供给冲击事件发生后对个股价格有显著的影响，已经在实证研究领域达成共识，只是就解释这种价格效应的形成原因仍有不同认识。但是，关于市场需求曲线是水平的，鲜有研究人员去冒渎这一领域。Petajist（2007）的新古典模型去解释个股需求弹性有限假说时，仍然假设市场溢价由代表性投资者决定，从而坚持了市场需求曲线水平的原则。

虽然在一定时期，如一周或一个月内解禁股票相对于市场总规模是有限的，但是考虑股票之间的可替代性，这些有限的股票受到供给冲击时会向外传递至与之相关的股票，即供给冲击存在外部性效应。Greenwood（2004）研究了突发的需求变化如何影响股票及其有较好替代性的股票价格。如果某一股票发生外部需求增加，套利者会以卖空的方式供应股票，但只有当其做空头寸的期望回报率足以抵补其风险时，套利者才会行动。这意味着在短期内价格必须上涨到长期价格以上套利者才会进行卖空；而在长期，价格期望回落至套利者结清头寸获得风险利润的水平。同样，对股票突发的需求下降将会降低其价格以诱使套利者买入新售股份。套利者会试图通过持有与投机股票相反的头寸来降低风险，这一结果是当一只股票发生突发性需求增加时，其可比股票价格同时上升；当某股票发生突发性需求下降时，其可比股票价格同时下降。Greenwood（2004）运用日经225指数在2004年4月进行指数股调整这一独特事件对上述模型进行验证，该事件有30支新晋指标股、30支原指标股被剔出，保留的195支指标股权重全部下降。自指标股调整宣布日至开始执行日一周内，新晋指标股平均收益达到19％，而剔出指数的股票价格平均收益率为-32％，保留的195支原指标股因权重下降，平均收益率下降13％，这些收益率变化基本在其后10周内恢复。更有意味的是那些与指数调整无关的股票。如果一只股票与新晋指标股有较强的正相关，其在该考察周内也发现有正的收益率；如果一只股票与剔出指标股有较强的正相关，其在该考察周内也发现有负的收益率。Greenwood的模型和经验研究对分析供给冲击的外部性效应与市场需求弹性有重大启发意义。如果个股需求弹性是有限的，供给冲击将导致该股票价格下降，根据Greenwood的研究，与该股票正相关的股票将会同时发生价格下降，这就形成供给冲击的外部性效应。因此，即使在一定时间内，受到供给冲击的股票数量和规模是有限的，但这种供给冲击的外部性效应使其影响范围将远大于直接受到冲击的股票，这种外部性必然对市场收益产生影响。

国外关于供给冲击是否会使得市场出现系统性变化，主要来自2000年网络股泡沫破灭的研究。其中包括：Cochrane（2002）；Ofek and Richardson（2003）；Hong，Scheinkman和Xiong（2005）；Schultz（2006）的研究。前三篇都认为股票供给的突发性增加是导致网络股泡沫破灭的原因，股票供给的突然增加导致市场的崩溃，等同于股票市场需求曲线也是向下倾斜的，或者说市场需求弹性也是有限的。但是Schultz（2006）提出了相反的证据。

2000年初的网络股泡沫破灭是一个系统性的事件。2000年3月至4月，NASDAQ市场，尤其是与网络相关的股票，出现急剧的暴跌。自2000年3月10日—4月17日，全部网络股等权重组合市值损失超过58％，损失金额超过6980亿美元。

Cochrane（2002）基于货币便利性收益理论提出了股票便利性收益理论，这是关于网络股泡沫形成和破灭的一个富于创新性的观点。其强调大量的网络股需求来自短期交易者而非长期投资者。由于短期交易需求十分巨大，但只有少量可供交易的股票（因大量股票处于锁定期），短期交易者愿意支付远高于股票内在价值的价格购买股票，以期在数日内转手卖出获得交易利润，这一动机使得股票价格高于内在价值，长期回报率为负，仍然有股票交易需求。Cochrane股票便利性收益理论指出了网络股泡沫的形成原因，同时也解释2000年泡沫破灭的原因。其认为2000年初大量锁定期的股票解除锁定，且新增大量IPO和再融资，陡然增加了股票供给，边际投资者（主要是指长期投资者）需要获得与风险相匹配的长期回报率，才愿意购买新增的股票，从而导致二级市场股价急速下跌。

