本轮国际金融危机爆发后，美国、欧洲、日本等发达经济体，通过量化宽松货币政策造就股市的繁荣来拯救经济。所以，我们可以看到尽管危机的策源地是美国，但美国股票市场从2009年4月开始一直“牛气”冲天，到2013年3月已经创出历史新高。股市的上涨不仅能够产生巨大的财富效应，让居民增加消费，扩大内需；更为重要的可通过股市融资来改善企业的资本结构、化解企业的债务风险；也可以转移和分散银行的信贷风险；以及重振经济的信心等。在经济日益开放的今天，金融约束政策的边际成本日益增加，甚至已超过边际收益，继续推行金融约束政策，无论是对维护股市的可持续发展和金融稳定，还是对于推进人民币国际化，构筑防火墙以阻遏国际储备发行国经济周期和货币政策对我国产生的负溢出效应，都是十分不利的。

低利率必然会带来股票的高估值，这在本书的第5章已经有充分的论述，只要低利率继续存在，那么，投资者的利益就无法得到保护，新股发行将继续攫取租金利益。当前必须加快推进利率市场化改革，使A股估值中枢回到合理的位置，使得新股定价合理，投资者利益得到充分保护。

利率市场化改革所指的利率市场化，从字面上来讲，就是将利率的决定权交给市场，是一个以市场经济基准为标尺的、任何利率水平都由市场决定的全面市场化利率体系。简单地说，利率市场化就是让金融市场在竞争中产生合理的利率水平。这与中国当前的利率市场化水平有着质的差别。在展望未来的利率市场化进程之时，我们有必要对此前的政策作一些回顾和梳理。

1993年中共十四大在《关于金融体制改革的决定》中提出中国利率改革的长远目标：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。1996年6月1日，人民银行放开了银行间同业拆借利率，此举被视为利率市场化的突破口。1997年6月银行间债券回购利率放开。1998年8月国家开发银行在银行间债券市场首次进行了市场化发债，1999年10月国债发行也开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化。1998年中国人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银行自定。1998年、1999年央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度（2003年之前，银行定价权浮动范围只限30％以内）。1999年10月，中国人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款（最低起存金额3000万元，期限在5年以上不含5年），进行了存款利率改革的初步尝试。2000年9月，放开外币贷款利率和300万美元（含）以上的大额外币存款利率；300万美元以下的小额外币存款利率仍由人民银行统一管理。2002年3月，中国人民银行统一了中、外资金融机构外币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。

2003年2月，央行公布了我国利率市场化改革的“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路，而这也为此后的改革框定了方向。当年7月，放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理，由商业银行自主确定。2003年11月，对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理。

2004年1月1日，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到［0.9，1.7］⁽¹⁾，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到［0.9，2］，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。扩大商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅度扩大到70％，下浮幅度保持10％不变。2004年10月，贷款上浮取消封顶；下浮的幅度为基准利率的0.9倍，还没有完全放开。与此同时，放开存款利率的下限管理，允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底。这一步改革最大的亮点，是允许贷款利率下浮。利率市场化进程由此提速。

2006年8月，浮动范围扩大至基准利率的0.85倍；2008年5月汶川特大地震发生后，为支持灾后重建，中国人民银行于当年10月进一步提升了金融机构住房抵押贷款的自主定价权，将商业性个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的0.7倍。

2012年6月8日和7月6日，央行进一步扩大利率浮动区间，两次调整金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间。一年期存款基准利率累计下降0.5个百分点，上浮区间扩大到基准利率的1.1倍；一年期贷款基准利率累计下降0.56个百分点，下浮区间扩大到基准利率的0.8倍（6月）、0.7倍（7月）。存贷款基准利率和利率浮动区间调整后，金融机构存贷款利率开始体现出差异化、精细化定价的特征，金融机构根据自身经营战略和资产负债管理需要，开始执行不同的存贷款利率浮动策略。

为进一步推进利率市场化改革，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并且，取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。下一步将进一步完善存款利率市场化所需要的各项基础条件，稳妥有序地推进存款利率市场化。各种迹象表明，我国已经从融资利率管制状态逐步转为主要依靠市场机制及资金供求来确定利率水平。并且，在贷款利率全面放开之前，金融机构仅有0.2％的实际贷款利率触及下限，全面放开贷款利率的条件已基本成熟。2013年7月央行放开贷款利率下限是顺理成章的一步。至此，我国利率市场化改革可以说进程过半。

