（一）CAPM简介

CAPM的提出源自马科维茨的证券组合理论。马科维茨于1952年提出的均值—方差证券组合理论对在充分竞争的、有效的证券市场中理性投资者的资产选择行为进行了分析，为证券资产定价理论奠定了投资者的决策基础。而Tobin（1958）将货币因素引入马科维茨的理论中，得到了著名的两基金分离定理，将证券组合理论向前推进了一大步，使定价理论的诞生成为可能。马科维茨的证券组合理论虽然指出了资产的价格并非由其总风险决定，但并未阐明究竟哪一部分风险与资产定价相关，在这一问题上，马科维茨的学生威廉·夏普进行了研究并取得了重大突破。他于1964年发表的论文《资本资产价格：一个风险条件下的市场均衡理论》以及随后Lintner（1965）和莫辛（Mossin，1966）独立完成但得出相同结论的相关论文，共同提出了CAPM这一当今金融学术界和业界人士耳熟能详的资产定价模型。CAPM的核心观点是在一定的假设条件下，单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关。该系统性风险记作“β”，它与单个资产或证券组合的收益与市场组合收益之间的协方差密切相关。CAPM推导出了证券的期望收益率与它的β系数之间线性正相关的关系式。这一关系式有效地反映了在资本市场达到均衡时的资产收益决定机制，解释了为什么不同的证券会有不同的回报率。

CAPM的重要意义在于它在风险和收益之间架起了一座桥梁，不仅揭示了资产收益决定问题，还解决了证券资产的间接定价问题。更重要的是，CAPM开创了以风险和收益间均衡模型为范式的资产定价方法，使得标准金融学第一次有了简单的、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河。

（二）CAPM的拓展

CAPM的提出在金融学术界掀起了资产定价理论研究的热潮。由于CAPM建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件与现实中的实际情况不太相符，不便于进行经验验证，不能很好地解释实际的资产价格的决定，因此在CAPM的后续研究中，一些学者相继对CAPM的假设条件加以修改，建立了放松CAPM假设条件下的资产定价模型，以使其更加符合现实，从而使CAPM得到了拓展。这些拓展模型中比较著名的有零β模型、跨期资本资产定价模型（ICAPM）和基于消费的资产定价模型（CCAPM）。

1.零β模型。零β模型由Black（1972）提出。CAPM的一个假设条件是资本市场中所有的投资者都能够以固定的无风险利率无限制地借入或贷出无风险资产，但是在现实的资本市场中，这种情况是不存在的，投资者在以无风险利率借贷时往往受到很多限制。因此，根据CAPM的假设条件推导出的证券预期收益率与其β系数的关系实际上并不能反映实际的市场均衡关系。考虑到这一点，Black放弃了投资者可以按照无风险利率借贷的假设，研究当无风险借贷不可行时CAPM需要如何调整。他的研究中指出，对于CAPM中的风险资产有效组合边界上的任意一个资产组合，在坐标图中双曲线的下半枝（无效组合边界部分），都存在着另一个与之相对应的资产组合，称为该有效资产组合的零β组合。在引入零β组合的基础上，他推导出了资产预期收益率与其β系数之间的一个均衡关系式，该关系式与CAPM的区别是用零β组合的收益率代替了无风险利率，他的这一模型即为零β模型。(www.daowen.com)

2.跨期资本资产定价模型（ICAPM）。跨期资本资产定价模型是CAPM在多期动态环境下的一个拓展。CAPM假定投资者只生存一个时期或面临的投资机会集是不变的，此时投资者的效用最大化等价于期末财富最大化。但现实中的实际情况与此不同，投资者往往进行的是跨期投资，面对的投资机会集是变化的，投资者总是不断调整自身持有的资产组合以适应不断变化的经济条件。这种跨期的投资行为是CAPM模型所不能模拟描述的。对此，Merton（1973）指出，跨期投资者不仅要规避当期的风险，还会对因投资机会变化所带来的风险进行套期保值。因此，在多期动态经济中，投资者的投资目标不再是期末财富最大，而是最大化终生消费效用和遗产的效用。从这一点出发，Merton提出了跨期资本资产定价模型（ICAPM），把静态的CAPM推广到了动态的环境中。从形式上来说，ICAPM是一种多β系数的资本资产定价模型，除了CAPM给出的那个β系数外，对应于每个影响投资机会集的状态变量都会存在一个β系数。ICAPM表明在均衡时，投资者除了承担市场风险外，还要承担投资机会集受到意外冲击的风险，两种风险的溢价都必须体现在资产的收益率中，才能使投资者愿意承担这样的风险。

（3）基于消费的资产定价模型（CCAPM）

基于消费的资产定价模型（CCAPM）是在ICAPM的基础上发展出来的另一种模型，它是对ICAPM的进一步完善。根据ICAPM，当投资者财富较小，因此边际效用较高时，那些收益更多的股票的定价反而会更低，这与CAPM的结论是完全相反的，也与人们的基本经济常识不相符合。针对ICAPM的这一问题，Breeden（1979）认为，投资者所关心的是其消费，而不是总财富，因此他用投资者的消费取代了Merton（1973）中投资者的财富，推导出了基于消费的资产定价模型（CCAPM）。

在CCAPM中，直接用消费数量来定义效用函数，认为理性消费者的效用大小由消费量决定。消费者持有资产时减少了当期的消费，会降低其效用水平；但持有资产带来的收益又会增加未来的消费，提高其效用水平。如何实现消费者现在和未来总的效用最大化，或者说整个生命期的消费效用最大化，是一个跨期选择的最优化问题，其最优解中既包含消费者均衡时的边际替代率，也隐含着资产的均衡价格。消费者均衡与资产定价实际上是同一个问题的两个方面，资产定价问题的求解可以通过消费者均衡的求解实现。按照这一思路，CCAPM推导出资产是根据它对未来消费而不是财富的边际贡献定价的，从而化解了ICAPM存在的上述问题。在形式上CCAPM比ICAPM更为完美，它与CAPM类似，只用一个β系数衡量风险。CCAPM在理论上的重要意义在于它同时考虑了消费和投资的决策，这就把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系在一起，由此实现了将资产定价的研究建立在一般均衡分析的基础之上，因而CCAPM的提出具有巨大的理论价值，在现代资产定价理论中产生了巨大的影响，是资产定价理论的一次重大飞跃。