“金融约束”理论是在Mckinnon（1973）和Show（1973）的金融抑制-金融深化论遭遇理论和实践两方面的挑战后，由Hellmann，Murdock and Stiglitz（下文简写为Hellmann等，1994，1997，1998，2000）提出的。

发展经济学理论认为，许多国家在工业化起步之初，储蓄不足导致的资金瓶颈制约其投资扩张和技术进步，从而成为妨碍这些发展中国家经济增长的关键因素。基于Gurley和Show（1955）的债务中介假说，Mckinnon（1973）和Show（1973）提出了金融深化理论。该理论认为发展中国家的政府通过对金融活动和金融体系的过多干预，主要是实行非歧视性金融资产价格扭曲（包括利率、汇率）政策，如对金融市场的存贷款利率管制和信贷规模管制等扭曲了资源配置、抑制了金融体系的发展，降低了金融体系相对于非金融体系的规模和实体经济增长率，阻碍了经济的发展，从而造成了金融抑制和经济落后的恶性循环。

Fry（1995）指出，在Mckinnon-Show模型⁽¹⁾中，银行不是根据投资项目的预期生产率，而是根据交易成本和违约风险来配置信贷资金的。这势必降低社会平均投资效率，从而损害经济增长。但是，Mckinnon（1973）和Show（1973）的金融抑制论是为了推出他们的金融深化理论。他们假定自由化的金融体系将诱致储蓄和投资的增加并推动经济增长。因此，他们主张发展中国家必须进行金融深化改革，推行以金融自由化为目标的金融深化战略，即放松或解除不必要的管制。这一理论的政策主张得到了国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WB）的赞同和推广，对发展中国家的金融改革产生了深远影响。自由化的金融深化被普遍视作克服金融抑制，实现金融深化的目标模式。

这一金融深化理论是建立在新古典经济学自由放任理念和满足瓦尔拉斯均衡的市场条件⁽²⁾假设下的。在现实中，这种均衡条件难以在发展中国家普遍成立，并且由于现实中存在信息不完全和不对称及因此产生的代理行为、道德风险等问题，即使在满足瓦尔拉斯均衡的市场条件下，社会资金资源也难以被有效配置。事实上，20世纪70年代开始拉美和亚洲国家的金融自由化改革实践和20世纪80年代发生的拉美国家债务危机和90年代后期亚洲金融危机似乎表明该理论的实践效果差强人意。这促使人们对金融抑制-自由化政策进行反思。

关于金融自由化是否会导致金融风险，Minsky（1982）对金融脆弱性进行了研究，Demirguc-kunt和Detragiache（1998）系统研究了金融自由化与金融脆弱性的关系。Caprio，Honohan和Stiglitz（1999）指出金融自由化增加了金融业竞争性的资产价格波动。Weller（2001），Mehrez和Kaufmann（2000）的实证研究认为自由化加剧金融风险的可能性。

其实早在20世纪80年代初，针对麦金农、肖学派所主张的利率市场化以及高利率政策，Stiglitz和Weiss（1981）证明，在另外一些情况下，如在存在着高信息成本的情况下，这一结论是不适用的。众所周知，在发展中国家的信贷市场上，一个普遍存在的现象是信贷配给（credit rationing），即在一个特定的利率水平上，有些企业和个人可以得到贷款，另一些企业和个人即使愿意支付更高的利率，银行也不愿给予贷款。这样的信贷市场上的利率并不是一个使信贷供求平衡的均衡利率，而是一个比均衡利率更低的利率。其原因可能是多方面的，其中政府对贷款利率的限制可能是一个原因。但是，最主要的原因则是信贷市场的属性——借贷双方存在严重的信息不对称性使然，所以即便在许多不存在利率管制的国家，也会存在信贷配给，这是银行在信息不对称的情况下采取的一种理性选择（Stiglitz and Weiss，1981）。银行的收益不仅取决于利率，还取决于贷款归还的可能性。由于在存在着信息成本的情况下，银行既不可能在贷款之前对借款人有充分的了解，也不可能在贷款之后对借款人进行完全的监督。假定银行采取提高利率的方法，则可能产生两个方面的消极影响：第一，逆向选择（adverse selection），利率提高之后，那些愿意出高利率的人往往是高风险的。他们之所以愿出高利率，本来就是因为他们知道归还贷款的可能性比较小。第二，逆向激励（adverse incentive），由于有限责任的缘故，高利率会促使贷款人选择那些高风险高收益的项目。因此，对于银行来说并不是利率越高越好，而是有一个限度，越过这一限度之后，由于贷款风险的上升，银行的预期收益反而减少。银行将选择略低于均衡水平的利率，虽不能使贷款需求等于供给，但却是使银行预期收益最大的利率⁽³⁾。

