在20世纪90年代之前，日本上市公司治理结构的基本特征是主银行体系和利益相关者高比例交叉持股，利益相关者是公司的稳定股东，一般长期持有公司股份，稳定股东平均持有上市公司股份的69％，这就意味着在股票市场上实际流通交易的股票比例仅有30％左右，这与中国股权分置改革之前的股票流通比例相似。自20世纪90年代以来，随着日本经济泡沫的破灭，股票等资产价格持续大幅度下跌，严重降低了日本金融体系的稳定性和效率，并导致日本经济长期处于通货紧缩和衰退之中。日本政府于1996年11月提出了以“自由”“公开”和“全球化”为原则的金融大改革，借鉴美国的公司治理结构模式，改革以主银行体系和利益相关者高比例交叉持股为核心的日式公司治理结构，并于2001年4月推出了明确的改革时间表。日本商业银行和保险机构被迫减少对上市公司的股份持有比例，这一行为导致了日本股票市场的崩溃，使股票价格普遍严重低估，外国投资者趁机大量购买日本股票，并成为了日本股票市场的主导力量。中国A股即将步入全流通时代，公司治理结构的改革模式和控股股东减少持股比例的政策将成为决定未来股市的关键因素，学习和了解日本股票大流通的经验对投资者和相关决策者是非常有益的。

根据东京证券交易所的统计数据，在1985—1989年日本股市泡沫期间，金融机构（包括商业银行、信托银行、保险公司和其他金融机构，不包括证券公司）平均持有所有上市公司股份比例为44.38％，并在1989年达到46％的最高比例。商业公司持有股权比例平均为24.64％。在日本的公司中，金融机构和商业公司是稳定的股东，表明稳定股东持有全部上市公司股份比例平均达到69.02％。这也意味着，在日本股市泡沫期间，尽管日本股票在名义上是全流通，但真正在股票市场上自由交易流通的股份数量平均仅占全部股份的30％左右，与中国股权分置改革之前的流通股比例类似。根据上海证券交易所和深圳证券交易所的统计数据：2005年末，沪市上市公司总股本5023.05亿股，流通股本1561.21亿股，流通股本占总股本比例为31.08％，流通总市值占总市值29.25％（6754.61亿元/23096.13亿元）；深市上市公司总股本2133.65亿股，流通股本819.75亿股，流通股本占总股本比例为38.42％，流通总市值占总市值39.24％（3513.88亿元/8954.48亿元）。沪深两市流通股本占总股本比例平均为34.75％。

日本经济泡沫破灭后，日本股市经历了三个大的阶段：第一阶段为泡沫破灭阶段，时间为1989年12月—1992年8月，日经225指数从1989年12月的最高点38916点持续跌到1992年8月的14194点的最低点，最大跌幅高达63.53％。第二阶段为宽幅震荡阶段，时间为1992年9月—2000年3月，日经225指数在14500点至21500点之间来回宽幅震荡。第三阶段是银行和保险机构大幅度降低持有股票比例阶段，时间为2000年4月—2003年4月，日经225指数从2000年4月的20833的最高点持续下跌到2003年4月的7603最低点，跌幅高达63.51％，与第一阶段的股市泡沫破灭导致的跌幅基本相同。银行和保险机构大幅度降低持有股票比例造成日本公司股票价格严重低估，使许多上市公司股价跌破每股净资产。根据美国波士顿咨询公司（BCG）东京事务所的统计数据，截至2002年9月13日（当天日经225指数收市价为9242点），日本东京证券交易所一部1505家上市公司中，有854家公司的股价跌破每股净资产，占公司总数的57％，在东京证券交易所一部和二部的上市公司中，连续三个财务年度股价低于净资产的公司有577家。

股权分置是历史的原因形成的。20世纪80年代末期至90年代初期，中国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金的同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排。

股权分置与国有股暂不上市的制度设计的初衷是出于意识形态方面的考虑。当时主导的意见认为，只有国家和集体掌握了企业50％以上的股份，股份制企业才是公有的。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。这在事实上形成了股权分置的格局。截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64％，非流通股份中又有74％是国有股份。

显然，在当时的背景下，实行国有股、法人股的市场分割与暂不上市流通有利于降低来自意识形态方面的阻力，但占股本三分之二的国有股和法人股不流通，客观上造成流通股相对稀缺，二级市场的价格高企，这种以国有股和法人股不能流通为前提形成的供需平衡价格，无疑大大高于基于全部股票流通形成的均衡价格，少量的流通股在市场供求规律的作用下，价格高高在上，大大偏离其正常的投资价值，股价容易被操纵而暴涨暴跌。另一方面，非流通股不能流通，使其在为上市公司股票市值做“贡献”的同时，却只能坐望股价上涨和流通股股东从中获利，自身却不能获取股票资本收益。股权分置还使得建立现代企业制度，完善公司治理成为空话，正因为股权分置制度存在严重弊端⁽⁵⁾，所以这一制度的改变是理所必然的。Inoue（2005）通过对中国股票市场股权分置制度进行研究，提出二级市场流通股股价是投资者预期非流通股不会上市流通的基础上形成的，导致股价高启。(www.daowen.com)

