(一)影子银行内涵、发展与规模

1.影子银行的内涵。

影子银行的概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年提出，指“有银行之实但无银行之名的种类繁杂的各类银行之外的机构”^[35]。中国影子银行业务起步较晚，不同于外国以证券化为核心，而是主要依附于商业银行的变相贷款业务，包括表外理财、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票以及民间融资等。中国人民银行调查统计司(2012)将中国的影子银行定义为“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔Ⅲ或同等监管程度的实体或准实体”，包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金、小额贷款公司、非银行系融资租赁公司、专业保理公司、金融控股公司、典当行、担保公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、贫困村资金互助社、有组织的民间借贷等融资性机构。中国影子银行是典型的融资性金融机构，对传统银行更多是一种融资方式的替代和补充^[36]。

刘煜辉(2013)认为“银行的影子业务”更适合于称呼中国的“影子银行”，指区别于正规信贷业务的其他债务融资方式^[37]。裴平、印文(2014)认为中国的影子银行是由各种银行表外融资工具构成，这些工具依托正规金融机构发挥信用创造功能^[38]。孙国峰、贾君怡(2015)认为中国影子银行业务可以划分为银行影子和传统影子银行，银行影子是银行以规避监管和贷款的相关限制为目的，以不规范的会计记账为手段，通过创造信用货币为企业提供融资的业务，实质上是银行开展的“类信贷”业务，目前银行影子占中国影子银行的主要部分^[39]。国务院办公厅发布《关于加强影子银行业务若干问题的通知》(国办发［2013］107号文)，正式界定了中国影子银行的范围，将影子银行主要分为三类:一是不持有金融牌照，完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等;二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等;三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。巴曙松(2013)认为中国金融界对影子银行的界定包括四种口径，最窄口径仅包括银行理财业务和信托公司两类;较窄口径包括银行理财业务和信托公司、财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司等非银行金融机构;较宽口径包括较窄口径、银行同业业务、委托贷款等出表业务、融资担保公司、小贷公司和典当行等非银行金融机构;最宽口径包括较宽口径和民间借贷^[40]。

2.影子银行的发展与规模。

中国影子银行的发展基于以下三点原因。首先，在商业银行规避监管方面，影子银行能够将许多资产负债表内的业务转移到表外，从而规避了监管机构对于商业银行资本充足率以及信贷规模等方面的监管。第二，在盈利性方面，一方面由于受到政策限制、资金供应不足等因素的影响，一些房产项目或地方政府项目难以获得融资，商业银行有提供资金支持的意愿，于是通过信托贷款等表外业务的方式变相发放贷款，获取收益;同时业务腾挪到表外，能为表内业务扩张提供更大的空间，增大银行的盈利基础。另一方面，基于高收益的考虑，一些企业选择委托贷款、购买理财产品等方式作为资金用途，影子银行的发展也符合居民旺盛的投资需求。第三，在社会融资需求方面，在传统的间接融资方式下，一些中小企业和受到重点调控的行业难以从商业银行处获得贷款，不得不通过影子银行方式融资。

国内对于影子银行尚无公认的定义和统计口径，因此在规模测算方面也未达成一致。刘煜辉(2013)通过核算银行表内影子业务规模，以及非保本理财产品余额、私人直接持有信托、企业债券、未贴现的票据和民间借贷，认为2012年底中国“影子银行”规模是25万亿元以上^[41]。据穆迪公司测算，截至2015年底中国影子银行资产总量超过53万亿元，在银行贷款和资产中的占比高达58%和28%，占GDP的79%^[42]。瑞银研究估算认为2016年底影子信贷规模在60～70万亿左右，占整体信贷的比重从2006年的10%左右大幅提高至33%^[43]。孙国峰、贾君怡(2015)通过在银行的负债方中扣减贷款、外汇、企业债券等非影子资产的方法，推算中国银行影子规模，认为2006年1月略高于5万亿，2014年5月规模高达历史最高点29.63万亿元，2014年底，规模收缩至28.35万亿元，总体呈现上升趋势^[44]。