Ofek和Richardson（2003）同样注意到2000年初网络股泡沫破灭与股票供给之间存在的相关关系，借此提出明确的解释。他们认为，1998年中期至2000年2月网络股价格迅速上涨主要原因是由于投资者对网络股板块有不同的认识，既有乐观者，也有悲观者，股票供给不足限制了市场将悲观者的意见融进定价中，网络股的价格实际由乐观投资者所决定。Ofek和Richardson认为网络股泡沫破灭的原因是大量锁定期股票解除锁定涌向市场，伴随着新增IPO和SEO，股票供给约束瞬时缓解，做空者很容易借得股票，市场定价由单纯的乐观者主导转向悲观者主导，从而使价格迅速下跌，回归到均衡状态。Ofek和Richardson提出大量实例支持他们的假设：首先，自1999年12月—2000年1月网络股解禁市值超过1997年以来的全部解禁市值；其次，自1999年10月至2000年2月这五个月中通过内部人减持、IPO、SEO等途径出售给公众投资者的网络股总市值超过1998年1月—1999年9月21个月累计总市值；再次，他们发现其样本中空头头寸比例（空头头寸/可流通股份）伴随着锁定期到期而显著增长；最后，2000年内部人减持交易的数量远超过1998年和1999年两年的总和。

Hong，Scheinkman和Xiong（2005）反思少量的股票供给和卖空限制如何导致股票价格超过基本价值，锁定期解除后又如何使股票价格迅速回归。他们设定模型假设，投资者对其私人信息过度自信，同时存在卖空限制。在这种市场环境下，股票为拥有公司最乐观信息的投资者所持有。当锁定期解除新增股票进入市场，股票价格迅速回落的原因有三点。第一，对股票持乐观态度且持有的投资者，因风险厌恶的本质特征，必然要求更高的回报才会增持股份，当股票供给增加时，价格必然降到某一均衡点，使得原持有股票的投资者增加持有股票的期望回报率与相对较少乐观的投资者愿意持有股份的期望回报率达成一致。第二，在其模型中，各种私有信心都具有时间价值，即当前的乐观投资者期望在未来有机会将股票以更高价格卖给更加乐观的投资者。新增可流通股票降低了将股票卖给更大的傻瓜的选择权价值，因为未来的乐观投资者将不会支付预想的更高价格，因为有更廉价的新增股票供给。第三，过度自信的投资者认为内部人对公司价值的判断与他们一致。当锁定期解除时，持有股票的乐观投资者期望内部人继续持有其股票。事实是，这些投资者确实过度自信了，不可避免地为内部人在解禁后的出售行为所失望。H-S-X模型认为，所有这些因素，包括风险厌恶的投资者向下倾斜的需求曲线、将股票卖给更傻者期权价值的下降、内部人出售导致的失望，引致了在锁定期解除日股票价格的下降。而进一步地在2000年初，因解禁股票的集中，从而诱发网络股泡沫的破灭。Schultz（2006）针对上述研究，对2000年网络股泡沫破灭与股票供给冲击之间关系进行了细致检验，提出不支持上述三个论点的证据。Schultz同样发现个股在受到供给冲击时存在价格效应，单个股票锁定期解除后6个交易日累计异常收益率达到-7.3％。但是，其研究发现在网络股泡沫破灭期间，仍处于锁定期的股票，即供给没有增加的股票，其累计负的异常收益率显著大于解除锁定的股票，即供给正在增加的股票；如果假设网络股之间具有很好的替代性，则可以认为网络股组合异常收益率下降的幅度与同期解禁的股票规模正相关，而实际回归结果显示，网络股组合的异常收益率与解禁股票规模并无显著的相关性；作者进一步检验了网络股组合的表现与IPO和SEO规模和家数的关系，结果显示网络股组合的异常收益率与IPO和SEO的家数及规模都无显著的相关关系。通过这些验证，Schultz认为供给冲击不是网络股泡沫破灭的原因，同时，其反向推论供给的限制也不是网络股价格在1996年至2000年急剧飙升的原因。

