在理性泡沫提出方面的文献可以归纳为两个角度，一个是局部均衡框架，另一个是一般均衡框架。局部均衡框架主要运用后推归纳法剔除在一些特定类型资产上的泡沫。Blanchard和Fisher（1989）认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替代性的资产，不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最终超过替代品的价格。

从局部均衡框架到一般均衡框架，对经济的有限性（经济体中市场参与者人数是否有限）和市场参与者时域（即市场参与者的预期生命期限）的假设非常关键。在假设经济有限、市场参与者时域无限时，Tirole（1982）、Weil（1987）认为经济体中不会出现投机泡沫。若投资者的人数有限，由于投资者购买资产的唯一目的是希望在日后能以更高的价格转卖给他人，因此只有当经济不断有新的交易者进来，使得其他投资者顺利离开市场的情况下，泡沫才能够存在。在假设经济无限、市场参与者时域有限时，有可能出现泡沫。Tirole（1985）运用跨期世代交叠模型（OLG模型）证明，如果经济是动态有效的，即资产回报率超过经济增长率，那么泡沫就不会存在；反之，泡沫就可以或可能存在。Weil（1989）引入市场参与者的遗产动机，拓展了Tirole（1985）的研究成果。如果市场参与者考虑所有的后代，就可以将市场参与者有限时域延伸为无限时域。在该模型下，Weil在个体预期生命无限期界条件下证明出理性泡沫的存在。Yanagawa和Grossman（1993）使用离散的世代交叠模型，研究了具有线性生产技术和内生增长率的离散的代际迭代模型（OLG）发现，当均衡增长率大于利率时，适当的理性泡沫可以存在。Futagami和Shibata（1999，2000）在更严格的条件下使用连续的世代交叠模型也得到理性泡沫能够存在的结论。除此之外，一些学者还将经济因素引入到泡沫模型中，Santos和Woodford（1997）认为，资产定价的基本理论即使在无限时空经济中也是有效的，即理性泡沫并不存在。然而，Loewenstein和Willard（2000）讨论了在有限但持续交易的经济中，股票市场交易主体面临财富约束情况下的泡沫存在性。他们认为，在资产供求为正的情况下，泡沫不存在，但泡沫通常会存在于资产零供给的状况下。

尽管理性泡沫理论拥有好的分析框架，但主要存在两个缺陷，一是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，二是理性泡沫理论对现实现象的解释缺乏力度。投资者的非理性对泡沫的影响可以从三个方面来理解：第一，非理性严重限制了人们的学习能力，使投资者不能从以往的经验中汲取教训，导致泡沫事件不断发生；第二，某些行为，从个体的角度看是理性的，但个体的理性却有可能导致集体的非理性，损害整个社会经济系统的运行效率；第三，泡沫期间，理性投资者不一定盈利，而非理性投资者也不一定亏损，其关键取决于投资决策和时机的选择。

行为金融学的兴起和发展为探寻泡沫产生的微观行为基础提供了新的可能。非理性泡沫理论是对理性泡沫理论的一个补充，用以解释那些由于非理性因素所导致的泡沫现象。比较典型的有：时尚模型（fads model）⁽⁵⁾（Shiller，1984，1990；Summers，1986）、噪音交易者（noise trader）模型（De Long et al.，1990a，1991）⁽⁶⁾、正反馈交易（positive feedback）模型（DSSW模型）⁽⁷⁾（De Long et al.，1990b；Jones et al.，1999a，b）、羊群行为（herding behavior）模型⁽⁸⁾（Topol，1991；Lux，1995）、过度自信（over confidence）模型⁽⁹⁾（Scheinkman and Xiong，2003）等。尽管这些模型比较有代表性的解释说明了非理性泡沫，但仍然有许多经济学家关注此领域的研究，总体而言，非理性泡沫理论还远未成熟。