利率市场化的后半程是利率市场化的核心——存款利率市场化。放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的阶段，需要根据各项基础条件的成熟程度分步实施、有序推进。为进一步推动存款利率市场化，自2014年11月22日起中国人民银行在下调金融机构人民币贷款和存款基准利率的同时，将金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。自2015年3月1日起，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。

但是，从国际范围来看，放开存款利率管制是利率市场化进程的惊险一跃，最为关键，风险也最大。20世纪70年代美国放开存款利率管制，就曾出现了几千家银行因利润缩水而倒闭的现象。同时期拉美国家推行的激进利率市场化改革，也曾造成经济泡沫急剧膨胀、债务危机、企业倒闭、银行稳定性受损等负面影响。因此，存款利率的市场化，还需要存款保险制度以及风险金融机构的处置制度等的配套。

建立和完善存款保险制度，不仅有利于保护存款人、特别是人数众多的小额存款人的利益，还有助于促进中国商业银行经营市场化，倒逼银行业改革，营造公平竞争环境。同时，还可完善中国多层次的金融安全网，提高监管水平，并有效防范金融风险，应对金融危机，保障金融体系和宏观经济的稳定运行。

利率市场化的同时还要伴随着汇率形成机制的市场化，否则光有利率市场化，而汇率市场僵硬，市场化程度不高的定价机制会因国际短期资本的流入流出而给金融体系带来不稳定的冲击。两项改革应相辅相成，彼此相映。当然，在推进利率市场化过程中，要综合考虑风险、金融机构和企业的承受能力。

我们通常意义上说直接融资是指股票和债券融资，而直接融资比重是指股票和债券等直接融资占包括金融机构贷款等间接融资在内的整个社会融资的比例。直接融资占比的高低，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标和坚定不移的政策取向，1996年朱镕基兼任中国央行行长时出于提高市场配置资源的能力、降低国有商业银行的信贷违约风险就提出要“扩大直接融资规模”；在2010年末的中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。《金融业发展与改革“十二五”规划》⁽²⁾也明确了发展直接融资的量化指标，即争取到2015年非金融企业直接融资额的规模达到社会融资规模的15％。但至今为止，直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式，占比85％以上。2013年末的中国社会融资规模存量中，企业债券余额和非金融企业境内股票余额占比11.7％，2014年为12.6％⁽³⁾。无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去20多年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65％～75％的区间内。

提高直接融资比重是为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险。但是，一提到发展直接融资，很多人会习惯地想到股票市场的扩容。因为尽管中国资本市场的初创时期是以国库券、企业债券以及金融债券等起步的，并以此为基础让民众有了初步的金融知识，培植了早期的投资者队伍，但在交易所市场建立起来后，很快形成了以股票为主导的市场格局。另外，企业发行股票不像债券那样付息，更不用考虑还本。所以，才会有一提到提高直接融资比重就会想到发展股票市场而不是债券。20多年来，中国股票市场的发展突飞猛进，投资品种也日益多样化，除了主板市场以外，还建立起了中小板和创业板市场，新三板市场也在近期面世。但与此同时，债券市场却日益萎缩，国库券的发行数量虽然仍很庞大，但其交易已经更多地限制在银行间市场。至于企业债券，虽然可以在交易所挂牌，但几乎无人问津。相比于股票市场，债券市场在我国资本市场上无疑已经被“边缘化”。“十一五”期间，我国直接融资比重已经达到11.08％，“十二五”期间实现15％的目标并不算过高。如果直接融资过度集中于股票，那么，这个额度对于已经负重过度的A股市场来说，仍然是一个过高的目标。因此，未来提高直接融资比重的重点，应该放在债券市场。

要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债券融资方式，最极端的例子是日本，债券融资占到七到八成，而信贷几乎为零。美国的股权融资占直接与间接融资的总额10％⁽⁴⁾。因此，中国借扩大债券融资来提高直接融资比重的空间。