关于供给冲击对股市的影响，国内在1990年代末基于非流通股上市流通有一些前瞻性研究，其中以唐国正等（1998）和朱武祥等（1999）较为系统。唐国正等实证分析了释放非流通股对流通股市价的影响，认为释放单个上市公司的非流通股不会对股价造成冲击，如果非流通股的释放速度合适则不会冲击股市。朱武祥等在对个股流通股比例与股票价格之间弹性关系进行研究后，其预计，如果沪深股票市场全部上市公司平均68.4％的非流通股全部上市流通，股票市场整体价格水平将下降39.4％。其直接政策含义为：全部一次性通过股票市场释放非流通股对股票市场整体价格水平影响甚大。因此，不宜在短期内大规模通过股票市场释放非流通股。但通过股票市场释放15％左右的非流通股，不会造成股票市场整体价格水平的大幅度下跌。对国家希望退出的竞争性行业的上市公司来说，可以将非流通股份通过股票市场释放到51％以下的非控股地位，有助于消除目前难以通过收购获得控股地位的障碍。其进一步提出：必须重视股票市场释放非流通股对股票价格较大幅度下跌和长期低迷的负面效应和风险，为此要继续推动上市公司改善质量，控制非流通股上市流通的规模和节奏。

唐国正等（1998）和朱武祥等（1999）的研究为1999年9月22日党的十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》中明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”提供了决策依据。2005年股权分置改革后，至2006年中期逐步有股改限售股解禁，伴随着2005—2007年的大牛市，限售股解禁对市场的冲击似无人察觉。至2007年10月16日市场掉头向下，并确认进入熊市后，限售股解禁导致的市场冲击才备受关注。关于限售股解禁形成的供给冲击是否是2007年后期市场转熊的原因，形成两派意见：重大影响论和非重大影响论（黄建欢和尹筑嘉，2009）。前者以巴曙松（2008）和刘纪鹏（2008）等为代表。巴曙松等系列文章研究了限售股解禁问题：首先通过理论论证和实证检验指出，在2008年、2009年达到解禁高峰的大小非减持行为是造成2008年股市显著调整的重要原因之一；再通过不完全信息动态模型判断了A股市场格局的两极分化趋势；并且通过博弈模型分析，证明了管理层是否会积极干预市场、介入市场的强硬与否的先验概率都将对流通股股东和大小非的行为选择造成影响，强硬的流通股股东会坚决进行“抛售”，现存流通股股东只能希望股价迅速跌到大小非不愿减持的水平。2008年12月刘纪鹏等十名教授指出，限售股的解禁问题不仅极大地改变了沪深股市的供求关系，而且改变了市场的估值体系，是股市下跌主因，要提振中国股市首先要解决该问题。然而，也有不少研究者持不同意见。一些研究认为：A股快速回落根本原因是体制问题（王国刚，2008），限售股解禁后大小非通过减持股份卖出的数量十分有限，中国股市2008年持续暴跌的主要原因不是大小非解禁，而在于市场内在规律和国内外经济环境改变所带来的估值变化（李莉等，2008；张汉青等，2008）。

