在不同的利率体制下，其对证券市场价格的影响是不同的。

在市场化利率体制下，利率对股票价格的影响有两个作用机制。一个是投资者的流动偏好选择机制。根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票的需求不会变动，股价亦不变。另一个是投资者的资产选择机制。根据托宾等人的资产选择理论，利率对股价的影响渠道包括：（1）替代效应：利率下降，公众更乐于持有较多的股票，股价上升；（2）积累效应：利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。

在利率管制体制下，利率被作为一个货币政策工具受到央行的直接控制，它对于证券市场的影响是直接和显著的。一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响证券市场的资金供求和股票价格。利率上升，证券市场资金供应减少，股票价格下降；反之，利率下降，证券市场资金供应增加，股票价格将上升。另一方面，利率变动会影响企业的借款成本，进而影响企业的盈利情况，最终会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业的利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率提高和股票分红派息的降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加供股票的分红派息，受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上升。特别是那些负债率比较高，而且主要靠银行贷款从事生产经营的企业（例如房地产业），这种影响更为显著。

美国的利率市场化改革过程曲折漫长，从1970年开始，美国多次出台政策放松对存款利率的管制，直到1986年彻底完成改革，前后历经16年。总体可以分为两个阶段：第一阶段为酝酿准备阶段，前后历经10余年；第二阶段为实施阶段，前后历经5年左右。美国利率市场化进程如表5-1所示。

表5-1　美国利率市场化的进程

资料来源：根据美联储官网（http://www.federalreserve.gov）的信息整理。

从理论上讲，利率和股价表现一般呈反向变动关系。图5-2将美国道琼斯工业指数的变动情况和名义利率变动情况相比较。在利率市场化实施的过程中（1973—1986年），名义利率总体处于上升的状态，而在此期间股市则表现疲软，两个指数在1986年之前的涨幅都不大。即使从小幅波动中，也可以看出当利率向上变动时，股指总是向下变动；反之亦然。在1986年利率市场化完成之后，名义利率震荡下调，股指随即大幅攀升。综上可知，利率市场化通过对利率的提升，会对股票价格指数产生一定程度的负面影响。

图5-2　1972—1975年美国道琼斯工业指数和名义利率
注：左轴为名义利率，右轴为道琼斯工业指数
数据来源：雅虎财经，Federal Reserve Board of Governors，平安证券研究所。(www.daowen.com)

中国股市建立后至今，利率调整只经历了两个并不完整的周期，两个周期的分界点在2002年2月21日，在2002年之前利率调整基本上以降息为主要特点，2002年之后基本上以升息为主要特点，并且自2002年以来我国证券市场逐渐地发展，更符合我们现在的经济状况和市场行情。因此，我们选取的数据就从2002年2月21日开始。表5-2是2002年2月21日—2011年2月9日利率的调整对股市的影响表现，样本是从2002年2月21日—2011年2月9日。为了更全面地研究利率调整对股票市场的影响，我们从短期、中短期、中期、长期的反应来观察利率调整后股市的变化。对于股市，短期一般指的是买卖周期是一天或者几天，中期一般指的是买卖周期是3～6个月，长期指的是买卖周期在6个月以上，一般指的是一年以上时间持有股票，那么我们分别取1日、132日、264日来表示短期、中期、长期。近年中国利率调整与股票市场价格反应如下表5-2所示。

表5-2　中国利率调整与股票市场价格反应

数据来源：利率数据来自中国人民银行网站中的利率统计数据，股市是基于上证综合指数，通过同花顺2011标准版软件导出的日收盘点位数据。

从表5-2可以看出：利率调整后在短期（1日）的影响没有规律性，并不是遵循理论上的变化特点，即加息股市就会下跌，降息股市就会上涨，而在中期（132日）、长期（264日）的变化基本上与理论所述一致。12次的利率上调对后一日的股指其中有10次不跌反而上涨，而6次的利率下调中有3次也和理论结论不一致。从后132日、后264日来看，更说明了利率上调对短期、中期、长期股市走势的一致性影响程度弱于总体调整对股市走势的影响，并且利率下调对短期、中期、长期股市的一致性影响强于利率上调对股市的影响。原因在于，利率上调政策的公布一般在我国宏观经济较热、预期通货膨胀上涨的背景下，并且加息经常被人们所预期，所以加息对股票价格的影响不大。降息使得股票市场的资金面相对比较宽松，资金涌入股票市场，构成大量买盘，使得价格上扬。

可见在中国管制利率下，短期内利率对股票市场有一定的影响，但是造成的冲击不大。从长期而言，利率与股价呈反方向运动的理论从表5-2看出基本是正确的。短期内不敏感，中长期内比较有效，也从侧面证明了利率调整对股市走势的影响存在滞后性。

中国利率调整对股市影响的理论效应并未充分体现。股价的市场实际反应要看多种因素的影响，而利率只是影响股市的其中一个因素。利率有名义利率和实际利率两种，而实际利率与名义利率不同。央行做出的利率调整只是调整的名义利率，而真正对投资者产生影响的是实际利率。实际利率才能真实体现利率调整对股市影响的理论效应。虽然名义利率以较大幅度上升或下降，但由于物价指数也在不断变动，导致实际利率的变动方向可能正好与名义利率相反。例如，2007年央行一直在加息，到2007年末一年期存款利率为4.14％，可是我国居民消费价格指数（CPI）上涨为4.8％，则实际利率为-0.66％（实际利率=名义利率-物价指数）。可见2007年虽然央行一直加息，但通货膨胀还是很严重，以致使实际利率为负，故当时利率上调后股价还是一路上扬，所以当时利率的调整对股市的影响是很有限的。实际利率的上升和下降才是真正影响股价变动的因素。