(一)直接融资规模扩大，占比上升

在社会融资规模增量中，如果以企业债券和非金融企业境内股票融资之和代表直接融资的规模，以人民币贷款代表间接融资的规模，直接融资由2002年末的995亿元增加到2015年末的36978亿元，占社会融资规模的比重也持续上升，由2002年的5%上升到2015年的24%，而间接融资的占比呈现下降趋势，见图4-8。这表明，虽然中国直接融资占比不断上升，发展迅猛，但是规模依然较小，因而还有进一步发展空间。

图4-8　2002—2015年中国社会融资规模增量部分构成占比变化

注:数据来源于国家统计局网站http：//data.stats.gov.cn/adv.htm?m=advquery＆cn=C01.

(二)股权融资与债券融资的规模及结构

1.股权融资的规模及结构。

表4-8显示，自1991年以来，中国A股市场股权融资规模增长较快，募集资金从1991年的5.84亿元发展到2016年的22421.74亿元，年均增长率39.12%，募资家数从1991年的9家发展为2016年的1145家，年均增长率21.39%。股权融资通过IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债等方式进行，以前三者为主要形式。图4-9显示了1991—2016年26年间三种股权融资方式募集资金情况变化，总体上看，增发募资呈现上升趋势，尤其在2006年之后趋势更加明显，并从2011年起超过IPO规模，成为A股市场股权融资的主要来源。

表4-8　1987—2016年中国A股市场股权融资规模　单位:亿元，家

(续表4-8)

注:数据来源于Wind数据库(按发行日统计)。

图4-9　1991—2016年中国A股市场股权融资情况

注:数据来源于Wind数据库(按发行日统计)。

2006年5月6日中国证监会公布《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第30号)，并于当年5月8日执行，该办法对于定向增发的公司没有盈利性要求，而配股和公开增发在盈利性、控股股东、配售数量等方面有一定的要求，对于配股，原股东认购股票达到拟配售数量的70%才可视为发行成功^[14]。该办法执行后，定向增发募资规模扩张迅速，一些上市公司将通过定向增发获得的资金用于购置理财产品。

2005年以来，IPO规模波动较大。2005年5月到2006年6月由于股权分置改革暂停IPO^[15]，在IPO重启一段时间之后，规模不断增大，中国银行、中国工商银行、中国国航、保利地产、大秦铁路等公司通过IPO募集大量资金。在股权分置改革以及新的《首次公开发行股票并上市管理办法》(中国证监会第32号令)在2006年5月17日出台之后，2007年的IPO规模大幅增长，大盘股募资占比较高，12家公司合计募资3828.9亿元，占全年IPO募资总额的85%^[16]。2008年受到美国次贷危机、中国经济增速放缓、地震等自然灾害的影响，A股行情不断走低，证监会于2008年9月到2009年7月再次暂停IPO，IPO规模大幅下降。2009年6月证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(证监会公告［2009］13号)，伴随着经济复苏、内需和GDP的增长，2009年、2010年A股IPO规模不断上涨，2009年创业板的推出为企业融资提供了新的平台，中国建筑、中国中冶等大盘股上市，中小板、创业板上市企业增多。2012年8月证监会出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，表明市场改革不断深化。2012年11月至2013年12月，证监会开展IPO公司财务检查^[17]，期间IPO实质上暂停，2013年年末IPO重启。2014年至2016年IPO规模不断扩大，但2014年第二季度发行审核活动没有实质进展，年度融资额落后于前几年的规模。2015年中国经济增长稳定，上半年的A股市场处于牛市阶段，为企业IPO创造了良好的氛围，但年中股市暴跌，证监会于2015年7月至2015年11月暂停IPO。2015年12月30日，证监会公布《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》(证监会令［第122号］)、《关于修改〈首次公开发行股票并在创业板上市管理办法〉的决定》(证监会令［第123号］)，进一步完善新股发行制度，并于年末重启IPO。2016年中国经济增长稳定，IPO募集资金规模比上一年度略有增长。

2.债券融资的规模与结构。

通过对表4-9的分析，可以发现，1991—2016年，国债和地方债在债券融资额中占比较高，企业债和公司债发展历史短，占比较低。政府债券的发行主体是政府，金融债券的发行主体是银行或非银行金融机构，包括政策银行债、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其他金融机构债等^[18]。鹏元资信评估有限公司的研究指出，城投债在企业债中占据很大比重，2015年、2016年比例分别高达87.09%和89.19%。2016年，企业债的行业分布中，50.8%集中于基础设施行业，其次是房地产业、综合、房屋建设、高速公路、多元金融和其他，分别占17.8%、13.6%、3.7%、2.9%、2.3%和9.0%。企业债发行主体中，一般企业占65.3%，小微企业仅占6.3%^[19]。中国工商银行数据显示，2015年国有企业发行的债券期数和规模分别占总发行期数和发行总额的96.68%和97.32%，企业债中不同性质的发行主体占比基本稳定^[20]。公司债券自2007年开始发行，2016年发行规模达到27812.92亿元。发行行业主要集中在建筑装饰业、房地产业、采掘业、交通运输业、化工行业、钢铁行业及其他。目前公司债的发展仍处于初级阶段，未来发展空前巨大，公司债的发展拓宽了企业直接融资渠道，有利于优化企业融资结构，促进储蓄投资转化效率的提高。(www.daowen.com)