20世纪80年代末，以突变、分形和混沌理论为代表的非线性理论开始进入了人们的研究视野。非线性理论对金融市场的研究也为股市泡沫理论的研究指出了一个新的方向。在金融市场，对未来价格持有不同信念的异质交易者之间的相互作用可能导致股票价格出现突变。这类文献一般遵循Frankel和Froot（1986）的研究思路，考虑两种类型的投资者：一类是基本面交易者（fundamentalist），即主要根据股票的内在价值，公司基本面情况和宏观经济运行状况来进行交易的投资者。这一类投资者可以看作是根据信息的理性交易者。另一类是技术或图表交易者（chartist），他们不考虑股票的内在价值，主要根据股票的过去走势，运用技术分析来决定买卖决策。这类交易者可以看作是短线投机客或噪音交易者。这两种类型的交易者并不是固定的，他们经常根据过去的绩效或其他人的选择改变自己的投资策略。不同类型市场参与者内生的转换会引起大的或突然的价格波动，这就有可能导致价格暂时偏离他们理性的预期价格，产生泡沫，或者导致泡沫破灭。

Brock和Hommes（1997）引入“适应性理性均衡动力学（adaptive rational equilibrium dynamics，ARED）”概念研究了预期形成的异质性。他们详细分析了一个蛛网模型，其中代理人要么选择含有信息成本的理性预期预测策略，要么选择免费的幼稚预测策略。模型证明了股票价格将从理性路径走向随机，即当选择转换预测策略的强度增加时，价格将出现混沌和奇异吸引子两条分叉路径。也就是说，当投资者对策略的成功差异越来越敏感的时候，均衡价格波动将变得越来越无序。Goeree和Hommes（2000）一般化了Brock和Hommes（1997）的模型，得到类似的结论。Gaunersdorfer（2000）、Chiarella和He（2002，2003）通过引入异质方差、拍卖者和做市商情况下的风险和学习机制拓展了Brock和Hommes（1997）的研究框架。通过分叉理论和数值分析，他们发现相对风险规避态度、不同的学习机制、不同的市场出清条件都以一种相对复杂的方式影响了股票价格动力学。

Dieci等（2006）认为，当面临不同的交易策略或复杂决策时，依赖某种交易策略的代理人有可能保持固定水平或随时间而变。他用市场情绪和演化适应来分别表征两组代理人固定和适应性转换部分。通过局部稳定性和分叉分析及数值仿真发现，适应性代理人微小比例的变化会导致一个稳定的市场失衡，而对基本面交易者市场情绪的微小变化会导致一个不稳定的市场重新进入稳定状态。因此，该模型很好地解释了股票泡沫的形成和破灭。

一方面，现有的文献从各种不同的角度研究了金融泡沫的形成机制，多是来自发达国家金融市场的观察，从投资者的行为等微观角度出发研究金融泡沫，有着广泛的适用性，但是没有充分地和转轨期的中国股票市场的特点相结合，那么，中国股市泡沫最重要的原因是什么呢？笔者认为，中国股市泡沫与金融约束政策有非常密切的联系。虽然人们很早就看到低利率、限售股等政策与泡沫的关系，但是以往的研究：一方面将这些政策看成互不联系的，没有将这些政策上升到金融约束这一理论高度来认识；另一方面，在研究金融约束政策时又多局限于信贷市场，没有将其扩展到股票市场进行分析。

另一方面，由于金融约束政策这一宏观政策对股票市场的影响，也必然是有着微观基础，这一宏观政策怎么影响微观个体投资者的行为，进而形成泡沫，现有的文献为我们提供了很好启发。来自Hong和Stein（2003）以及Ofek和Richardson（2002）等学者的模型，揭示了异质信念、卖空约束与资产泡沫之间的关系，在有卖空约束的条件，悲观投资者的信念不能反映在股价当中，实际上，中国的股权分置与此有相通之处，在对股票流通数量进行管制的股权分置条件下，非限售股股东不能参与市场定价，相当于对他们施加了卖空约束，他们不能参与到市场的定价中。

