(一)一级市场对货币供给的影响

在一级市场上，企业通过发行股票或债券筹集资金^[27]，并将获得的资金用于生产活动，如购置原材料、机器设备等。货币的运动过程是从投资者的账户转移至企业的账户，再从企业账户转移至要素提供方账户。这一过程在商业银行资产负债表上表现为:投资者存款减少，企业存款增加，伴随着生产活动的进行，企业购买生产要素，企业存款减少，要素提供方存款增加，因此货币供应量总额不变，只是改变了存款主体^[28]。但是，由于企业购买要素的行为，新的资产产生，GDP水平上升。所以，相对于间接融资而言，直接融资具有降低M2/GDP水平的功能。这一认识也得到了经验上的支持，以直接融资为主的国家货币化水平普遍较低，而以间接融资为主的国家货币化水平普遍较高。因此，当融资结构不同时，不能依据货币存量或货币化水平的国别差异来判断一国是否存在货币超发。就中国而言，当大力发展资本市场，股票及债券等非货币性金融资产发行规模过大时，货币存量尤其是准货币增速的下降属正常现象，货币政策的制定要充分考虑准货币与股票、债券等非货币性金融资产的替代性。直接融资方式下储蓄存款、股票与资本形成的关系见图4-11。

图4-11　直接融资方式下储蓄存款、股票与资本形成关系图

结合入市资金的运动轨迹，将一级市场上对货币供给的影响过程分为两个阶段。

第一阶段，存款由居民账户转移到证券公司账户。这一过程中，居民储蓄存款减少，证券公司客户交易结算资金增加，这部分资金记做a。中国人民银行已于2001年7月起将证券公司客户保证金记入广义货币供应量，因此这一阶段不仅货币供应量不变，货币结构也不发生变化，准货币与交易性货币占比不变。

第二阶段，银证转账后购买股票，按照资金流向和用途划分为两部分:一部分资金留存在账户中不参与交易或者由于申购新股被冻结且最终未中签，不改变货币规模和结构，这部分货币记作b;一部分资金被筹资企业用于生产经营，企业筹资的目的不是将资金放在账户中作为存款生息，而是方便交易，用以购买机器设备及原材料等生产要素，资金从保证金账户转移至企业存款账户，这部分货币记作c。表4-11显示了货币供应量规模及其内部结构的变化，可见一级市场融资对货币供应量产生影响的部分是入市的资金(a)和企业募集资金中用于生产经营的部分(c)，且都是持有主体的变化，并不对货币供应量及其结构产生影响。

表4-11　购买证券的货币供应量变化表

注1:表格中的数字除特殊注明外，表示的是该特定阶段导致的货币供应量变化额，而非累计变化情况。
注2:以动态的角度观测整体金融市场内投资者和商业银行的行为及资金变化过程，因此无论单个投资者的资金是否申购新股，都可认为总有一部分资金因参与申购新股而被冻结。

(二)二级市场上对货币供给的影响

凯恩斯将货币需求分为三类:交易性需求、预防性需求和投机性需求，前两种需求与收入水平有关，投机性需求与利率变化有关。根据收入资本化原理，利率与证券价格反向变动，从而使人们的投机性货币需求和证券持有量之间产生替代。凯恩斯认为，投机性货币需求是指人们为了以较低价格购买证券而持有的货币。如利率水平较高，证券价格较低，预期证券价格将上涨，人们将大量购买证券，从而货币的投机性需求将变少;反之，当利率水平较低，证券价格较高，人们预期证券价格将下跌，因而大量抛售证券，持有货币，以等待证券价格下跌时买入证券，在未来证券价格上涨时获取价差。因此这种持币行为是“投机性”的，即持有货币的目的是等待时机买入低价格的证券。当利率下跌至一个非常低的水平，即证券价格非常高时，为了避免损失人们将有价证券全部卖出以持有货币，投机性货币需求的利率弹性无穷大，这种情形被凯恩斯称为“流动偏好陷阱”。(www.daowen.com)

但是从一般均衡角度分析，卖方出售证券存款增加，买方减少存款增加证券，证券和货币的持有主体发生变化，货币与证券各自的数量不会发生变化，它们之间也不存在替代效应。另外，凯恩斯所指的三种货币需求都可归结为交易性货币需求，即凯恩斯的“货币”仅指狭义的交易性货币，只是投机性货币需求的待交易对象是证券而已，不涉及前文所述的承担储蓄投资转化功能的资产性货币。由以上分析可以引申出，二级市场证券价格的变动不会影响货币的供给量。

弗里德曼(1988)认为，股票市场会通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响，前三者产生正向影响，替代效应产生负向影响。财富效应是指股票价格的上涨意味着名义财富的增加，导致货币需求增加。但是，股票市场的波动带来的收益并非是可预期的长期收益，因此，财富效应的作用并不显著。资产组合效应是指股票价格的上涨，其资产组合中的作为高风险高收益的股票预期收益率会下降。在投资者的风险偏好不变的前提下，投资者认为股价会有下跌的风险，组合的风险也会加大。因此投资者将减少股票资产的持有，转向持有风险较低的短期固定收益债券或货币以降低整个组合的风险。此时，市场的货币需求量增加。王宇伟(2009)认为不能据此得出资产组合效应正向影响货币需求的结论，因为在股价下跌的过程中，人们同样会增加货币的持有来降低资产组合的风险，并且投资者对股价下跌的风险更加敏感，资产组合效应具有非对称性^[29]。