银行理财业务是中国影子银行的重要构成部分。中国银行业理财产品开始于2004年;中国银行业理财市场年度报告显示，2013年末，银行理财资金账面余额10.24万亿元，累计募集资金70.48万亿元;2014年末，银行业理财资金账面余额15.02万亿元，累计募集资金113.97万亿元;2015年末，银行业理财资金账面余额23.50万亿元，累计募集资金158.41万亿元;2016年底，银行理财产品存续余额29.05万亿元，累计募集资金168万亿元^[45]。中国的信托资产余额自2010年以来一直保持增长的态势，至2016年底，余额增长至20.22万亿元人民币，信托资产规模占据银行业金融机构总资产规模226.26万亿元的8.94%，增长势头迅猛。根据中国信托业协会的统计，2010年到2016年每季度信托贷款余额呈上升趋势，在2012、2013年规模扩张迅速，总体来看，占资金信托比重逐渐下滑(如图4-12所示)。2016年信托财产的投向仍旧主要集中在工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域。2016年四季度末信托资产投向工商企业43328.03亿元，占比24.82%;基础产业27298.94亿元，占比15.64%;证券投资28297.44亿元，占比16.21%;金融机构36150.18亿元，占比20.71%;房地产14295.37亿元，占比8.19%;其他占比14.44%。相较于2015年4季度，工商企业占比上升2.31个百分点，证券投资下降4.15个百分点，金融机构上升2.78个百分点，基础产业下降2.25个百分点，房地产下降0.57个百分点^[46]。

图4-12　2010—2016年中国信托贷款余额及其与资金信托占比情况

注:数据来源于中国信托业协会网站http：//www．xtxh.net/xtxh/statistics/index.htm.

(二)影子银行与货币供给

中国影子银行主要围绕商业银行展开，商业银行通过表外理财产品和同业业务募集资金，最终以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等形式提供给企业。其实质仍是贷款业务，只是为了规避贷款投向、资本充足率、贷款规模等方面的监管，没有计在贷款科目下。这种变相贷款的过程相对复杂，商业银行不仅与企业合作，还与证券公司、信托公司、基金公司等非银行金融机构合作，开展如定向资管计划、信托计划等通道业务。人民币贷款占社会融资规模的比重从2002年的92%到2013年的51%，2015年上涨到73%，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票占社会融资规模的比重由2002年占比接近于0，到2013年的最高点51626亿元，占比30%，影子银行发展较快。(www.daowen.com)

基于储蓄投资转化视角，下文遵循以下原则考察影子银行对货币供应量的影响:影子银行本质是变相的贷款，但不计入“贷款”科目下，而计入金融资产投资等。如果影子银行导致“存款”增加，那么货币供应量M2相应增加，如果不对应存款，则不对货币供应量M2产生影响，这种情况下，相比传统的存贷模式，影子银行的发展降低了货币存量。

从商业银行募集资金的来源出发，从银行表外理财和同业业务两个角度分析其对货币供应量的影响。资金来源于表外理财是指设立理财产品将居民存款作为变相放贷的资金来源，资金来源于同业业务指通过银行间或银行与非银行金融机构间的资金融通作为变相放贷的资金来源。根据影子银行发展现状，这两者不能截然分开，有时是交错运用的，但应尽可能从复杂的经济现实中梳理出影子银行对货币供给影响的经济逻辑。

1.表外理财产品。

保本型理财产品属于银行的自营业务，计入资产负债表内^[47](肖立晟，2013)。非保本型理财产品是表外业务，属于影子银行的一部分。在银信合作模式下，通过发放信托贷款、转让信贷资产等形式将表内贷款腾挪到表外。信托贷款是增量的概念，指信托公司设立信托计划，商业银行将发行银信合作理财产品募集来的资金转交给信托公司，信托公司作为受托人，要根据委托人即商业银行对于放贷对象、用途、期限、利率等方面的要求，对企业发放贷款。银行间的信贷资产转让是指商业银行通过信托公司将未到期贷款转让给另一家商业银行，其中，信托公司设立信托计划，受让方以发行理财产品募集的资金购买信托计划。

表外理财的影子银行业务不对货币供应量产生影响，只是存款主体发生改变。假设投资者提取D单位存款购买非保本型理财产品，在这一过程中，D单位货币流出银行系统;企业通过一些方式获得资金，存入银行方便下一步生产交易，因此这部分资金又回流入银行体系中。此外，在表外理财产品募资形式下，虽然增加了证券公司、基金公司等载体，如为了规避银监会对于信托公司“融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%”^[48]的监管规则，银证信通道业务兴起，与银信通道业务相比只是增加了证券公司这一中介，其货币创造机制是一样的。由此可见，在储蓄投资转化过程中，影子银行发挥贷款职能，最终体现债权债务的关系，与贷款在转化凭证功能上形成替代。因此，商业银行发行理财产品不影响M2的规模，但是货币持有主体由居民转移至企业。