随着2008年9月银行间债券市场备案注册制等改革措施的落实，我国公司信用类债券市场开始进入快速发展阶段。2004年年末—2012年年末，我国公司信用类债券的余额（包括非政策性金融机构债券）从1629亿元增加到7.14万亿元，增长近44倍，年均复合增长率超过52％，占GDP的比重从1％升至13.8％。在直接融资（不包括金融机构融资）中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2012年我国人民币债券发行量达8.0万亿元，是2002年的8.1倍。2002—2012年，债券市场余额从2.8万亿元迅速增加至26.2万亿元，年均增速达25％。2012年，公司信用类债券融资规模发行量为3.58万亿元，净融资额达2.25万亿元，为当年股票融资额的9倍，债券融资占直接融资的比重达90％，成为各类市场主体直接融资的主渠道之一。

在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。一般来说，直接融资比重较高的国家都是市场主导型，间接融资比重较高的国家都是银行主导型。

中国常用的直接融资比重指标是增量法，国际上研究金融结构普遍采用存量法。增量法统计显示，中国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，2012年底已达15.9％。这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低。通过存量法考察了G20国家过去23年（1990—2012年）的直接融资比重变化情况，无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去23年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65％～75％的区间内。中国目前不到15％的水平与此相距甚远。正因为此，中国证券市场具有巨大的未来发展空间。但应该注意的是，提高直接融资比重，原动力需要来自市场，要充分发挥市场机制的作用，切莫再搞政府的行政力量推动。

无论是国内外证券市场都存在的IPO、增发等形式的限售股，还是国内证券市场所独有的股改限售股，对其解禁上市后的实证研究、案例分析和经验判断都一致表明，这些限售股解禁上市后对市场的冲击是客观存在的，只不过是不同类型的限售股解禁后对市场的冲击有所不同而已。股权分置改革尚未彻底完成，还有大量的国家股、法人股还未解冻，新公司IPO后还存在大量限售股需要解冻。我国证券市场正处于“新兴+转轨”的发展阶段，本身就具有波动频繁和调整幅度大等典型特征。在美国“次贷危机”引发的全球金融动荡不断加剧的情况下，广泛借鉴国外有关限售股解禁上市的经验和教训，正确把握未来发展的趋势，积极稳妥地推出缓解限售股解禁冲击的具体方案和措施，对于保证我国证券市场的持续稳定发展，具有重要意义。

（1）提高限售股解禁与减持信息披露的透明度，明确市场预期

公开、透明是证券市场健康发展的必要条件，而信息披露作为提高市场透明度和信息效率的基本途径，有关的制度建设已被各国列为证券市场发展和监管工作的重中之重。“非流通股”在“股改”完成后、“限售股”在公司IPO上市之后的1至3年期间都有一个出售权受限制的锁定期，在此期间，这部分股票在统计上归类于非流通股，过了锁定期，它们将自动解除禁止行使出售权的限制，即为“解禁”。这部分股票在解禁之后就属于流通股了，此后当其首次通过证券市场出售而实现真正的流通行为被称为“减持”。对于限售股的减持而言，存在着大量的信息不对称现象：作为证券市场主体的中小投资者在获取和处理所得信息的能力和条件上处于劣势地位，而交易相对方即“大小非”“大小限”却在获取和处理所得信息方面占据着绝对优势；“大小非”“大小限”们控制着股东大会、董事会，可以实际影响企业的经营。限售股解禁与减持的信息披露不充分，可能会严重损伤中小投资者的切身利益。在中小投资者占绝大多数的情况下，提高限售股解禁与减持信息披露的透明度，将上市公司“大小非”“大小限”减持的信息披露制度化，对于明确市场预期、降低恐慌心理、保护中小投资者的利益、保证我国证券市场的稳定发展具有重要意义。

海外成熟市场在大股东的减持时间、具体方式等信息披露方面均有详细规定，美国证券市场在创始人股票抛售方面就制定了一系列的规则，相关规定要求其抛售的数量和时间必须严格履行事先公告义务。⁽⁵⁾香港证券市场上市公司的主要股东减持股份时必须通知上市公司，上市公司若判断该减持信息为“股价敏感信息”，则要及时、准确地公告；同时，大股东持股比例从5％或以上下降至5％以下时，要及时进行信息披露；股东持有股份发生变动，并跨越某个超过5％的百分率整数时也要及时进行披露。

