不言而喻，任何泡沫的破灭必然会给投资者造成损失，泡沫越大，破灭速度越快，投资者的损失就会越明显。金融约束政策下的泡沫也不例外，必然会给投资者带来损失。如果说租金是给投资者带来的隐性损害，那么泡沫的破裂将直接表现在股价的下跌上，将会直接给投资者的账户造成看得见的损失，投资者更容易关注到这一部分，对这一部分讨论的也更多。

前面一节提到，金融约束政策支撑下的泡沫具有持续性的特征，这一结论是建立在金融约束政策持续的前提下，那么泡沫的破裂也就必然是和金融约束政策不可持续联系起来的。我们知道，金融约束政策包括价格型金融约束政策和数量型金融约束政策，价格型金融约束政策的释放就表现在对利率管制的放松，利率更加市场化，市场化的利率必然高于管制下的利率，那么由低利率产生的泡沫将不复存在，这个过程已经在美国利率市场化的过程中得到了清晰的体现，美国利率市场化的十多年里，正好对应着一个中长期的熊市阶段。然而，考虑到金融风险，各国利率市场化进程都比较谨慎，因此，由利率市场化所导致的泡沫破灭将会是缓慢的。然而，数量型金融约束政策的释放造成泡沫的破裂将会来得更加猛烈，这一点在中国的股权分置改革后的限售股解禁冲击中表现得尤为典型。

图8-12　股票市场供求曲线与供给冲击

本书在第6章通过详细的分析，表明中国股票市场的需求曲线是倾斜的，从图8-12中可以倾斜地看出，在“大小非”解禁的时候，必然会带来供给的增加，使股票供给曲线右移，进而使股价下跌。

截至2004年12月，中国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543股，占上市公司总股本的63.55％，市场从三分之一的流通到全流通，在三年之内完成，可以想象解禁规模之巨大，供给冲击之强烈，相当具有代表性。在2007年的市场，出现了第一批的限售股解禁，然而，股市的上涨趋势暂缓了限售股东的减持，压力向后递延。

2008年开始，是“大小非”影响市场的起始年，2008年底限售期2年以内的限售股解禁完毕，2009年和2010年是市场解禁的高峰期，上证综指从2007年10月16日最高点6124点，经过12个多月的下跌，到2008年10月28日下跌到1664点，跌幅高达72.8％，其惨烈程度超过中国股市任何一次熊市，股票市值蒸发了19万亿元以上，相当于2007年全国GDP的78％，市值损失甚至比深受信贷危机困扰的美国纽约证券交易所还多了5万亿元人民币，位居历史上全球股市跌幅第八，给全体投资者特别是中小投资者带来巨额损失。

在随后的几年，投资者依然没有看到回本的希望，如今，截至2013年2月27日，道琼斯平均工业指数已经反弹到14105点，德国法兰克福指数反弹到7718点，伦敦金融时报指数反弹到6346点，都已经距离2007年的最高点仅一步之遥，而A股仅仅到达2366点，与欧美指数形成天壤之别。泡沫的破灭给投资者造成了沉重的损失。

2005年起中国证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），标志着股权分置改革的正式启动（以下简称股改）。股改的实质是让非流通股上市流通，实现股权的全流通。股改的核心问题是对价问题，非流通股股东为弥补流通股股东在股改中的损失应向流通股股东支付一定的对价，对价方案制定的基础是维持流通股股东股改前后的财富不受损失。

股改中现有的对价方案有以下4种。①送股式方案：由非流通股股东向流通股股东赠送一定比例的股份，支付对价。②缩股式方案：非流通股股东将现持有股份注销一部分。③权证式方案：向流通股股东发放“权证”，将对价补偿单独剥离出来。④资本公积金转增方法：上市公司用资本公积金向全体流通股股东转增股本，非流通股股东不获得转增股份。

国内学者关于股改中对价的原理和依据的观点有3种不同看法：“流通权价值说”“补偿历史投入说”和“谈判能力（bargaining power）说”。“流通权价值说”认为，非流通股与流通股的最大差异在于流通权，而股票的流通权具有价值。由于在公开发行时承诺不流通，非流通股现在打破这个承诺转为流通股必然会导致流通股股价下跌，因此流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东必须向流通股股东做出对价安排，给予相应承诺或者给予补偿，以保证流通股股东的利益不受损。“补偿历史投入说”则要求非流通股股东支付更高的对价，该观点认为，对价应该是对流通股东历史上对公司超额投入的补偿。由于历史上高溢价发行和再融资的存在，流通股东和非流通股东对上市公司的资金投入比率与两者在公司股东权益价值中所占的比率是不匹配的。因此，出于公平的原则，在非流通股股东要求获得流通权的同时，流通股东也要求非流通股股东对其历史上的超额投入进行补偿，以使得全流通后两类股东在股东权益中占有的比例与历史上对公司的相应投入比例一致。因此，股改方案的提出和表决实际上就是流通股股东和非流通股股东之间的一个讨价还价的博弈过程。“谈判能力说”因而认为，股改问题的实质是上市公司非流通股东和流通股东之间的利益分配，对价水平的高低反映出两类股东的谈判能力对比及对上市公司实际控制能力的大小（赵俊强等，2006）。