2005年4月29日，中国证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动A股市场股权分置改革。改革的目标是消除A股市场法人股暂不流通的历史问题，改革程序遵循市场化原则，改革进程是急剧推进的。截至2007年底，沪深股市共1298家上市公司完成或进入股权分置改革程序，占应改革公司的98％；未完成改革的公司仅33家（中国证券监督管理委员会，2008）。

应该说，股权分置改革的推进是中国股市制度创新的一个重大转折点，但这个改革也存在重大缺陷，最大的缺陷是对流通股股东补偿太少，在成就了少数亿万元富翁的同时也造成了成千上万中小投资者的财富损失。股改时，监管部门、流通股股东和非流通股股东达成协议，非流通股股东支付“对价”给流通股股东（市场平均对价水平约10∶3），换取未来流通权，并且约定一年后“小非”（5％以下股权）可流通，两年后“大非”（5％以上股权）可流通。如果说股权分置还仅仅是创造租金机会的话，那么，股改后“大小非”的大规模减持就是使最初股权分置为非流通股股东所创造的租金得以兑现。因为非流通的国有股及法人股在发行前，其每股净资产值一般在1～3元，而在证券市场公开发行股票时，公众股的发行价格平均在5元以上，有的甚至高达30多元。尽管股改时支付了对价，但这一对价远远不能补偿流通股股东的损失，非流通股按照市价在市场上减持所获收入，扣掉其成本后，其差价大部分形成租金。股改并不意味着政府放弃了通过对股票流通量的控制来为上市公司创造租金这一金融约束政策的结束，相反，这种数量型的金融约束政策仍得到延续。因为股改时有关政策还规定，“新老划断”后首发上市公司“大小限”（发起人股）一年后可以解禁。这种流通权首发限售股票被称作“大限”。如果在上市前12个月内以增资扩股方式认购的股份，则可在公司上市一年后即可流通，锁定期仅为一年。这样的流通权增发限售股票被称为“小限”。

2007年的海南航空⁽⁶⁾和2008年的宁波银行⁽⁷⁾是中国股市供给冲击的两个典型例证。虽然“大小非”减持对市场已产生严重冲击，但是随着时间的推移，其总量是越来越少，最终能够得到完全解决。对于“大小限”来说就不同了，这是企业在“新老划断”后全流通条件下发行的，由于其数量多（一般占总股本的75％左右）、股东持股成本低（大部分低于净资产值），更重要的是，“大小限”的上市不需要支付对价，同时随着新股的不断发行，其总量会越来越多。不用支付任何对价的“大小限”解禁，为“新老划断”后发行新股的企业带来了巨大的套利机会，这意味着，只要上市就有机会套取巨额暴利。从这个意义上说，同是限售股，股改后的“大小限”不仅延续了股权分置制度的缺陷，而且比股改前的“大小非”更可怕。

股权分置扭曲了股票的供需关系，使股价得以虚高，形成租金机会；而股改后“大小非”减持则使租金得以兑现，同时这也是泡沫破灭的过程。2008年在大小非减持的冲击下，上证综指从2007年10月16日最高点6124点，经过12个多月的下跌，到2008年10月28日下跌到1664点，跌幅高达72.8％，其惨烈程度超过中国股市历史上任何一次熊市，在本轮调整中有高达19.24万亿元股票市值从高位蒸发了，相当于2007年全国GDP的78％，市值损失甚至比深受信贷危机困扰的美国纽约证券交易所还多了5万亿元人民币，位居历史上全球股市跌幅第八，给全体投资者特别是中小投资者带来巨额损失。这一影响一直持续到现在，截至2013年2月27日，道琼斯平均工业指数已经反弹到14105点，德国法兰克福指数反弹到7718点，伦敦金融时报指数反弹到6346点，都已经距离2007年的最高点仅一步之遥，而A股仅仅到达2366点，与欧美指数形成天壤之别。从2007年的下跌开始，仅2009年在4万亿投资的刺激下短暂反弹到3478点，其余长达四五年的时间，中国股市一直处于漫漫的熊途之中。

可见，中日两个股票市场的现实不支持股票需求曲线水平这一命题，第7章我们将利用中国的股改解禁数据进一步进行分析说明。