总体而言，1991—2016年间股权融资规模由5.84亿元增长到22421.74亿元，公司债发行规模逐渐扩大，由2007年的112亿元发展到2016年的27812.92亿元，并于2016年超过股权融资额，企业债由1994年的1亿元增加至5925.70亿元，中国的债券市场发展迅速，说明更多企业愿意选择债券的形式进行融资，发展债券市场能够拓展企业的融资渠道，有利于更好地发挥金融对于实体经济的支持作用。

表4-9　1991—2016年中国债券发行规模与净融资额　单位:亿元

(续表4-9)

注:数据来源于Wind数据库。

3.融资地域分布。

图4-10显示，在沪深一级市场的融资总额中，北京、广东、上海这三个省市占比较高，其占比约为全部融资额的一半，与其他28个省、直辖市合计占比相当，地域分布非常不均。这表明，融资规模的区域差异对于促进区域间的投资均衡、缩小地区间的差距、实现区域间平衡发展具有一定的负面影响。

图4-10　中国各省自治区直辖市在沪深一级市场融资总额

注1:数据来源于Wind数据库，时间跨度为1991年1月1日—2017年4月1日。
注2:饼状图按照占比由高到低的顺序顺时针划分不同区域，依次为北京、广东、上海、浙江、江苏、山东等。

4.多层次资本市场的融资情况。

2016年共有227家企业完成首次公开发行，合计募集资金1496.078亿元。103家企业在主板完成IPO，募集资金1017.227亿元，中小板46家，共募资221.208亿元，创业板78家，共募资257.643亿元^[21]。

沪深两市包括沪市、深市主板，创业板、中小企业板。表4-10显示在2006—2016年间，新三板的挂牌企业数量和总股本数的增速均超过沪深两市，尤其在2014年以后发展迅猛，2016年底，共有10163家新三板挂牌企业，其中2016年新增挂牌企业5034家。

表4-10　沪深两市与新三板融资情况　单位:个，亿股，%

注:数据来源于Wind数据库。

在区域性股权交易市场方面，截至2016年底全国共有40家区域性股权市场，挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现融资2871亿元^[22]。

新三板市场以及区域性股权交易市场对于资本市场的发展具有重要的作用。首先，能够拓宽中小微企业融资渠道。因为主板和创业板对上市企业的要求较高，大量中小微企业无法达到上市要求，并且难以通过间接融资方式取得银行贷款，而门槛较低的场外交易市场则有助于促进这一融资困境的有效解决，并且新三板、四板市场设有专门的融资团队帮助企业开展融资业务;在宏观层面有利于提高经济活力以及“降杠杆”工作的推进^[23]。第二，具有孵化功能，完善退市制度。一方面在转板退市制度下承接交易所退市企业，另一方面孵化优质企业上市。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发［2013］49号)指出“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发［2011］38号)要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。”^[24]在新三板或者股交所申请挂牌，企业必须满足一定的条件，这能够激励企业不断完善治理机制，提高规范化运作水平，改善资本市场上信息不对称问题。第三，为PE/VC资本提供退出通道。修订的《证券法》保留IPO通道的同时，增加“直接上市”的规定，这实现了新三板市场与场内市场的直接对接，丰富了风险资本的退出渠道(樊增东、李文华，2014)^[25]。

中国场外交易市场建立时间短，发展迅速，目前仍存在一些问题。新三板市场存在流动性问题，据统计，新三板挂牌企业只有30%曾发生过交易，累计换手率不足1%的企业高达15%^[26]，而这一问题反映出新三板市场还存在功能定位不明确、投资者门槛较高等一系列不完善之处。股权交易市场也存在定位不明确、重复建设的问题，而且对地方政府的依赖性较强。因此，首先应完善法律法规建设，引导和约束场外交易市场;改进制度设计，从全国层面出发谋划股权交易市场的发展举措，明确场外交易市场不同板块的定位，进一步完善信息披露制度，加强监管的有效性。其次，加强与主板、创业板市场的联系，完善转板机制的建设，发挥资本市场“优胜劣汰”的筛选功能，促进资源优化配置。此外，也要清晰界定政府职能，做好服务工作，发挥市场在资源配置中的决定性作用。