对价是股权分置改革的核心问题，截至2010年，沪深两市已基本完成股权分置的改革，根据中国经济数据库（CCER）的披露，登记在案的完成股改的上市公司有1334个样本。当前国内针对对价问题的研究主要在于分析对价是否能补偿流通股股东在股改中遭受的损失，对价的制定是否公平合理。研究结论大概包括两种观点：“对价公平说”与“对价不公说”。安青松（2009）通过建立一个合理的对价水平模型，并利用1062家完成股改的上市公司数据进行检验，结果表明，流通股股东和非流通股股东在股改中达成利益均衡，股改的协商机制有效性和制度变革契约具有公平正义基础。但安青松研究的最大问题在于，他的检验结果只能证明合理的对价水平与决定性因素之间的相关性，却不能证明非流通股股东实际支付的对价水平的合理公平性。陈震和张鸣（2008）也利用2007年前完成股改的1071家上市公司中的921个样本数据进行相关性分析和多元线性回归检验，结论也认为在股权分置改革中非流通股股东支付给流通股股东的对价水平在总体上是公平的，不公平成分占整个对价水平的比例很小。但他的研究同样存在上述问题。(www.daowen.com)

更多的研究结果支持“对价不公说”观点。唐国正等（2005）从理论和实证两个方面分析了股权分置改革试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，运用不对称信息理论和行为金融学理论解释四个首批试点公司股权分置改革方案的公众投资者支持率的差异，理论探讨表明，《通知》并没有支持公众投资者的历史诉求，几乎没有保护他们免受改革带来的流通股供给冲击的权益。吴德胜等（2008）从事后的角度分析流通股股东的股票财富在股权分置改革前后的变化，结果发现虽然非流通股比例越大，非流通股股东支付的对价股票也越多，但是流通股股东享受的财富增值却越低，非流通股比例与对价水平之间正的相关性掩盖了非流通股股东少付对价的事实。杨丹等（2008）对股权分置条件下的价格模型和回报率模型进行了修正并进一步分析股权分置改革是否公平地补偿了流通股股东，分析结果显示，对于非流通股比率较小的公司，补偿是公平的，但对于非流通股比率较高的公司，存在着大的非流通股股东剥削流通股股东的现象。贾明等（2009）从代理成本角度分析发现，在中国现行制度环境下，上市公司内部人、政府与投资者间所形成双重代理问题决定大股东出售解禁股行为的本质是对投资者利益的侵占。

唐国正等（2005）认为，股权分置改革将大量增加流通股供给，在《通知》的框架下，非流通股股东支付的对价既不是对流通股股东历史损失的补偿，也不是对改革造成的供给冲击的补偿，股改对价补偿只是股改所带来上市公司治理改善产生的经济利益在流通股东和非流通股东之间的分配。

股改博弈原本就是一场虚假的游戏，因为国资部门就对价底线的狙击，市场最终以10送3的主流方案完成了“钦办”股改，流通股股东当初所谓的认可，并非真正意愿的体现，而是在行政权力和强势利益集团的压迫下，对自身利益的无奈放弃（因为《通知》规定不追索历史成本），更谈不上平等的博弈。大小非持有的股权按产业资本定价，却让中小投资者在10％流通股的二级市场上花10倍、20倍甚至50倍的价格买回来，股改全流通却使他们以10送3的对价，就实现了同股同权，同股同价，持股成本如此不平衡，怎能不摧毁市场的估值体系？

下一章我们进一步分析说明股权分置改革中的投资者政策租金损失。

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(1) IPO破发是指股票首次公开发行日当日就跌破发行价，在一级市场申购中签的股民也是要赔钱的。在股市中，当股价跌破发行价时即为破发。

(2) 在市场均衡时，无风险利率就应该是自然利率与通货膨胀之和。

(3) 魏克赛尔：《利息与价格》（中译本），商务印书馆，1959。

(4) 按照魏克赛尔的观点，当市场实际利率（即名义利率减去相应的通货膨胀率）低于自然利率即边际生产率时，投资者有利可图，于是增加借款，扩大投资，使得利润和工资趋于上升，增加了对生产资料和消费品的有支付能力的需求，从而导致物价上涨。反之，当实际利率高于自然利率时，投资者将减少投资，减少生产，结果利润和工资减少，人们对生产资料和消费资料有支付能力的需求减少，使得物价回落。当实际利率恰好与自然利率一致时，增减投资不会引起利润的变化，于是投资既不增加也不减少，生产和收入保持不变，因而稳定了一般价格水平，经济系统将维持在均衡状态。