一、问题的提出

随着合众人寿推出我国第一个持续性照护社区，各大寿险公司均加快布局养老社区的步伐，运用自有保险资金以“地产开发模式”深度介入养老产业，从前期成立投资公司，再设立项目公司，以自有土地或是竞争拍卖的方式拿地，设计，建设，到后期的委托运营均有寿险公司的全程参与。对比发达国家寿险公司参与养老产业链的国际经验，几乎很难发现如此深度全程介入养老地产的案例。

就寿险公司是否应该布局养老产业，延伸养老产业链这一问题，学界已有充分论证。目前我国寿险公司投资养老地产的“地产开发模式”就保险公司和监管部门双方都具有隐忧和风险：保险公司多环节参与养老地产资金要求高，而各环节的专业性程度无法跟上；监管部门（保监会）对保险资金流入养老地产各环节全程监管但缺乏对保险公司投资养老地产的专项规定。本书将在介绍发达国家寿险公司参与投资养老产业的国际经验基础上，探讨符合我国寿险公司客观情况的养老产业投资模式。

二、美国寿险公司参与养老社区的财务投资模式

（一）以财务投资的方式购买REITs

得益于发达的资本市场、多元化的投资渠道和宽松完善的监管政策，美国保险资金运用呈现以下特点：广泛的保险资金运用渠道，高稳定性的保险投资追求，多重的保险资金管理模式。

表1　2007～2012年美国寿险公司金融资产分布　（单位：十亿美元）

数据来源：life insurance fact book（2008～2013）。

在表1的数据中，根据联邦层面的保险公司投资示范法和州层面的保险法规定，统计来源在不动产一项下专门划分了自有物业（Occupied by Company），投资性长期持有物业（Investment，Hold for Income）和投资性出售物业（Investment，Hold for Sale）。其中，投资性长期持有物业2011和2012年的数据分别是22632和24244（十亿美元），其主要组成部分便是REITs（不动产投资信托基金）。美国寿险公司涉入养老社区多是以投资商的角色出现，通常采用财务投资的模式。

REITs是当前养老社区的主流投资商，保险公司多以财务投资的方式购买REITs，从而延伸自身业务链，拓展养老服务，实现产业整合和投资回报。在鲜明的利润导向下，美国保险公司投资于REITs具有一定的必然性。一是收益流可预期。REITs的可靠收入来自于不动产（包括养老社区在内）长期出租的租金收入以及资产融资的利息收入。二是收入透明。大多数REITs采用直接和简洁的商业模式，即通过入住率和租金的增加来获得更高水平的收入。呈报财务报表时，REITs也应当提交按照会计准则核算的每股收益。另一种核算方式是比较FFO，即营业现金流量。三是总体回报高。红利和资本利得的收入可以使REITs的总体回报非常可观。分析表明，同时有分红和股价上升使得REITs的回报远远高于其他投资工具，包括大盘股票、固定收益证券等。

图1　REITs和标普500回报率比较（1990～2012年）

资料来源:investors guide to REITs 2012.

（二）以AIG为例探讨美国保险公司投资养老产业的模式

1.财务投资模式

AIG通过旗下的全球房地产公司AIG Global Real Estate（以下简称AIGGRE）进行不动产投资和管理。在投资方式上，AIGGRE主要采取下设一些开发公司和参与投资基金进行投资。方式一是投资基金，已经参与了超过30个权益基金（包括不动产基金REITs），基金合资方主要是养老基金，目标收益率在20%以上。方式二是发起基金，直接设立并募集不动产投资基金，通过专业化的基金管理获取佣金。已募集了12支不动产投资基金（其中11支为私募，一支为公开募集，在德国法兰克福证券交易所上市交易），详情见表2。方式三是置业投资，直接购买物业资产。方式四是咨询服务，利用自身资源及经验提供不动产投资领域的相关工程和建筑咨询。

表2　AIGGRE管理的不动产投资基金的情况

资料来源：美国国际集团www.aig.com.