随着市场于2008年10月28日反转及限售股解禁样本越来越多，相关研究也逐步深入。范小云和邵新建（2009）研究了股改后首次出现的858个解禁样本，定量分析了“大小非”解禁对公司股票的价格和交易量的影响，结果发现：股票价格对解禁事件做出了显著的负向反应，反应速度较为缓慢，但股票价格的下降不是暂时的而是持久的；非流通股股东（尤其是没有控股权的“小非”）在获得流通权后持续地抛售公司股票，这大大增加了二级市场的股票供给量，使得市场交易量产生了持久的上升。由于解禁事件在事前是完全可以预期的，上述结果意味着股票价格并不能迅速对公开信息做出完全的反应，中国股票市场的信息效率还未达到半强式有效的水平。他们进一步认为：在中国股票市场信息效率未达到半强式有效和股票需求曲线向下倾斜的条件下，股权分置改革协议中“锁一爬二”的限售条款是一项巧妙的制度设计，它使得非流通股解禁增加供给量的负面效应以及其他负面信息被延迟释放，保证了序列进行的股改顺利完成。但是，在缺乏卖空机制的中国股票市场，它造成股改时可交易股票的数量非常有限，悲观投资者的信念无法在股改时的股价中得到充分表达，股价在解禁前非常容易出现系统的上行偏差和投机性泡沫；当解禁最终来临时，在需求曲线向下倾斜的条件下，可交易股票数量的增加最终将压低股票价格，此时，前期积累的负面消息的释放很可能导致市场的崩溃。黄建欢和尹筑嘉（2009）基于2006年1月1日—2008年8月31日期间有各类限售股解禁事件的全部有效样本数据，运用事件研究法分析发现：限售股解禁的提前反应和减持效应均存在，限售股解禁直接冲击着相关个股的股价，其市场反应总体为负。他们并未展开地指出限售股解禁问题实际上是整个市场的股票供给急剧增加背景下的供求失衡问题，其解决思路应同时从股票供求两个方面着手考虑，缺一不可。他们认为，总体思路和目标在于降低股票供给、提高股票需求，逐步消化限售股解禁压力，促进市场在合理的股价水平上实现均衡，解决思路主要有三个方面：从源头上控制限售股的规模不再显著增加；降低股票减持意愿，控制股票有效供给；增强股市的投资吸引力，大力提升股票需求。回顾国内有关供给冲击是否影响市场需求弹性的文献，大多属于规范的研究或评论性分析，实证方面检验较少。

我们将建立一个检验模型，运用实证分析的方法来研究2006年以来中国股市暴涨暴跌是否与供给冲击相关，并据此判断市场整体需求曲线是否是水平的。

以沪深300（HS300）为因变量，以国企指数（GQI）为自变量，以供给冲击作为待检验的自变量，建立回归方程如下：

其中，因变量：沪深300（HS300）；自变量：国企指数（GQI），供给冲击变量；货币供应量（M2），它直接反映流动性对股市的影响；SS指解禁冲击，SS′指减持冲击，都为相对指标。并定义：

本方程考虑了滞后项，对国企指数选择滞后1期；对解禁类供给冲击SS选择了前瞻和滞后各1期；对减持类供给冲击选择滞后2期。解禁类供给冲击由于是事先即知的信息，因此，选择前瞻1期，解禁后观察其后1期，符合类似研究的惯例，事件日后过长时间的价量信息受到太多因素影响；对于减持类供给冲击，考虑之前为市场未知信息，因此，不引入前瞻1期数据，同时，减持信息的公开有一定迟滞，因此选择滞后2期数据。由于是月度数据，上述滞后期和前瞻期的选择理应是理性的。上证综指、深证成指、红筹指数、恒生指数等月度收益率数据均取自wind资讯。

样本数据选取：

（1）沪深300指数自2006年5月到2012年12月逐月收益率数据；

（2）国企指数自2006年5月到2012年12月逐月收益率数据；

（3）2006年5月到2012年12月每月非流通股解禁股数；(www.daowen.com)

（4）2006年5月到2012年12月每月非流通股减持股数；

（5）2006年5月到2012年12月每月沪深两市成交股数。

回归结果显示如表6-1：以沪深300为被解释变量，以国企指数为解释变量，模型具有较好的拟合优度，R2值达到84.2％。对模型进行Breusch-Godfrey序列相关检验和怀特检验，均未发现序列相性。GQI当期解释率较高，达到1.07，t值为7.5；滞后1期系数统计上并不显著，因为是月度数据，滞后1期不显著符合常情。

表6-1　市场收益率供给冲击回归结果

我们重点关注供给冲击系数的显著性，前后三期的解禁比例SSt－1、SSt、SSt+1中，滞后1期和前瞻1期的解禁比例即SSt－1、SSt+1系数统计上均不显著；当期的解禁比例SSt系数为负（-0.0008），t值为1.33。这一结果表明：对每月市场收益率，当月解禁股票比例对其有负面影响，比例越高，指数收益率越低。

系数并不显著，在20％的显著性水平下显著，、均为正值。这一回归结果显示，对每月指数收益率，当期和滞后两期的减持比例对其没有明显影响。

上述回归结果具有显著的经济意义：第一，按月度计算的市场收益率确实受到供给冲击的影响，主要是解禁供给冲击，减持冲击影响并不明显，可能由于解禁的信息已经基本被消化。第二，解禁股冲击反映为当期市场反应，解禁高峰后市场收益率有一定反转，但不能恢复。

