瑞士、瑞典、荷兰、西班牙、马来西亚、澳大利亚、巴西等国家都存在过度反应现象。与过度反应情况相反，Jegadeesh，Titman（1993）发现，根据过去3～12个月的市场表现，买进表现较好的公司股票，同时卖出表现较差的公司股票，所构造的这个零投资组合在下一年度平均每月有1%的收益。Rouwenhorst（1998）采用1978年～1995年间欧盟12国的2190家公司作为样本构造国际投资组合。在考虑了风险、公司规模、不同国家差异后，实证研究结果表明，过去赢家在未来1年内的表现优于过去的输家大约每月1%。这个结果与Jegadeesh，Titman（1993）关于美国市场的研究结果是一致的。

针对上述问题，出现了许多解释性的研究结果。Zarowin（1990）认为逆向效应可能是季节效应造成的。Conrad，Kaul（1998）将动量投资策略和逆向投资策略的获利性完全归因于期望收益率的截面方差，而不是任何收益率可测的时间序列方差。Barberis，Shleifer，Vishny（1998）；Daniel，Hirshleifer，Sburamanyam（1998）；Hong Stein（1999）；Huang，Barberis（2001）认为行为金融理论所描述的投资者解读信息方式的内在偏差或信息缓慢扩散也可能导致所谓股价反应不足和过度反应，从而产生逆向效应和动量效应。Moskowitz，Grinblatt（1999）认为个股动量效应可以由行业动量效应来解释。Lo，Mackinlay（1990a）以及Jegadeesh，Titman（1995）认为股价对信息反应不足或者反应过度是导致投资组合内个股自身及彼此间收益率时间序列可预测性的原因，也是动量投资策略和逆向投资策略获利性的重要来源。Barberis（1998）提供了可解释反应过度和反应不足的模型。Hersh Shefrin（2000）提出情绪测度的概念，以情绪测度资产价格和基本价值之间的总体偏差。异质能解释期权定价的“波动性微笑”和均值方差组合的“皱眉”。Mehra，Sah（2002）在Becker，Mulligan（1997）建立的主观贴现因子内生决定的理论框架基础上将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。他们通过计算发现，主观贴现因子的1个百分点的波动可以导致股票价格高达几十个百分点的波动。也就是说，投资者情绪的较小波动，可以引起股票价格的很大波动。从而解释了股票市场的过度波动性。

在行为金融繁荣发展的过程中，行为金融学有关理论和行为资产组合理论（BPT）及行为资产定价模型（BAPT）也在迅速发展。Shiller（1989）从证券市场的波动性角度，揭示出投资者具有非理性特征，同时他在羊群效应、投机价格和流行心态的关系等方面也做出了卓著的贡献。Odean（1998）考察了行为金融的处置效应——持有劣质东西而卖出优质东西的倾向。Poterba（1998）说明终身捐赠是和行为金融直接相关的。Thaler（1987，1999）研究了股票回报率的时间序列、投资者“心理账户”以及“行为生命周期假说”等问题。Rabin（2001）将人的心理行为因素引入经济学的分析模型，他关注在自我约束的局限下，人们会出现“拖延”和“偏好反转”等行为，这些有趣的研究成果对储蓄、就业等问题都具有一些有意义的启示。Belsky，Gilovich（1999）；Shefrin（2000）很好地介绍了行为金融，后者更加翔实。Barber，Odean，Zheng（2005）透视了共同基金投资者支出的重要性和行为金融概念的框架，强调了如何传递信息才能使信息和其内容一样重要。Delong，Shleife（1990）研究了不可预测的随机交易的结果，说明噪音交易者的随大流买卖导致了溢价的波动。Shefrin，Statman（1994）构造了一个关于异质交易者的对数效用函数模型，他们分析了代表人怎样利用不同交易者的异质理念，指出异质造成短期利率是随机而非固定的。Cabrales，Hoshi（1996）给出一个关于异质理念的动态定价模型。Shefrin，Statman（1994）以Roy（1952）的安全第一模型和Lopes（1987）的SP／A理论为基础，将投资者行为的研究成果与资产组合选择模型结合起来，提出单一心理账户行为资产组合理论（BPT－SA）。该理论建模类似于均值—方差模型，目标函数也是期末财富期望值最大化，不同之处在于它的约束条件：期末财富低于最低财富的概率水平低于事前设定值。Shefrin，Statman还进一步提出多心理账户行为资产组合选择理论（BPT－MA）。Gul（1991）建立了一个考虑投资者失望厌恶效用函数模型，并进行了公理性的证明工作；利用他的研究工作，Epstein，Wang（1994）；Bekaert等（1997）研究了均衡资产定价问题；Ang等（2000）分析了失望厌恶偏好投资者的资产组合选择问题，得出一些定性的结论。Hwang，Satchell（2001）利用Benartzi，Thaler（1995）的损失厌恶效用函数模型分析了资产组合选择问题。他们的研究表明由于失望厌恶和损失厌恶的存在，投资者在面临不利投资环境和事实损失时将更加趋向于风险厌恶，从而资产配置向无风险资产倾斜。Daniel等（2001）研究了过度自信的投资者和风险厌恶的理性套利者相互交易的多种风险证券的过度自信模型。

