由前文分析可以看出，央行在中国巨量货币供给中并未发挥决定性作用，而且在一定程度上央行为了抑制中国货币扩张一直进行持续的努力，如居于世界之首的准备金率以及由此导致的“其他存款性公司存款”占其总负债的高比例。因此，考察中国货币供给增加必须转向商业银行的资产负债表，因为在统计上，商业银行负债端的存款是中国货币供给M2的主要构成部分。

(一)资本形成对货币供给的影响

从M2的结构看，准货币(M2-M1)增加对中国的货币扩张起到了至关重要的作用，自2006年末的219549.86亿元增至2016年末的1063509.43亿元，增加了843959.57亿元。因为准货币主要由企业的定期存款与居民的储蓄存款构成，因而准货币承担的是储蓄职能，而非交易职能。以此为视角，许多研究表明，中国货币供给扩张与高储蓄及储蓄大于投资有关。当储蓄性资产相对匮乏，选择范围较小，主要以银行存款体现时，一旦储蓄过高，则会表现为货币供给增加(刘明志，2001;王国刚，2011)^[61]。另外，当储蓄大于投资时，在现有结售汇制度下，也会表现为外汇占款增加，提高货币供给水平。这些观点从准货币的资产性质出发分析中国货币供给的持续上升具有一定的合理性，但未对中国高储蓄的形成机制作出进一步的分析。

显然，经济高速增长是高储蓄的基础，资本形成在近年来中国经济的高速增长中起着至关重要的作用。资本形成在短期是经济增长“三驾马车”中的关键变量，在长期，资本形成累积而成的资本存量则是经济增长不可或缺的生产要素。一方面，没有资本形成，中国经济高速增长从而规模巨大的储蓄也就无从谈起。另一方面，也正是由于资本形成才会使储蓄得以实现，在间接融资为主的融资模式下，没有资本形成的贷款需求，商业银行不会吸收储蓄方的存款。另外，根据货币内生理论，结合具体经济运行中资本形成决定经济增长、经济增长决定储蓄的客观现实，可以得出，是贷款决定存款，而不是存款决定贷款，即商业银行的资金运用(资产)决定商业银行的资金来源(负债)。由贷款支持的资本形成，是储蓄方向投资方通过商业银行让渡生产要素的储蓄投资转化过程，存款、贷款则是这种让渡的凭证。由于存款是货币供给的主要构成部分，因而，资本形成规模巨大不但是储蓄增加的原因，也是在间接融资模式下货币供给增加的原因。一旦资本形成规模收缩，投资主体贷款意愿下降，经济增长乏力，无论从储蓄主体的角度还是从商业银行的角度，货币供给将失去扩张的基础。

中国资本形成规模具有两个明显特征，一是资本形成的相对规模或资本形成率偏高;二是资本形成的绝对规模持续上升。资本形成的相对规模或资本形成与消费比例的差异会导致两个GDP总量基本相同的经济体有不同的货币供给。在消费品的实现过程中，货币主要承担交易功能，可以反复循环使用，因而货币流通速度较快，相应的货币供给规模较小。而资本品的实现往往不是完全通过购买方的自有储蓄，还需借入一定量的货币，这部分货币承担储蓄投资转化功能，使储蓄方与资本品使用方形成债权债务关系，这种对货币在固态上的占用会降低货币流通速度，相应的货币供给规模较大(吴建军、刘进，2015)^[62]。这意味着，等量消费品与资本品的实现需要的货币量并不相同。

当然，考虑近年来的住房消费信贷，中国住房消费的快速增长对货币供给增加起到了一定的作用。数据显示，从2011年末到2016年末，个人住房消费贷款余额从71426亿元增加到191400亿元^[63]，5年间增加了10万亿元之多。根据前文所述贷款决定存款的逻辑，这部分贷款必然对应等量的存款。需要进一步说明的是，房价上涨是因，货币供给以更快的速度扩张是果，而不是一般认识上的反向因果关系，因为当房价上涨时，如果首付比例不变，购买方的贷款数量将增加，商业银行的资产负债表或货币供给相对于房价不变时扩张的规模更大。

根据本书的测算，2006年末至2014年末，中国名义固定资本存量从413941.08亿元增至1462331.62亿元，增加了1048390.54亿元，而在同期，中国货币供给M2则从345577.91亿元至1228374.81亿元，增加了882796.90亿元。毋庸置疑，经济主体必然以股权或债权的形式体现对资本存量的所有权，在近年来间接融资为主的融资模式并未根本改观的情形下，资本存量的权利凭证会过多地表现为银行存款，导致资本存量与货币供给呈现较为一致的变化趋势。虽然资本形成并不是影响货币供给增加的唯一变量，其他因素也会导致货币供给发生变化。但是，如前文所述，资本形成对于经济增长的短期需求功能与长期供给功能使其他因素都会受到资本形成的制约与影响，因此，如果融资模式不发生根本性改变，间接融资仍居主导地位，资本形成将是货币供给变化的决定性因素。(www.daowen.com)