目前，我国有关限售股解禁与减持信息披露的法律法规主要有《公司法》《证券法》《关于上市公司股权分置改革的指导意见》《上市公司股权分置改革管理办法》等，以及交易所据此制定的限售股份上市流通细则、股改备忘录等。这些规定侧重于股改限售股减持的事后披露，对于IPO、增发限售股及限售股减持的实现信息披露则没有要求。因此，应该建立限售股减持的预披露制度，要求“大小非”“大小限”在计划减持前应在媒体上公布其减持计划，并且保证该减持计划必须执行。同时，对于“大小非”“大小限”减持的事后信息披露制度有必要进行细化。

（2）强化股改承诺事项的持续监管，确保股东承诺履行

在股权分置改革的过程中，为了提高对中小投资者的保护力度，使股改方案顺利通过，非流通股股东除了按照《上市公司股权分置改革管理办法》的要求执行“锁一爬二”⁽⁶⁾的锁定期限制之外，一般还做出了一些额外的补充承诺，如预设最低持股比例、延长股份限售期、提高现金分红比例、注入资产/资产重组、回购股份等。非流通股股东的这些单方面承诺，对于减轻二级市场股票流通的压力、稳定股票价格、提升公司经营业绩具有重要的作用。然而，这些承诺事项大都具有远期属性，随着时间的推移可能会出现不履行承诺、不完全履行承诺或延迟履行承诺的情况，危害证券市场诚信制度的建设。

在我国证券市场信用缺失现象仍然较为严重的情况下，这些额外的股改承诺时间跨度较大，单靠非流通股股东的自律，难以保证股改承诺的有效履行。在“后股改时代”，应该细化对股改承诺履行情况的持续监管工作。

（3）加强限售股股东追加承诺的引导，稳定投资者信心

维护证券市场的长期稳定发展，是包括大股东、中小股东在内的全体股东的利益所在和共同责任。我国证券市场的限售股规模庞大，是自由流通A股的2倍左右，如此规模的限售股在股改后的几年时间内集中解禁，对市场的冲击是中外证券市场历史上所没有的。限售股股东应当从产业发展和上市公司经营的长远角度考虑，把证券市场的规范发展与限售股解禁、减持的权利统一起来，对限售股解禁后的持有策略做出长远安排，以自己的实际行动坚定中小投资者对上市公司未来经营的信心，进而稳定投资者对证券市场的信心。当然，对于非流通股股东追加承诺的引导，必须坚决贯彻市场化导向，由于限售股股东依据自身的专业判断自愿做出决策，绝不能以行政摊派的方式在股改后给“大小非”流通加上一把有形的锁。

为了做好非流通股股东追加承诺的引导工作，沪深证券交易所已经在信息披露方面迈出了可喜的一步，要求上市公司持股5％以上的股东自愿追加延长股份限售期、设定或提高最低减持价格等股份限售承诺等情况，并在半年报的重要事项中予以披露。事实上，在目前证券市场风险急剧释放的情况下，有些上市公司的流通市值已逼近其重置成本，由限售股股东自愿做出延长限售期、设定减持价格、增持流通股份等追加承诺，已经具有很强的操作性。

