我们梳理文献发现，中外学者针对利率调整对股票市场的影响这一问题基于不同的考察时间段和方法得出了不同的结论。Rahman和Mustafa（1997）从分析了多个国家股票和利率之间的因果关系并进行了协整检验，结果表明，在大多数国家中不存在股票价格与利率之间的显著Granger影响关系，但可能存在一个显著的长期协整关系。Rigobon和Sack（2002）检验了美国货币政策对股指的影响，发现股指对货币政策具有明显的负向反应，即短期利率上升25个基本点，将导致标准普尔500下降1.19％。Wongswan（2009）采用高频数据，研究了美国货币政策意外对15个亚洲、欧洲和拉丁美洲国家股票指数的影响。结果发现，美国货币政策意外在短期内对这些国家的股票指数有很大的、显著的影响。平均而言，未预期的联邦基金利率每下降25个基点，这些国家的股票指数会下降0.5％～2.5％。Arabinda和Alexander（2008）研究了美联储货币政策对股票市场的影响。结果发现，在经济萧条和紧缩的信用市场时期，未预期的联邦基金利率变动对股票收益会产生更强的影响。Christos和Alexandros（2006）以检验了13个OECD国家的利率与股票收益之间的关系，结果表明利率不仅对股票收益有影响，而且利率的变动对当前股票收益和未来股票收益都会产生显著的影响。Ling（2006）研究了1962年1月—2002年12月，美国利率对标准普尔500指数收益的影响。结果发现，在这40年中，货币政策在解释股票价格变动时起着很重要的作用。更重要的是，这篇文章的证据清楚地表明，过去40年里美联储货币政策的主要变动，在不同的时期，货币政策会以不同的方式影响股票收益。国内学者唐齐鸣和李春涛（2000）的研究结果表明中国股市对降息具有一定的敏感性，但对各次降息的反应不一样：降息有时未能引起股价上涨，反而使股价显著下跌，这表明还有其他因素制约股市的发展。夏斌和廖强（2001）发现我国同业拆借利率下降可使股市活跃，但实体投资并不呈同幅的上升。许均华（2001）认为，1996年5月的降息对股市产生的冲击作用很大，但随后的五次对股市产生的冲击作用相对较弱，表明降低利率对股市资金供给的作用不大。孙华妤和马跃（2003）研究发现央行的利率对股价产生正向影响。肖海燕、化冰和张涛（2003）采用事件研究法发现，从1998年7月1日的降息开始，伴随每次降息，综指当日都出现上扬，表明市场逐渐走向成熟。何劲松（2003）认为，从长期来看利率与指数之间存在显著的负向的相关性。张绍斌和齐中英（2003）认为长期利率上升会通过影响贴现率从而导致股价下降。何宏（2004）的研究结果表明，我国股票市场成交额很大程度上只受上一期成交额的影响，对利率的敏感程度很低，几乎不受利率的影响。郭金龙和李文军（2004）利用美国学者斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross，1976）的套利定价模型⁽⁵⁾研究了利率变化对股票市场的影响，认为股票的均衡价格与利率负相关。李敏和金光（2004）的统计结果发现，短期内利率调整对股票交易量的影响不明显，股票交易量对利率调整的反应有一定的时滞期，这个时滞期大约在15～30天之间。何问陶与王成进（2009）研究发现股市和实际利率之间的关系并不一定是负向关系，当股市波动较小时，两者负相关，当股市波动较大时，两者正相关。

通过比较可以发现，以往的研究特别是对中国股票市场的研究存在以下不足：第一，选取的利率调整次数样本不够多；第二，选取的利率调整对股市的影响的时间段指标不够长。所以，所得结论难以很好地真实反映利率调整对股市的影响。

我们将建立一个检验模型，运用实证分析的方法来研究2007年以来利率变动对A股估值的影响。

以沪市市盈率PEt为因变量，以利率为自变量，以GDP增长率及CPI为控制变量，建立回归方程如下：

由于原指标月度数据的缺失，本书分别对GDP增长率和利率进行了指标代换，用工业增加值月度同比增长率代替了GDP增长率，用上海银行间同业拆放利率的月度平均值代替了央行公布的基准利率。

回归的结果如表5-3所示。

表5-3　回归估计结果

本回归的拟合优度为R=65.4％，说明市盈率和3个宏观变量具有很好的相关性，从表5-3中可以看出，各因变量的回归系数t值较大，有较高的显著性，线性关系明显。(www.daowen.com)

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(1) 19世纪末20世纪初，奥地利著名经济学家欧根·冯·庞巴维克曾宣称，“利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。美国经济学家悉尼·霍墨在其《利率史》一书中认为，如果用“金融力量”取代“道德力量”，用“科技水平”来取代“文化水平”，那么庞巴维克的表述会更具时代准确性。他追溯了从1960年代到远古时期几千年的利率史，宏大的历史叙事和细致的数据考证不由自主地引导我们得出一个重要结论：只有在经济繁荣和社会稳定的时代，一国的利率水平才会随着该国风险溢价的降低而逐步回落；而战争、革命和暴力只会无限地增加系统性风险，进而推高市场资金价格。中国目前的利率水平较低，但这不是庞巴维克和霍墨所言的自由市场利率，而是人为控制的利率，中国实行“存款利率管上限，贷款利率管下限”的制度安排，官方利率水平难以真正反映市场资金价格。

(2) 所谓负利率是指通货膨胀率高过银行存款利率。这种情形下，居民存在银行的存款所得的利息赶不上这些钱贬值的速度，这些财富不但没有增加，反而随着物价的上涨缩水了。

(3) 陈志武：《金融的逻辑》，五洲传播出版社，2011年11月，第1页。

(4) 他们假定一个人面临两个选择：要么接受一个确定无疑的亏损7500元；要么是选择一个机会，这个机会有25％的把握没有亏损，75％的概率是要亏损10000元。两个选择的综合亏损都是7500元，那么他将如何选择？他们的实验表明：大多数人会选择后者。为什么呢？因为人们厌恶亏损。这个不确定的选择，给了他们不亏损的希望。

(5) 美国学者斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论（APT，Arbitrage Pricing Theory）。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合内部风险因素的影响。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型（CAPM模型）更少、更合理。