2.全资控股模式

AIG在美国的子公司VALIC和Sun America，是提供养老服务“一揽子”方案的子公司。VALIC（变额年金公司）是美国最大的养老计划服务商之一，而Sun America被称作“退休专家”。公司通过专属的经纪人，向客户提供个性化的变额年金、共同基金、资产管理、退休账户管理、养老保险产品购买、子女教育储蓄在内的全方位养老计划。

3.直接投资模式

AIG旗下有位于新罕布什尔州Nashua市的 AIG Retirement，是提供给高收入者的独立生活型老年社区，允许年龄接近的老年人独立自由有尊严地过退休生活，既保证能在需要的时候得到及时救助，又保证社区内居民保持一种理想的生活方式。

4.不同模式间比较

三种方式各有侧重，分别从地产投资角度、社区建设角度和养老服务角度开展业务，形成了较为完整的养老产业链。其中财务投资模式下风险可控、行业进退自由，在保险公司资产中占比小，在鲜明的利润导向下，AIG只是将养老社区作为投资渠道之一。

（三）美国保险监管制度、法规对保险公司投资养老产业的影响

美国保险监管的风险资本模式（Risk-Based Capital, RBC）其基本原则是将调整后的风险资本总额与保险公司调整后的总资本额对比以反映保险公司的风险资本状况，基本不同的风险水平由监管采取不同措施。由于寿险公司以购买REITs的方式投资养老产业的比例占其金融总资产的比例不足1%，在RBC模式下，寿险公司的偿付能力没有任何问题，属于无需采取措施的情况。然而，REITs产品作为金融衍生品的一种在已有的监管体系中缺乏清晰明确的定位，很可能出现与保险相关的衍生品却不属于保险监管的情况。尤其是次贷危机中AIG投资信用掉期违约（CDS），本身并不违反保险监管制度却出现重大损失，引起了对保险监管的新思考。在参考了国际保险监督官协会2005年维也纳年会上提出的以市场行为、偿付能力和公司治理结构为主的三支柱保险监管制度的监管新思路，美国在《多德—弗兰德法案》基础上搭建了保险监管的新框架，其中着重考虑了对金融衍生品监管和风险隔离。这一进行中的改革最终会对寿险公司以购买REITs的方式投资养老社区最后会产生何种程度的影响还没有具体的测算。在不动产市场价格趋于稳定、消费信心逐步恢复的情况下，REITs产品以其透明性、安全性博得了追求稳定收益率的寿险公司的青睐，成为美国寿险公司投资养老产业的首选。(www.daowen.com)

除了宏观的保险监管制度，美国还有较为完善的专门针对保险公司投资房地产的监管规则，较为有代表性的是美国保险监督官协会（NAIC）的保险公司投资示范法（Investments of Insurers Model Act）。保险公司投资示范法对产寿险公司采取了分列式的规定，其第二部分B、C两条规定了保险公司投资不动产可以采用投资金融衍生品的形式，将投资房地产的范围限于获取租金收益的不动产（Income Generation）或是对房屋的修葺或进一步开发，没有法律解释说明投资房地产的范围包含“地产开发模式”下的拍地、建设、出售等行为。另外还有对投资比例的限制，在该法案的不同版本中（Standard version、Limited Version）对合计投资的限额和单项投资的限额也有不同规定。