（4）完善限售股解禁与减持的“安全阀”体系，缓冲市场冲击

股权分置改革的核心价值在于非流通股股东支付对价后获得流通权，股改后绝不能以行政干预的方式强行给“大小非”“大小限”的流通加上一把有形的“锁”，以免侵犯限售股的流通权并造成二次股改的后果。与此同时，根据实际情况制定限售股减持的细则，对原来的股改方案进行细化和补充，制定一些限售股解禁后上市流通的减震措施，也是符合国际惯例的。随着股改的进程，我国对股改后限售股流通问题出台了一下的规定：2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，2005年9月证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》，其中主要内容可概括为对股改后非流通股的转让问题的“锁一爬二”原则。2006年5月深圳证券交易所发布的对中小板限售股份的流通问题具体规定的《中小板限售股份上市流通细则》，2007年5月17日深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》，以及2008年4月20日中国证监会公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，21日，上海、深圳证券交易所就实施大小非解禁有关问题发出了通知。其后，23日上交所就大宗交易系统服务于解除限售存量股份转让的相关事宜进行了细化又发布操作指引，进一步就大宗交易的参与群体和服务功能等做了具体规定。尽管如此，对限售股流通的细节和信息披露依然有三个不足之处有待进一步完善。一是缺乏强制力。无论是中国证监会的《意见》、还是沪深交易所的《通知》、《指引》其强制性较小。如《意见》中规定对预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1％的，应当在通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，为何只是“应当”，而不是“必须”呢！《通知》和《指引》中则是“鼓励”在未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量虽未达到上市公司总股本1％，但达到或超过150万股的在大宗交易市场转让。因此，与美国纽约交易市场大宗交易量占比超过50％相比较，中国A股市场大宗交易所占比重非常低，不到1％（2005—2007年三年仅分别为0.04％、0.02％和0.01％），可见，我国大宗交易方式远未能达到欧美成熟市场的活跃程度。二是留有制度性缺陷。上述规则没有提及大宗交易过程中的信息披露以及内幕交易等问题的相应对策和处理办法，虽然限售股解禁流通采取大宗交易方式，但毕竟这与传统的通过大宗交易方式流转的证券存在本质的不足。三个规定在这方面的不足给限售股解禁后流通留下了制度缺口。三是存在执行漏洞。在具体执行上述政策时，譬如，如果预计未来一月内公开出售解除限售存量股份数量为该公司股份总数的0.99％，未超过该公司股份总数1％的，那么可以不采用大宗交易，这是《意见》等留下的明显的漏洞。因此，为增强大股东持股意向的透明度应规定：拟上市公司应当在公开募集及上市文件中披露对IPO前持股5％以上的“大限”股东的持股意向及减持意向。

在国外证券市场上，对于大股东限售股解禁后的减持问题，证券交易所都会从维护市场稳定和保持市场流动性的角度出发，设立类似的“安全阀”规定，制定一些“备而不用”的预警和限制交易指标，并选择适宜的时机审慎使用。例如，设定锁定期延长条件：公司IPO上市后一定时间内如公司股票连续15个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后一年年末收盘价低于发行价，锁定期限自动延长至少6个月。又如，设定减持门槛：自持股锁定期结束日起24个月后减持的，减持价格不得低于发行价。因此，推出限售股解禁与减持的创新性解决方案，提高市场活力。证券市场的活力在于不断创新，股权分置问题的对价方案就是解决“非流通”的国有股、法人股流通问题的一大创举。(www.daowen.com)

化解限售股解禁冲击问题必须突破传统的股票上市流通模式，采取创新性思维，积极推出创新性的解决方案。

（1）存量发行

存量发行是指上市公司的原有老股东拿出手中所持有的存量股票，通过一级市场发行的方式卖给投资者，这样总股本并不会发生变化，但引进了新股东，老股东同时也实现了减持兑现。存量发行方式主要包括原有股东配股、公开增发、定向增发及其组合方式等。在境外成熟市场，作为IPO发行方式的一种，一直存在发售老股的形式。例如，工商银行的A+H股发行，在香港市场发行的407亿股H股中就有20％为存量股发售。只要科学合理地安排好二次发售的操作流程、规则制度、证券公司的承销方式等，这种方式将会很大程度上缓解限售股减持对投资者造成的巨大心理压力。

（2）大宗交易

对于单笔交易规模远大于市场平均单笔交易的股份减持，可以采取大宗交易的方式，即由该股份的持有者或购买者发起出售或购买需求，合格投资者作为响应者参加，委托中介机构通过交易所的大宗交易系统，采取协商、询价、投标等方式确定成交。大宗交易在时间上与正常交易竞价分开，从而最大限度地减小信息传播对竞价市场的影响。同时，大宗交易为机构投资者建立专用通道，不仅交易时间与正常交易时间分开，而且不计入指数，可以很大程度地减小限售股减持的负面影响。

（3）备兑权证

备兑权证（covered warrant）属于广义的认股权证，它也给予持有者以某一特定价格购买某种股票的权利，但和一般的认股权证不同，备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方（通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构）发行的权证，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数以及其他衍生产品。

备兑权证可为欧式备兑权证和美式备兑权证，持有人的权利可以是买入或卖出标的资产。备兑权证的行使操作与股本权证基本一样，不同的是，交割方式可以是股票也可以是现金差价。如果是股票交割方式，当持有人行使购买股票的权利时，备兑权证发行人需要从市面上购买股票（或将自己原持有的股票）卖给权证持有人；当持有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票。因此，备兑权证的发行人承担着风险，需要一些对冲工具来避险。