交易效应是指股票价格的上涨一般会使股票交易额增加，吸引更多的投资者进入股票市场进行交易，这时需要更多的货币满足投资者的交易需求。但值得注意的是，交易额不能与货币需求量画等号，单位货币经过多次买卖可以创造出数倍于自身的交易量，在股票不断转手过程中，货币从买方账户中减少，在卖方的账户增加，在存款账户和保证金账户中流动，没有发生总量和结构变动。2016年中国沪深两市日均交易额5095亿元，2008—2016年日均交易额3164亿元^[30]，而中国货币供给量截至2016年12月末高达155万亿元，远高于成交额，交易效应相对较小，因此，在考察股价对货币的效应时，不能过分夸大交易效应的正向影响。

替代效应是指股票价格的上涨，会吸引更多的投资者利用储蓄存款购买股票进行投资，股票对货币产生替代作用。投资者用一部分现金和储蓄存款买入股票，股票增加，货币需求减少。投资者的这种行为直接减少了市场的货币需求量。弗里德曼认为货币与商品、债券和股票等都是资产，他们之间形成替代关系。货币需求除了受到永久性收入的影响外，还受到持有货币的机会成本即股票、债券、商品预期收益率的影响。由于证券对应一定资产的索取权，因此，弗里德曼的替代效应分析中所指的货币是资产性货币。事实上，股价的变动不改变资产性货币存量，只会导致存款持有主体的转移^[31]。由于直接融资规模的扩大会导致间接融资占比相对降低，股票或债券与货币同样承担储蓄投资转化凭证功能，在企业募集资金用于资本形成过程中，这一替代效应的存在使得M2增速降低。因此，与其说替代效应是二级市场上股价上涨导致货币需求减少，不如说是二级市场的繁盛为直接融资规模的扩大提供良好的条件，导致货币增速放缓。

弗里德曼(1998)还使用1961—1986年美国季度数据进行实证分析，结果表明财富效应强于替代效应，但他认为这是个例外，通过使用更长时间的数据(1886—1985年度数据)，实证结果表明替代效应强于财富效应，股价上升导致货币需求减少^[32]。伍志文(2013)研究认为中国股票交易额、股票价格以及非货币性金融资产与货币供应量存在相关关系，并通过格兰杰检验证明非货币金融资产、股票交易额与货币供应量之间存在因果关系^[33]，并进一步提出，中国货币化水平的持续上升与股票市场的发展密切相关。

但是，仅通过实证检验的因果关系并不意味着现实经济中也存在这种因果关系。从前文的分析可以看出，股票一级市场与货币供给量之间存在替代关系，因为是股票而不是间接融资模式下的货币成了储蓄向投资转化的凭证。二级市场股票价格的变化在静态上也不会改变货币供给量，因为有买有卖，只是引起货币持有主体的转移。当发现货币股票价格变动与货币供给之间存在某种相关关系时，应结合央行与商业银行的资产负债表加以分析。比如，当股票价格上涨时，人们对未来的经济前景普遍看好，进而扩大生产规模，增加投资，在这种情况下，往往产生贷款需求，贷款增加必然导致存款增加，从而货币供给增加。当商业银行不能满足贷款需求，将会向中央银行进行再贴现，这时便会导致流通中的现金增加。再例如，如果股票购买者通过贷款融资的方式购买股票，这将会对货币供应量产生影响，因为以商业银行为中介的债务债权关系被创造出来。

进一步地，假定某个企业发行股票用于偿还贷款，存款主体动用存款购买股票，其结果是，商业银行的存贷款规模同时收缩，会降低货币供给量。总之，无论是一级市场的股票发行，还是二级市场股票价格变化与货币供给之间并没有直接的关系，必须结合其他经济行为，而且这些经济行为会导致存款或现金的增加，否则，对股票发行或股票价格与货币供给之间关系的判断只会具备“预测”功能，而不具备解释功能。

结合资金运动的轨迹，通过一个例子分析二级市场上证券交易行为对货币供应量的影响。在二级市场上，随着公司经营业绩不断提升，股价均值不断上涨，交易者丁、戊和戌^[34]准备分别购买A1元、A2元和A3元的股票(A1+A2+A3=A)，A元资金的货币形式由存款转变为证券公司客户交易结算资金，M2规模保持不变，内部结构变化。交易发生后，甲、乙、丙以股票换取资金，将出售股票获得的合计A元存入保证金账户，丁、戊、戌以资金换股票，保证金账户减少A元，最终股票卖方将资本利得收入C提取至存款账户，保证金账户减少相应的数额。上文已经分析这一过程中涉及的货币属于资产性货币，居民存款和保证金账户中的货币属于准货币范畴，可见证券交易行为并未改变货币总规模和存量结构，仅是货币持有主体的变更，直观来说，是货币在股市盈利者和亏损者之间的重新分配。货币变动情况如表4-12所示。

表4-12　二级市场对货币供应量的影响

总之，在直接融资方式下，股票、债券作为储蓄向投资转化的凭证，投资者通过享有股权或债权拥有对形成资产的索取权，只改变了货币持有主体(一级市场申购方、企业、要素提供方和各二级市场交易者)作用于货币供应，不改变货币供给规模和结构。而在间接融资模式下，货币作为储蓄向投资转化的凭证，因为储蓄存款要纳入货币供应量的统计，伴随资产形成规模的不断扩大，贷款额超过还款额，商业银行的资产负债规模扩大，资产性货币供应量进而M2扩张。因此，考虑到不同融资模式作用于货币供应量的机制与最终结果不同，应当结合融资模式的转变来判断货币是否“超发”，而不能仅仅通过考察货币供应量的增速，更不能与GDP增速作简单对比便得出结论。