Stiglitz和Weiss（1981）的研究贡献表明，如果一个国家的市场不够健全，从而信息成本高昂，这个国家就有可能不适合于利率市场化，即使勉强实施了利率市场化，最优的利率决定也只能是信贷配给下低于均衡状态下利率水平。20世纪70年代中期，阿根廷、智利和乌拉圭最早由金融抑制转向金融自由化，完全取消对利率和资本流动的管制，其速度最快、范围最广，然而结果失败得也最惨，其原因就在于金融制度变迁的相关制度条件不成熟。前苏联和东欧的大多数国家的情况也是如此，它们实行了“大爆炸”式的经济自由化、利率市场化，结果引发了产出的急剧下降，经常性的恶性通货膨胀，造成了灾难性的经济和政治后果。在一系列论文中以金融市场更容易失灵为理由批评金融自由化。Stiglitz（2000）认为金融市场及其交易的信息不对称。特别是有些国家还存在公司管理薄弱和法律对财产权保护水平低下的情况，所以没有理由认为金融自由化会改善福利。随着信息经济研究取得重大突破，以斯蒂格利茨（Stiglitz）为代表的新凯恩斯主义经济学家从不完全信息市场的角度重新审视了金融体制中的放松管制与加强政府干预的问题。他们认为，经济中信息不对称及其带来的代理行为、逆向选择、道德风险等问题的存在，即使在瓦尔拉斯均衡的市场条件下，资源的有效配置还需要政府的适当干预。

鉴于拉丁美洲国家在金融自由化改革中出现的混乱局面，Mckinnon教授1986年《金融自由化与经济发展》又倡导渐进的自由化之路，发展中国家应加强对银行的有效监督。在比较东亚各国渐进市场化改革取得的成就和转轨国家激进自由化导致的严重经济混乱之后，Mckinnon教授（1991）则提出了经济市场化的条件和次序。Mckinnon（1991）在《经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制》一书中对政府干预进行了妥协，提出转轨国家政府的职能——金融控制（financial control）⁽⁴⁾，这算他对其自由化理论的修正，并提出实行经济市场化客观上存在一个如何确定最优次序的问题。财政政策、货币政策和外汇政策如何排序的问题是极其重要的。政府不能、也不应该同时实行所有的市场化措施。经济市场化的次序虽因各种类型经济的初始条件不同而有所区别，但却存在着一些共同特点，即市场化的第一要务是平衡中央政府的财政，财政控制应该优先于金融自由化。只有正确的安排好次序，才有可能得到丰厚的经济回报；若弄错了次序，就会导致金融和经济灾难。这对于正处于转轨的国家而言，尤其值得关注。邱崇明（2005）指出，为促进金融和经济的增长，将不合理的、窒息性的和扭曲性的管制和干预撤销是必要的，但要求实行完全自由放任的金融政策，则不仅行不通，而且是十分有害的。(www.daowen.com)

作为金融自由化反思的结果，Hellmann等（1996，1997）根据有关东亚经济，尤其是战后日本经验的研究成果，提出了在经济落后、金融深化程度低的发展中国家实行政府适当干预的“金融约束”政策。他们认为，在给定宏观经济稳定，通货膨胀率较低且可预测等前提条件下，把实际利率控制在均衡利率之下，但维持正的实际利率、市场准入限制和限制资产替代等政策有助于促进经济增长。他们认为，对于发展中经济或转型经济而言，金融抑制和金融自由化都是极端的，金融抑制使金融体系整体功能崩溃，而金融自由化则需要成熟的经济环境条件，因此金融约束对发展中国家维护金融稳定、推动金融深化战略有极其重要的作用。

Hellmann等（1996，1997）认为，对发展中经济和转型经济而言，金融抑制的经历是痛心疾首的，而推行金融自由化又达不到预期效果，所以有必要走他们所谓的“金融约束”道路。Hellmann等（1996，1997，1998）指出，政府通过对存款利率设限提高了银行的特许权价值（franchise value）。这种特许权价值为促使银行增加吸收存款，稳健经营、监督借款企业、开展一些市场条件不利的业务提供了一种长期的激励。贷款利率上限的规定相当于向产业部门转移一部分租金，这会提高企业的融资资信，弱化信贷市场上的逆向选择等。Hellmann等（1996，1997，1998，2000）认为，由于经济中存在着信息不对称使得即使在瓦尔拉斯均衡市场条件下，资金也难以被有效配置，所以，政府选择性的适当干预有助于而不是阻碍了金融发展、经济增长。