这种模式可以充分发挥证券公司的创造性作用，通过发行以限售流通股为标的、不同期间结构的认股权证，能够在时间上平缓解禁股集中上市让市场难以承受的井喷式资金需求，使解禁股消化于短、中、长等不同期限的投资者中，从而使投资者对二级市场运行有稳定预期。通过发行备兑权证缓冲限售股解禁上市的冲击，可以由上市公司作为投资者关系管理的一项内容，征询老股东意愿，了解其转让的股票数量、减持期间和心理价位相匹配的认股权证。

（4）可交换公司债券

可交换公司债券（exchangeable bond，EB）是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，EB赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的上市公司的股票。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品。

借此方式，“大小非”“大小限”可不必直接抛售股票便靠发债回收资金，在债券到期后，可交换债券的买方（主要是机构投资者）有权按照约定价格将债券转成相应分额的股票，“大小非”“大小限”手中的股票就过户到债券买方手中。这种方式可以降低“大小非”“大小限”直接抛售对市场造成的冲击，也不至于冲垮股市正常的估值体系。可转换债券存续期间将支付固定的利息，到期转股后也有获得溢价收益的可能。

可交换公司债券是以上市公司股东持有的上市公司存量股份为标的，因而不会导致标的公司的股本规模发生变化；而可转换债券是以上市公司未来发行的新股为标的，因而会扩大标的公司的股本规模，并摊薄每股收益。

从股改以后，“大小非”“大小限”解禁和新股不断发行，供求严重失衡，给投资者信心造成较大损害，股市长期处于低迷的状态，纵观中国十多年的股票市场，无论市场的总体规模还是上市公司的家数和股民人数，中国股市都出现了跨越式的增长。中国股票市场总市值十年间的增长超过了4倍，从10年前的4.6万亿元增长到2012年的26万亿元。由于股权分置改革的顺利完成，A股市场流通市值的增长更为明显。2012年A股流通市值为18万亿元，相比2001年A股市值超过12倍；从1990年至2000年的11年间，股市融资总额5167亿元，其中首发募资3167亿元。而自2001年6月至2012年底，股市融资金额却高达3.83万亿元，其中首次发行募资1.84万亿元，是前11年的6倍多。特别是在2010年里，包括IPO和再融资在内的集资总额高达9859.85亿元，甚至超过了大牛市2007年8043.61亿元的融资总额。这就是近几年中国股市积弱不振的病根。因为目前中国股票市场相关制度或规则尚不健全，上市公司钻空子过度“圈钱”，然后借助“影子银行”等通道搅乱了经济的正常运行，由此也造成了中国A股市场的危局。即便在2011—2013年中国A股市场动态市盈率13倍、大盘蓝筹股市盈率只有10倍、已经低于发达市场的情况下，从理论上我们的股市已经开始进入价值投资时代，但为何投资者没有入场，反而纷纷离开股市呢？直观的原因就投资不赚钱，甚至赔钱。更深层次的原因则是制度性的问题。

中国股票市场初始设计就存在制度缺陷：一开始就是为融资者设计的，为国有企业融资脱“困”，而不是为投资者设计的。所以，企业想方设法、挤破脑袋地上市，融资、圈钱，没有考虑要给投资者回报。但是，资本市场本质上是投资市场，是投资者的市场，投资者出钱投资入股理应能得到回报，这样市场才会正常良性运行。股票市场的发展，关键要有一个正激励、良性发展循环。企业要发展需要融资，除了IPO以外还有再融资，然后投资、扩大规模，如果不断投资、融资过程当中，通过企业发展有更多回报给投资人，这就会形成一个正激励：发展越好越有机会再融资。这样的正激励就形成一股正能量，有利于市场进一步发展，投资人更有信心从而形成正效应。但是，中国投资者20多年来在市场上得到了多少投资回报呢！中国石油股份公司回归A股的“圈钱”恶果⁽⁷⁾可以说是“史无前例”。更值得人们警醒的是，中石油对待国内、国外的投资者回报上的差异。这样做的缘由是什么呢？答案可概括为四个字：制度缺陷。因此，加强中国股票市场的各项制度建设尤为重要。