De Long和Shleifer（1991）提出的噪音交易者模型也有异曲同工之妙，在该模型中有理性交易者和噪声交易者两类主体，其中噪声交易者对风险资产基本面的判断存在着天然的高估倾向，从而使得资产价格高于基本面价值，实际上，在股权分置的状态，市场中噪音交易者比例必将更高，对企业基本面认识更加清楚的理性交易者不能参与到市场的定价之中，股价必将出现泡沫现象。由此可见，金融约束政策对A股市场泡沫的形成机制，可以充分与现有的理性泡沫模型相结合，更好地解释转轨期的A股市场泡沫。

————————————————————(www.daowen.com)

(1) Mckinnon和Show模型的主要内容是：（1）储蓄函数与实际利率、工业实际增长率正相关；（2）投资函数与实际贷款利率负相关，与经济增长率正相关；（3）管制的固定名义利率使实际利率低于均衡利率水平；（4）低效的可贷资金非价格定量分配。

(2) 即金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构，且市场中的主体是理性的。

(3) 这实际上是另一种意义上的均衡利率。Stiglitz和Weiss（1981）认为，用这种理论可以很好地解释，为什么从历史上看贷款规模有很大的波动，而实际利率的变动却相对要小得多。

(4) 金融控制是指政府采取有效的政策工具，如货币政策、外汇政策等，控制商品市场和金融市场自由化的相对速度，最终实现非通货膨胀型的金融均衡以及向市场经济的平稳过渡。

(5) 在时尚模型中，价格和基本价值之差被定义为时尚泡沫，它是一个均值回归的过程。认为股价极易受到纯粹的时尚潮流和社会动态的影响，投资者彼此之间高度关注可能会导致泡沫的产生。或者认为，价格与市场基本价值之间的偏离产生于投资者情绪或者时尚潮流的变化。

(6) 在该模型中，有理性交易者和噪声交易者两类主体。其中，噪声交易者对风险资产基本面的判断存在着天然的高估倾向，使得资产价格高于基本面价值，从而噪声交易者的行为给资产增加了系统性风险以及噪音交易风险。套利者有限的风险承受能力和短期的投资期限限制了他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。

(7) 在证券市场上存在大量的正反馈交易者，他们是股市泡沫的形成、发展和破灭的重要因素之一。正反馈交易者是指那些在价格升高时买进证券、价格下跌时卖出证券的投资者。正反馈交易可能源于人们对价格的外推性预期或追逐潮流，也有可能源于止损策略、组合保险和保证金原因。正反馈交易模型中，噪音交易者采用正反馈投资策略，而理性套利者利用这一点制造出价格更大的偏离和变动。但套利者收到利好消息时，他知道最初的价格上涨会带来未来的正反馈交易者的购买。当预期到这种购买时，他们就会大量买进，推动价格在正反馈交易者进入之前就偏离了基本价值。一旦正反馈交易者对价格上涨做出反应，价格就会偏离的更多，因此在正反馈交易的市场，理性套利者的进入不仅不能消除泡沫，甚至进一步加剧投机泡沫的程度，使得市场变得更不稳定。

(8) 在股票中当投资者无从获知基本价值信息时，将主要依靠市场上观测到的事实作为决策基础，他们对未来预期的形成主要依赖于其他投资者的行为和预期。长期投资者如果根据自己的信息而采取与众不同的行动，即便成功了，也被视为鲁莽者，而一旦短期内不成功，就会遭受指责。因此，最好的办法就是采用从众行为。从众行为会诱发自我强化式的股价波动，导致市场出现泡沫。

(9) 过度自信导致投资者对资产的基本面情况发生分歧，在卖空受到限制的情况下，资产拥有者拥有一个可以向更为乐观的投资者出售资产的权利。这个再售期权有一个递归结构，即下一个资产的购买者在获得资产的同时也获得了一个再售期权。所以，购买者支付的价格都超过自己对资产基本价值的评估。这个超出的部分就是再售期权的价格，也即泡沫成分。从这个模型中可以看到，即便是较小信念的分歧，只要足够产生交易，也会产生显著的资产泡沫。均衡时，泡沫往往伴随着高交易量和高价格波动一同出现。