总和而言，根据上述方程，供给冲击对市场收益率具有显著影响，不能排除市场需求曲线倾斜的假设。

为了进行多角度检验，对HS300指数分别用上证综指和深证成指进行替代回归；对国企指数则用红筹指数、恒生指数进行替代回归，结果类似。

————————————————————

(1) 之所以说是“无奈之举”，因为从股票上市到股改启动，期间股票转手次数难以计算并找到确切的损失者给予补偿。

(2) “渐进信息流”是指信息到达不同投资者的时间不同。Hong和Stein（1999）认为，渐进信息流动是资本市场的一个重要特征，由于信息分布的市场机制或者是投资者群体分割和专业化区分，与股票价值相关的某些信息将更早地到达一部分投资者那里。假设这个信息是利好消息，则先得到信息的投资者对股票的估价会上升，而没有得到信息的投资者仍然维持原来的估价，所以这两部分投资者之间的意见分歧度加大，对于同样资产的未来收益分布持不同的意见。在现实生活中，信息不可能通过一次公告就可以完全通知所有投资者，由于信息扩散速度不同、投资者专业知识差异等，导致信息传播是一个渐进的公开过程。

(3) “有限注意”的概念强调投资者可能仅仅注意到部分信息，但在交易时却没有注意到这一点（Hirshleifer and Teoh，2003）。经济生活中每天都会产生大量的信息，而投资者由于自身认知能力和时间精力等原因仅仅能注意到公开可得信息中的一部分，而不可能对所有公开信息都完全注意并且据以决策。而且，投资者对于不同的信息和不同资产的信息注意程度也不同。另外，行为金融学发现，投资者对自己的判断能力过度自信时，也会导致他们忽视与自己的判断不一致的信息。上述这些差异也会造成投资者对于同一资产的未来预期产生差异，形成异质信念。

(4) “先验异质性”是指投资者会采用不同的经济模型处理信息，而采用什么样的模型是先验决定的。即假设信息能够同时对所有投资者都公开，而且所有投资者都能注意到这个信息，这个信息也仍然能增加投资者对于股票基本价值的意见分歧度。例如，盈余公告后交易量增加的现象，公司发布公告后，投资者观察到同样的盈余信息，在传统的理论里，根据同样的信息会做出同样的决策，但如果之前每个投资者对盈余的预期不同，意外盈余也就各不相同，他们就会做出不同的买卖决策，从而导致交易量大幅增加。

(5) 由于持股的成本有巨大差异，造成了流通股与非流通股股东之间同股不同价、同股不同利的局面，影响制约着我国证券市场的进一步发展。首先，股权分置造成了流通股股东与非流通股股东利益追求目标的差异；其次，股权分置扭曲了证券市场的定价机制，市场的价格发现功能不能完全实现；此外，股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革，不利于上市公司的并购重组，制约了资本市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市场预期。

(6) 2007年10月8日，海南航空股权分置改革后第一批非流通股获准上市流通，涉及非流通股东10名，合计持有海南航空72778.63万股人民币普通股，占总股本20.6％。新增上市流通股份是原上市流通股份的147.1％。当日，海南航空股价下跌5.59％，自10月8日开始连续二十个交易日，该股累计下跌26.03％；而此前五个交易日，该股已累计下跌12.44％。短短25个交易日，该股共下跌38.47％。而同期大盘保持稳定，微涨0.09％。

(7) 2008年7月21日，宁波银行IPO后第一批非流通股获准上市，新增流通股60348.16万股，占总股本24.1％。新增上市流通股份是原上市流通股份的134.1％。当日，宁波银行股价出现急剧震荡，振幅达到9.9％，成交量较前一交易日增长约2.5倍，至收盘，微涨0.98％，当日沪深300指数上涨3.34％。而此前五个交易日，该股已经连续弱于大盘，累计下跌17.9％。观察此后20个交易日，该股表现也持续弱于大盘，累计20日收益率-46.34％，相对大盘下跌8.84％。