首先是中国股票市场的再定位和职能转变。我们最初发展股票市场是为了国有企业解困，经历20多年的发展，股市的职能需要转变，转变到帮助实体经济去杠杆、支撑实体经济发展上来，股市不应该是企业“圈钱”的场所，而应该是要定位为投资者的市场，能够且必须给投资者带来回报的市场，这样才能真正成为价值投资的市场，股市才能够良性发展，通过股市增加直接融资的比重才能实现。

其次是发行制度的改革。我们对股票发行制度已经进行了一系列改革，但离股票发行市场化的目标还有一段路要走。在市场定价机制不能完全发挥作用的情况下，需要探索和试点适合中国国情的股票发行制度。将要实行的注册制，可以让更多公司通过股市融资，相应地减少企业融资需求对银行贷款的依赖。股权融资相对于债权融资的最大好处是不用考虑利息支付和本金的偿还，这会降低企业的资金成本，给企业发展带来更大的自由度；从宏观上讲，也能优化社会融资结构，把风险由银行系统转移部分到证券系统，分散商业银行系统的金融风险，这关乎中国经济和金融的安全。所以，我们需要维持一个长期稳定的“牛市”行情，以确保注册制的推出、社会融资结构优化。

要尽快实施股票发行的注册制，使市场能够自主调节股票的发行量、市场供给量。尽管目前已实施16年之久的核准制，监管层也可以根据市场灵活调节股票的供给量，似乎在调节市场供给量上是一样的，但本质是不同的，前者是“看不见的手”在起作用，后者是“看得见的手”在发挥功效。这种人为地控制新股发行的节奏和数量，不仅使股票发行成为一种稀缺资源，而且造就了中国股市上特有的“壳资源”现象，使退市制度形同虚设。在实践中，新股发行审批过程中，大量寻租行为、监守自盗的事时常发生，很多企业在上市成功后立刻变脸的事实，也暴露出了核准制的缺陷。核准制不仅没有将“垃圾”公司阻挡在场外，还扭曲了股票价格的形成机制，客观上成型中国股票市场鱼龙混杂、投机、高估“垃圾股”的局面，这些股票对新股的发行量相当敏感，为了避免股票市场的颓势，监管层不得不几度按下新股发行的暂停键，来控制新股发行的数量和节奏。

从本质上看，股票发行的注册制改革可实现三大目标：一是通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力的寻租；二是通过解决市场供求的失衡，来解决高IPO价、高市盈率和高超募的“三高”现象，因为注册制就是创造一个供求平衡的环境；三是将带来真正退市制度，因为企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市就不再稀缺，也就没人去花大价钱购买壳资源，所以一个上市公司只要没有价值就可以退市了。

三是进一步强化信息披露制度的完善，切实保护投资者。上市公司要给投资者一个明确、详细、正确的信息，尤其是分红回报上的信息，⁽⁸⁾上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等，让投资者来判断是否投资。严刑峻法惩处上市公司的误导、欺骗等侵害投资者权益的信息披露行为。

四是执行严格的终止交易（退市）制度。尽管在《证券法》中第10章第3节已经明确规定了上市公司终止交易的制度和条件，但一直没有很好地执行。在现实中，往往是要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变成“好公司”，真正退市的公司没有几家，由此导致投机购买“垃圾股”盛行，机构投资者也是如此。在客观上致使《证券法》规定的“退市”政策形同虚设。因此，严格执行上市公司终止交易的退市制度，凡是触犯退市条件的上市公司一律退市，从而杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。如果有企业有意愿重组该公司则应当在退市后再进行，重组后想上市必须按照IPO制度来进行。对因虚假包装上市的公司退市的，上市公司与保荐券商要应当承担责任：在股票交易进入风险警示板后，应责成退市公司用一定价格回购全部流通股票；并责成保荐券商对遭受损失的投资者予以补偿。

中国的股票市场制度尚不完善、政策法规执行尚不严格，IPO、再融资“圈钱”行为仍然存在，对投资者的回报不能和投资形成良性互动的正激励，所以投资者产生畏惧，不敢进场投资，场内投资者“用脚投票”，造成近年中国股市的慢慢“熊”途。因此，保护公众投资者利益不能只停留在理念和口号上，要采取能够受到投资者认可的具体举措。具体到市场扩容上，在股票发行市场化制度完成前需要适时合理地安排股市扩容速度，在股市萎靡不振的市场行情期，需要放缓IPO的步调，让股票市场有一个“休养生息”的时间，让投资者得到合理回报，这是股票需求曲线负斜率的应有之义。而在股市行情高涨期，也可以适当加快新股IPO的速度，借此稳定市场，避免“疯涨”的股市“非理性繁荣”⁽⁹⁾。从根本上讲，要尽快落实股票发行的注册制。