在行为资产定价理论方面，Epstein，Zin（1989，1991）；Weil（1989，1990）在Kreps，Porteus（1978）的理论框架基础之上提出了更加灵活的递归效用函数，推广了传统的时间可分、状态可分效用函数。而Weil（1989），Campbell（1999）在研究股票溢价之谜和无风险利率之谜时；Smith（2001）；Seckin（2000）；Campbell（1993）；Restoy，Weil（1998）；Duffie，Epstein（1992）研究资产定价模型时；Svensson（1989）；Weil（1990）；Dumas，Uppal，Wang（2000）；Schroder，Skiadas（1999）时将递归效用函数应用到资产定价领域的研究工作中。Constantinides（1990）在Merton（1969，1971）基础之上求解了引入习惯的消费—投资组合模型，并使用最优解解释了股票溢价之谜和消费平滑之谜。Sundaresan（1989）研究了基于习惯形成的资本资产定价模型。Abel（1990）使用习惯形成解释了股票溢价之谜。Carroll（2000）；Campbell，Cochrane（1999）；Campbell（2000）研究了习惯形成对资产定价的影响。Ferson，Constantinides（1991）；Boldrin，Christiano，Fisher（1997）；Haug（2001）；Li（2001）也研究了习惯形成对资产价格的影响。Abel（1990）研究了基于追赶时髦的资产定价模型。Gali（1994），Gollier（2003）研究了基于嫉妒的资产定价模型。Abel（1999）构造了一个基于嫉妒和追赶时髦的消费外在性基础上的效用函数，并研究了一般均衡下资产的风险溢价和期限溢价。Bakshi，Chen（1996a）首次研究基于财富偏好的资产定价理论，在Merton（1969，1971）基础之上求解了基于消费偏好的消费—投资组合模型，并得到了相应的资产定价模型。Barberis，Huang，Santos（2001）在Lucas（1978）基础上，将投资者的效用函数定义在消费和财富的波动之上，从而投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失；Brunel（2005～2006，2006）等研究了行为资产配置。

本章主要包括三个方面的内容。一是证券组合管理概述。从投资风险与收益分析，最优投资组合的构建等问题，引入现代投资组合理论。二是马科维茨选择资产组合的方法。通过马科维茨投资组合理论的理论假设，投资组合选择的过程等内容的介绍，举例说明投资组合的选择过程。三是投资组合理论的新发展。介绍基于交易费用和流动性、基于风格投资、基于连续时间、基于VaR、基于非效用最大化、基于行为金融等六个方面的投资组合理论。

1.Markowitz，Harry：Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment，New York：John Wiley＆Sons，Inc.1959.

2.Sharpe，William：Portfolio Theory and Capital Markets，New York：McGraw-Hill，1970.

3.Grauer，R.Robert，Hakansson，H.Nils：“A Half Century of Returns on Levered and Unlevered Portfolios of Stocks，Bonds，and Bills，With and Without Small Stocks”，Journal of Business，59，No.2（Apr.1986），287.(www.daowen.com)

4.Hakansson，Nils：“Risk Disposition and the Separation Property in Portfolio Selection”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，IV，No.4（Dec.1969），pp.401～416.

5.Alexander，Gordon：“The Derivation of Efficient Sets”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，XI，No.5（Dec，1976），pp.817～830.

6.黄贞贞、臧真博主编：《等证券投资学》，重庆大学出版社2017年版。

7.张亦春、郑振龙、林海主编：《金融市场学》，高等教育出版社2017年版。

8.［美］埃德温·J.埃尔顿等：《现代投资组合理论与投资分析（原书第9版）》，机械工业出版社2017年版。

9.岑仲迪、顾锋娟编著：《证券投资学》，清华大学出版社2011年版。

1.马科维茨投资组合理论的重要作用和意义有哪些？

2.马科维茨的投资组合理论是如何解释分散化投资的？这种解释在现实中有何不足之处？

3.现代投资组合理论对马科维茨投资组合理论做了哪些重要扩展？

4.马科维茨投资组合理论对量化金融的贡献有哪些？

5.按照马科维茨投资组合理论构造除了的最优投资组合，在持有期间要不要调整，如果要调整，怎样进行调整？

[1]W.Wagner，S.Lau，The effect of diversification on risks，Financial Analyst Journal，1971，November-December，53.