2.同业业务。

同业业务主要包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售(卖出回购)等同业投融资业务，银行同业资产包括存放同业、拆出资金和买入返售金融资产;同业负债包括同业存放、拆入资金和卖出回购金融资产(肖崎、阮健浓，2014)^[49]。根据交易对象不同，商业银行通过同业业务创造货币可以划分为非银行同业渠道和银行同业渠道。非银行同业渠道指商业银行向非存款类金融机构融出资金，商业银行资产端“拆放同业”“存放同业”或“买入返售资产”增加，负债端形成同业存款。银行同业渠道中常见的操作有买入返售银行承兑汇票、同业代付、买入返售信托受益权等，是商业银行为非金融企业提供类似贷款的融资，但是通过一定的会计操作，将这些业务在资产方记为同业资金运用科目，负债方计入存款。这一分析与直观的理解不同。在直观理解下，由于货币在商业银行系统内部流转，不涉及与外部经济体的交易，应该不会引起货币增量，但是银行渠道的同业业务并非指各银行之间简单的资金拆借，而是可能带有委托性质的，或为了规避贷款规模、资本充足率等方面的监管，或因贷款需求在各银行间分布不均，为了提高资金使用回报率等原因而发生的，最终为了实现变相向企业放贷。

由此可见，中国影子银行中的同业业务本质上仍是信贷活动，只是转移到表外进行，资产端不计入在贷款科目下，负债端派生出非银行金融机构在银行的存款，在规避监管的同时扩大了货币供应量，且目前同业存款准备金缴纳比率为零，货币乘数增大，因此其货币扩张能力更强。若M2的统计规则没有适时更新^[50]，即这部分货币不计入货币供应量，则实际的货币供应量被低估。

综上所述，影子银行对货币供应量的影响取决于其创造的债务债权关系是否反映在M2的统计范围之内。如没有统计在M2中，则表明影子银行创造的债务债权关系是通过类似于“债券”的形式反映的，只是这种“债券”中间环节较多，从而不具有直接融资的性质。

(三)影子银行的影响与规范措施

影子银行的发展对国内金融和实体经济的运行带来一系列的影响。影子银行能够缓解中小企业融资难的问题，为不同投资风格的投资者提供了广阔的投资渠道;并且能够鼓励金融创新，扩大直接融资规模，提高储蓄向投资转化的效率，缓解金融抑制的不利影响。但是影子银行在一定程度上意味着融资方式不健全，同时也蕴含了大量的风险，如期限错配的流动性风险、信用风险等，以及伴随着实体投资回报率较低，应防止过多影子银行资金停滞在金融体系内空转而不用于支持实体经济的发展。由于商业银行与信托公司、证券公司等金融机构存在密切联系，并且刚性兑付和隐性担保使商业银行仍是风险的最终承担者，商业银行作为金融体系的关键环节，一旦发生危机将会导致整个金融系统和实体经济运行受到影响。第二，削弱货币政策的有效性，货币供应量是中国货币政策的中介目标，由于部分影子银行业务的资金总量和流向脱离了监管，没有完全纳入货币统计中去，并且中国影子银行发展迅速，对货币政策调解经济运行的有效性产生影响。第三，扰乱经济运行秩序。房地产企业和一些产能过剩项目由于政策限制等原因难以获得传统的商业银行信贷，采用影子银行的方式融资，使得资金流向过剩产业导致运用效率较低，且过剩产业的存续违反经济运行规律，不利于“去产能”工作的推进。

基于影子银行的风险，提出以下建议。第一，制定影子银行规模确定标准，完善货币统计监测。影子银行具有较高的隐蔽性，可加强对银行等金融机构资金去向与来源的监测，并且从影子银行业务的经济实质出发，在统计总量的同时注意完善统计结构;第二，发展直接融资，缓解中小企业融资难的问题，合规地从商业银行或者资本市场获得资金，减少对影子银行系统变相贷款的依赖;第三，完善宏观审慎监管框架，扎实推进金融系统“去杠杆”工作。随着金融创新的不断深化，银行、证券等各金融机构的业务合作更加紧密，监管工作也更加复杂，中国人民银行及证监会、银监会、保监会等监管部门应积极谋求有效监管举措，建立长效监管机制，防范金融风险。