————————————————————

(1) 即贷款利率浮动区间为基准利率的0.9～1.7倍。

(2) 该规划为中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外管局于2012年9月17日联合下发。

(3) 参见中国人民银行网站（http：//www.pbc.gov.cn）。

(4) 李迅雷：直接融资比重提升为何如此缓慢［J］，《新财富》，2011年第3期。

(5) 美国是成熟市场中对限售股规定最为详细和完善的，值得借鉴。美国《1934年证券法》的《144条例》（Rule 144）与其他配套法规一起，将保护公众投资者的意愿落到实处。《144条例》自1972年颁布以来，进行了18次修改，最近一次是2008年2月15日，具体内容如下：（1）锁定期。对于以非公开方式从发行方或发行方关联人中取得的股票（限制性证券，包括员工的股票期权）需锁定6个月。（2）信息披露。在出售之前，必须有足够的关于证券发行方的最新信息。这通常意味着发行方根据《1934年证券法》的要求编写定期财务报表。（3）交易量规则。6个月锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1％或四周内平均周交易量（如果这一股票在某一交易所或Nasdaq交易）的较大者，且必须事先填写售出通知表。柜台交易的股票，包括在OTC公告板和粉单市场交易的只能按1％的数额出售。（4）普通的经纪交易。此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为，不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金。卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券。（5）监管门槛。交易量大于5000股或总交易额大于5万美元必须填写一份通知——144表（Form 144，又称证券拟出售报告表），并上交给美国证监会（SEC）。在表格上交后的三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。公司的关联方（上市公司的超过10％的大股东，公司的高级管理层，董事等）则需要在任何时候都永久性地遵守以上出售条件。

(6) 所谓的“锁一爬二”。根据《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条的规定：“改革后公司原非流通股份的出售，应当遵守下列规定：（一）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让，此为‘锁一’；（二）持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十（包括前十二个月的），此为‘爬二’。”

(7) 中石油作为中国石油行业的第一巨头，号称“亚洲最赚钱的公司”。2007年中石油回归A股路演时其财务总监周明春曾说：“从2000年海外上市至今，公司坚持每年两次分红，累计分红达3055亿元人民币，为投资者创造了丰厚的回报，受到国际资本市场的高度认可。”按照这一说法，回归A股的前六年，中国石油平均每年拿出近500亿元进行海外分红。但是，在其回归A股时融资额达668亿元人民币，相当于95.4亿美元，是在美融资的2.29倍，而当年回归A股的中石油派发给股东的分红不到6亿元人民币；更糟糕的是，A股上市当天的股价以每股48.6元高开。然而此后的股价却一直下跌，因此被称为“最大的圈钱股”。

(8) 如果投资者持有一个公司的股票，享受公司分红带来的稳定的投资回报，就不必在市场上短期投机炒股。整个市场也就成了价值投资的场所，这就强化了市场的定位问题。因此，上市公司分红制度建设是资本市场发展的“基础设施”，为推进上市公司的分红制度建设，2008年10月中国证监会公布并施行《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；2013年11月中国证监会进一步制定了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。

(9) “非理性繁荣”一词最早是1996年12月时任美联储主席的格林斯潘（Alan Greenspan）在一次演讲中对当时美国金融资产价格泡沫所作的一句评价。2000年美国耶鲁大学教授席勒（Robert J. Shiller）根据许多公开发表的研究报告和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所做的全面研究汇编成《非理性繁荣》一书，它从历史角度考察了股市的投机性泡沫现象、因素、影响和政策建议等。正统的经济学在分析任何经济现象时都有一个前提——秉承利益最大化行为准则的理性“经济人（Homoeconomica）”假定。并且，该经济人所处的市场环境是最完美的“完全竞争市场”，表现在金融市场上就是完全有效市场。但是，在现实社会很难满足完全理性的“经济人”以及“完全竞争市场”的假定，因此，一旦出现“非理性”投资人必然也就伴生出“非理性繁荣”的市场。