由此可见，近年来中国货币供给M2水平不断攀升并居世界首位，一方面是缘于间接融资为主的融资模式，更重要的是中国的资本形成规模巨大且持续上升，这两者是根本原因所在。资本形成不断累积必然会导致两个结果，一是资本存量显著提高，二是货币供给不断攀升。在间接融资模式下，依据储蓄投资转化的基本逻辑，货币供给与资本存量将形成一定的对应关系。因此，对于中国是否存在货币超发的判断不应只根据货币供给规模或货币供给的增长率是否大于GDP增长率与通货膨胀率之和，因为费雪方程式MV=PQ所描绘的货币流通速度是一个相对稳定的数值在现代经济条件下已不再成立。

(二)准货币的资产性质及潜在风险

费雪方程式MV=PQ中的M承担交易职能，将M2代入费雪方程式，则与费雪方程式的本意不符。费雪在创立这一方程式时，并没有M0、M1、M2的划分，当时美国的一些专家包括费雪赞同所谓“100%货币”，认为只有活期存款才是货币，定期存款不能视为货币，也不应缴纳准备金，这一观点在20世纪30年代曾引发广泛的争议(杜林远、邹进文，2016)^[64]。对货币性质或功能认识的分歧为重新审视中国货币供给问题提供了非常有益的启示。显然，经济主体持有准货币(M2-M1)中的定期或储蓄存款不是为了便于交易，而是为了获取收益，这与持有股票、债券等其他储蓄性资产的目的或动机并没有本质差异。

国内很多研究根据M2/GDP不断上升来判断货币超发也是由于忽略了准货币的资产性质。数据表明，M1/GDP在近年来并未出现明显上升，真正促进M2/GDP上升的是(M2-M1)/GDP，自1980年末至2015年末，(M2-M1)/GDP上升解释了M2/GDP上升的84%。根本原因在于准货币在更大程度上承担储蓄职能，从而与贷款形成的资产对应，而不是与GDP或物价水平构成直接关系。当强调货币的交易职能时，MV=PQ中的M应该是M1而不是M2。从准货币的资产性质出发，不难发现，货币供给M2并不是代表购买力甚至潜在购买力的合适指标，也不是代表一国财富量的指标，不能由中国的货币供给是某几个国家的货币供给之和就得出中国能买下这几个国家的结论。我们不能因为甲有总量为十元的现金与存款，乙有总量为一元的现金与存款，就断言甲可以买十个乙，其中的道理很简单，乙还有其他资产，现金与存款只是其资产的一部分。

另外，货币存量在很大程度上是作为储蓄投资转化凭证存在的，反映的是债权方与债务方的债权债务关系(格利和肖，1994)^[65]，这种凭证的多少与融资结构存在一定的关系，但与一国资产规模或财富总量并不是等价概念。一个简单的事实是，假定一国的存款主体试图将存款变现去购买另外一个国家时，存款主体从银行得到的不可能是货币，而是债务主体的资产，即货币作为记账符号或债权凭证的功能消失。与之相关，虽然中国货币存量在2016年末已达到155.01万亿元的水平，但当央行向市场投放几千亿元甚至几百亿元时，流动性问题就可以得到缓解，原因在于155.01万亿元货币中的绝大部分是作为凭证而存在的，对应的是资产而且已经被固化，真正用于交易的货币并不多。

总之，依据准货币的资产性质，考察中国货币供给是否适度应结合特定融资模式下资本形成累积而成的资本存量，资本存量产出效率的高低则是反映存款方的债权在动态上能否实现以及货币供给增加是否存在潜在金融风险的重要依据。根据笔者的测算，近年来，中国资本产出比(K/Y)呈现出急骤上升的态势，由2006年1.9上升至2014年的2.3。另外，根据相关研究，2013年中国的投资回报率已经降至4.17%的新低，这一比率在2000年至2008年曾稳定在8%至10%的水平(白重恩、张琼，2014)^[66]。这表明，中国巨量货币供给在资本产出效率下降的作用下，其风险日益凸现。因而，对中国货币是否存在超发的研究应关注实体经济的产出效率，如果效率低下则表明边际上的贷款进而存款不应该产生，即边际上的储蓄投资转化或资本形成不具有经济上的合理性。这也意味着，就中国目前而言，M2作为货币政策的中介目标并不十分科学，M2增速不但要考虑价格水平及经济增长的变化，更需要考虑经济增长效率的变化。因为M1主要行使货币的交易职能，准货币主要行使货币的资产职能，两者对经济的作用并不相同，所以需要更为细化的结构性货币供给指标作为货币政策的中介目标。