Wyplosz（1999）等人研究了战后欧洲实施金融约束政策的经验，该研究指出，比利时、法国以及意大利等国通过采用信贷规模控制、资本管制等金融约束政策降低了平均实际利率，为财政赤字和产业发展提供了廉价的融资需求，金融约束创造的租金机会最初由政府部门分享，转而又被私人部门所分享，战后欧洲的金融约束政策促进了欧洲经济的复苏，同时也破坏了财政纪律和货币控制。Demetriades和Luintel（2001）通过建立了一个与韩国关系密切的计量经济学模型——韩国银行模型，从韩国的经验证实了金融约束有助于金融发展，从而解释了金融约束与韩国经济增长之谜。Hellmann等（2000）认为，发展中国家中央银行的监管能力有限，实行金融约束政策有助于消除由于信息不对称而造成的逆向选择和道德风险，鼓励创新有助于金融发展，从而对经济发展起到正向效应。他们认为，通过存款利率控制可以促使银行谨慎投资、增加其特许权价值，即使存款利率上限不在平衡路径上也可以有效地威慑银行冒险，控制银行的道德风险。Suzuki和Adhikary（2009）运用金融约束模型框架分析了孟加拉国独立以来“银行租金”对银行系统发展的作用，认为政策创设的银行租金可以改变僵化的银行系统，促进银行系统的发展。Emran和Stiglitz（2009）认为，发展中国家的金融自由化与私营部门发展导向战略之间有一个基本冲突。他们提出避免出现“无创业实验的平衡”的两类金融约束政策：跨部门的政策和跨时期的政策。在跨部门的政策中，存款利率上限、或与对新兴产业融资偶然补贴（但不是利率补贴）相结合的存款征税可能有利于企业家发现。然而，在清除项目选择的短期行为上跨部门政策不是有效的。在跨时期的政策中，双轨制政策对新兴企业家发现和解决项目选择中的短期行为都有效果。Ang（2007）评估了马来西亚几种金融约束政策，包括利率管制、法定准备金、直接的信贷计划和资金流动性要求等对金融系统发展的影响。他采用主成分分析技术来构造一个简易测量利率政策约束程度的指数，并得出利率限制的金融约束有助于金融发展、金融体系的深化。Taghipour（2009）运用条件协整的方法研究了1960—2005年伊朗的金融约束和金融发展，研究结果表明，伊朗在其垄断的银行业所实施的若干项金融约束政策给伊朗的金融发展造成了负面影响。

但是，对于金融约束理论的基本前提之一，即政府只追求社会福利的最大化和完全理性，弗莱（Maxwell J. Fry，1997）表示了明确的不同意见：“斯蒂格利茨对政府很忠心。在他的论文里，政府是一个榜样——自我克制、有见识、有远见、可观。它在追求经济目标时不偏不倚。但事实并不是这样，市场失败并不意味着政府能够成功。”Hanazaki和Horiuchi（2001）不同意斯蒂格利茨和赫尔曼对日本银行业危机的解释。在文章《金融约束假说能解释日本战后实践吗？》中反驳了金融约束论，并且对日本银行业的危机提出了新的理论解释和实证支持。他们通过对1600多家制造业企业的相关数据的实证分析，认为银行业危机不是1980年代开始的金融自由化的结果，而是由于银行业借款企业的结构性变动引起的。

