中国宏观杠杆率是否存在“危险”，当前的国内外研究，多是通过横向对比的方式，把已发生经济危机国家的杠杆率作为标准来判断中国杠杆率的潜在风险。但是，对于杠杆率的适度性，不仅要参考杠杆率的绝对值水平，更要参考杠杆率的动态变化及其原因。近年来中国宏观杠杆率都呈现出快速上升的趋势。因此，分析宏观杠杆率的变化原因，进而采取有针对性的政策措施，对于积极稳妥推进去杠杆、有效防范潜在债务风险具有重要的理论意义及政策参考价值。

国际上通常使用两个指标衡量宏观杠杆率，一是M2/GDP，二是非金融部门债务/GDP。从M2/GDP来看，2016年末，在G20国家里，日本最高，达250%左右，中国排名第二，接近210%。而在过去几十年，美国的M2/GDP比重基本稳定在70%左右，中国则呈现持续快速上升的趋势。由于融资体制及M2统计口径的差异，各国M2/GDP的可比性较差，因而一般也是从M2/GDP的趋势变化对宏观杠杆率的风险加以分析。从非金融部门债务/GDP来看，IMF测算中国的宏观杠杆率在2016年底为235%，其中，国企部门74%，私人企业54%，广义政府46%，地方平台18%，家庭部门18%。国际清算银行(BIS)则认为是257%，其中，非金融企业部门杠杆率为166.3%，家庭部门44.4%，政府部门杠杆率46.4%。无论用哪一个指标或统计口径来衡量，中国宏观杠杆率近年来持续快速上升已是不争的事实，也是中国经济能否健康稳定运行的隐忧所在。在中国目前的融资体制下，M2/GDP与非金融部门债务/GDP基本具有相同的内涵，两者变化的原因及其经济后果大致相同，因而，为了便于分析，本书采用非金融部门债务/GDP作为衡量中国宏观杠杆率的指标。

国内外学者及研究机构指出，把债务存量与GDP流量进行对比并不科学，用非金融部门债务/GDP比例来粗略代替“杠杆率”并非“真正的杠杆率”，为准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表，计算其债务与资产两个存量数据的比例。本书认为，用债务存量比GDP流量较债务存量比资产存量来衡量杠杆率更具有理论内涵及政策价值。这是因为，存量与存量之比只是反映了融资结构及资产价格的状况，但对于揭示潜在风险或偿债能力意义并不明显，仅仅基于资产负债表，并不能全面评价债务的可持续性，而债务收入比则是衡量债务可持续性的最重要指标。例如，某经济主体为了获得某项资产，最后的资产负债率取决于资产价格及资金来源渠道，资产价格及融资渠道的不同会导致不同的资产负债率，但不能反映持有此项资产的风险。真正反映风险的是资产创造收入流的能力，根据收入资本化原理，收入流变化一方面会影响资产的价格进而导致资产负债率发生变化，另一方面，收入流大小也是影响偿债能力、债务持续性以及是否存在风险的决定性因素。

根据定义，非金融部门债务/GDP可以分解为非金融部门债务/资产与资产/GDP的乘积。非金融部门债务/资产即为微观杠杆率或资产负债率，资产/GDP则表明资产的产出能力。资产产出比表示为生产单位GDP所需的资产数量，与资本产出比一样，都是可以用来反映投资效率高低的指标，两者密切相关，内在联系，具有相同的变化趋势，资产产出比越高，投资效率越低，资产产出比越低，投资效率越高。如上文所述，资产负债率取决于融资体制及资产价格，是一个结构指标，与效率之间并不存在必然的因果关系。但资产产出比的高低则在很大程度上反映了产出效率，进而与潜在风险具有密不可分的联系。(www.daowen.com)

数据显示，尽管中国非金融部门的资产负债率较高，但近年来并未呈现明显的上升趋势，也就是说，资产负债率较高虽然起到了扩大中国宏观杠杆率基数的作用，但不是中国宏观杠杆率持续快速上升的关键因素，中国宏观杠杆率的趋势变化是由资产产出比不断上升导致的。资产产出比上升表明单位资产的产出能力下降，但这种下降并不直接对应偿债能力的下降，因为GDP中的多大部分属于资产所有者，还取决于收入分配格局。顾皓卿(2017)^[68]分析比较了1990—2015年间劳动者报酬和资本报酬占GDP比重的变化情况，发现两者的差距在过去25年间出现了明显缩窄，但劳动者报酬始终高于资本报酬。相关研究文献表明，尽管近年来收入分配格局具有向资产所有者倾斜的趋势，但却远远弱于资产产出比上升的趋势。这表明，资产产出比上升意味着既定的资产所对应的GDP份额或资产回报率在下降，资产回报率下降导致收入流的下降与其偿债能力的下降则具有一致性。

需要进一步说明的是，虽然中国的微观杠杆率或资产负债率近年来并未发生明显的上升，甚至还出现一定程度的下降，但还需结合不同部门从结构与效率两个层面进行进一步分解来分析其潜在风险。这是因为，资产负债率不但取决于融资结构还取决于资产价格，资产价格高企会导致负债率上升。例如，中国居民部门杠杆率尽管从国际比较的角度看并不高，但从纵向上考察，则呈现快速上涨的趋势，而且对总体杠杆率的贡献越来越大。据中国社会科学院“中国国家资产负债表研究”课题组计算的数据显示，1996—2014年，居民部门的债务总额占GDP的比重从3.1%提高到36%。居民部门资产负债率的上升与房产价格上涨存在必然的联系。当房产价格上涨时，购房者将借入更多的资金从而提高了居民部门资产负债率。如果房产没有创造出与价格相对应的收入流，即房产的资产收益率较低，从动态上看，房产的价格将下降，使居民部门资产负债率进一步上升，从而导致风险的产生。也就是说，静态上的资产负债率并不能为分析潜在风险提供有益的线索，资产价格过高、资产收益过低与潜在风险过大是从不同角度解读同一问题。

总之，一旦将宏观杠杆率进行结构与效率分解，不难发现:一是，中国宏观杠杆率的逐年快速上升并非由资产负债率而是由资产产出比决定;二是，结合收入分配格局，资产产出比上升反映了盈利能力下降，偿债能力受到影响;三是，中国经济面临着投资效率逐年下降与资产负债率高企共存的局面。从企业的层面来看，投资效率低下往往反映为利润率的下降，如果企业盈利能力低下且资产负债率高，意味着偿债能力受到影响，最终很可能反映为银行系统的大量坏账和债券市场的违约潮，引发债务危机，进而导致大规模的金融风险。