国内学者对金融约束的研究始于王信（1997）。王信（1997）认为，金融约束政策的出发点是政府有意识地为掌握企业内部信息的银行设立租金，使之有动力吸收存款和监督贷款，减少由信息引起的一系列问题。他认为，因金融约束紧紧抓住解决经济问题的两个基本点——信息和激励而引人注目，但他否认金融约束对银行的激励政策在中国的可行性。此后，谈儒勇（1998）指出，金融约束阶段处在金融抑制和金融自由化两阶段之间，并且金融抑制与金融约束可以相互转化。金融抑制是金融发展的对立面，而金融约束为金融发展的初期阶段，金融发展的后期则是金融自由化。他指出，对于那些仍处于金融抑制状态的经济来说，有两条可供选择道路尽快走出这种状态：一条是金融自由化，另一条是金融约束。杨胜刚和谢亦农（1999）认为，金融约束论更加接近现实中的实情，其政府干预的经济政策主张对发展中国家金融深化过程中政府政策的制定具有借鉴作用。郑泽华（2001）在论证中国金融发展的阶段判断时认为中国当前已经处于金融约束阶段。帅勇（2001）通过对比金融深化-金融抑制理论和金融约束理论并结合中国实际认为，中国现阶段不存在金融抑制现象和正在实施金融约束政策，并指出了金融抑制、金融约束及金融自由化是金融深化过程中一般所要经历的三个阶段，而金融约束是金融自由化的前奏。于晖（2001）研究认为，金融约束政策能使银行部门和生产部门获得租金创造的机会，从而提高银行的特许权价值和增加企业的股本金积累，以减少信息不对称和非均衡市场中金融体系的代理成本。同时还指出，温和的“金融约束”政策能在加快金融深化的同时推动经济的健康、可持续发展，并认为金融约束作为一种过渡性政策安排可以有助于我们向金融自由化的终极目标平衡过渡。周亚军（2005）认为，国家利用“共有财产”为国有银行设租，金融总量得以扩张，但是非国有部门占有金融资源过少，剩余租金所剩无几。陈超（2002）指出，Mckinnon（1973）和Show（1973）的传统金融发展理论的“二分法”——非金融压制即金融自由化——显然不能解释中国的金融制度变迁。他认为，中国政府介入的金融制度安排在本质上是金融约束，但还带有金融压制的色彩，金融约束仍然符合中国的现实需要。杨洁（2001）认为，我国具备了金融约束有效的几个条件，即正的实际利率、银行业不充分竞争等，因此金融约束在我国能够奏效。谢中秋（2003）认为，金融约束政策奏效的充分条件是居民储蓄的利率弹性足够小，实际利率是否为正并不重要，我国正好满足这一条件，因此金融约束政策对我国经济发展发挥了重要作用。杨德勇（2003）认为，中国金融业二十多年的探索和实践，实际上，在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的是一条金融约束的发展道路。

国内有学者从金融约束论的前提基本条件：宏观经济环境稳定，通货膨胀率较低并且可以预测，实际利率为正等出发考察现实的不满足性，而认为中国不适于走金融约束道路。周业安（2000a）分析认为，金融约束论在中国不可行。因为政府管制利率不仅增加金融市场的交易成本，把大量资源浪费在非生产性活动上，而且阻碍了经济中民间部门的创新能力的发展。周业安（2000b）认为，现实中金融约束论成立的两个条件和其隐含的逻辑假设不满足，因此金融约束论不可行。李琪（2004）、束景明（2005）等也认为金融约束论不适合中国。段懿（2010）继续审视了次贷危机后金融约束理论在我国的适用性问题，其肯定了在特定时期金融约束政策对金融业发展和经济增长的积极作用，同时也指出金融约束论的假设条件过于苛刻，因此该理论在中国行不通。

但是，兰莹（2001）认为，金融约束论对经济落后、金融深化程度低的国家政府适度干预金融业的行为做出了正面的肯定，是适合发展中国家的实际情况的金融深化理论。即使金融约束论成立的一些前提假设条件并不现实，在经济学分析中，衡量理论有效性的标准是看该理论的结论是否符合经济现实，而不是去衡量其假设现实性的大小。金融约束论的直接结论是政府对金融市场一定程度的直接干预是有效的，这得到了东亚经济体的经济快速增长事实的有力支持。江曙霞和陈玉婵（2011）通过建立两部门模型，探讨了金融约束政策下金融发展对经济效率的影响。以2000—2007年的省级面板数据为样本，采用系统广义矩估计方法的实证结果表明，金融规模扩张对经济效率的影响不显著，金融效率提高对经济效率则有显著的促进作用。陈玉婵和钱丽珍（2011）认为，在金融约束政策下，中国靠全民储蓄的动员机制来进行信用扩张，以此激励国内产出规模的扩大、GDP增长。黄飞鸣（2012）指出，金融约束政策的租金效应除了通过激励作用带来经济增长以外，还会通过财富的转移和劳动收入分配比的下降必然会带来居民消费能力的下降，从而导致居民消费抑制。黄飞鸣（2014）从金融约束理论的视角对我国地方政府融资平台债务扩张进行了理论分析，认为在存贷款利率管制条件下，地方融资平台与商业银行一起分享这种金融约束政策创设的租金，并提示地方融资平台的风险，尤其是道德风险因素，提出治本之策在于尽快实行利率市场化。