正是基于美国宽松监管制度和完善的投资法规，美国保险公司以利润为导向、购买REITs做财务投资布局养老产业的模式才能安全高效完善地运转。

三、英国寿险公司构建健康保险集团的全资模式

英国养老社区在运营上与美国情况基本相似，但更多地呈现出公益性。以Joseph Rowntree House Trust运营的Hartring Oaks社区为例，作为英国第一个退休社区，社区的运营模式与美国CCRC近似，但是属于非盈利性质。作为英国众多的社会企业之一，Joseph Rowntree House Trust有广泛的资金来源，主要包括自营收益、慈善捐助和政府补贴。社区的建设资金全部来自于Joseph Rowntree 住房信托和居民捐赠，运营过程中向社区居民收取一定的费用以补贴运营和持续发展的成本，包括住宅费用和月付社区费两部分。美英养老地产建设开发的资金来源有一定程度的差异。美国以市场为导向，建设资金以基金、信托的方式募集，美国的寿险公司以财务投资的方式参与其中，具体表现为发行或购买REITs；英国则是以社会企业经营、慈善捐助、政府补贴的方式建设具有一定公益性质的养老社区，其中很难发现寿险资金的流动。

除养老地产外，养老医疗、养老服务也是养老产业链上的重要环节，加之英国养老社区的建设呈现出一定的公益性，英国寿险业转而以全资收购养老机构的方式构建健康保险集团。保险机构经营医疗服务，即管理式医疗模式，保险公司除向客户提供健康险产品外，还提供相关的健康保健服务，后者则是养老产业链中的重要环节。占据英国长期护理保险、健康险市场份额将近76.5%的三大保险公司，保柏（42%）、安盛医疗保险（24.5%）和诺维奇联合医疗保险（10%）均呈现出健康保险集团化的趋势。其中保柏的全资股权投资模式更是值得探讨。

最早在20世纪50年代，保柏就创立了“养老院公益信托机构”（Nursing Homes Charitable Trust），随后将其重新建设成Nuffield医院，保柏逐步依靠自己的医院资助项目建立起一个提供高质量护理服务的全国性医疗网络；1996年在英国收购30家养老院，进入护理行业；此外保柏还致力于保健的宣传和医生的培养，率先提出健康筛查的概念、开设健康筛查中心，先后与NHS开展合作并和各大学合作培训年轻医生。保柏主要业务来源是健康保险，包括医疗保险、长期护理保险、重大疾病保险、失能收入保险等，另外还根据客户的不同需求提供健康保险计划和健康保险服务。

表3　2007～2012年BUPA CARE HOMES投资收购养老机构收益情况（单位：百万英镑）

数据整理自：BUPA CARE HOMES PLC DIERECTORS’S REPORT AND FINANCIAL STATEMENTS和 BUPA FINANCIAL PLC DIERECTORS’S REPORT AND FINANCIAL STATEMENTS.

保柏模式下直接投资建立或者收购养老服务机构，通过提高医疗服务水平来降低赔付，在降低医疗费用的同时又保障了医疗质量。同时，专业的医疗技术可以在一定程度上避免健康险逆选择问题。实际上是实现了养老服务的内部供给，节约了交易成本。

英国寿险业的股权投资模式实际上是寿险公司参与养老产业链的养老服务投资模式。与“地产开发模式”不同的是，养老服务投资模式不注重不动产的持有，或者只是持有轻资产，更多的是以不动产为依托提供高质量的养老服务。从完善养老产业链的角度出发，我国中小保险公司可以借鉴英国寿险业的股权投资模式专业化经营提供养老服务，与养老地产有效对接；同时也可以通过养老产业推动健康险、长期护理保险的发展。借鉴英国经验的同时也应当注意到我国从法律政策层面到市场环境层面上存在差异。

四、日本寿险公司参与养老地产的多元模式

（一）日本寿险公司参与养老地产的模式

日本养老地产类型可分为国营和私营两大类，私营养老地产包括收费养老院和带介护服务的高龄住宅。得益于介护保险制度带来的对养老地产旺盛需求，同时养老地产的入门门槛低，日本养老地产市场的主体呈多元化：有三菱地所、欧式力地产等专业的地产商，也有垄断性的大型国企如东京急行电铁，既有专门定位于高端养老地产运营管理机构的SunCity，也有寿险公司的参与，如明治安田生命保险、索尼人寿保险股份等。

寿险公司以股东的形式出资成立合资公司的模式参与到养老地产项目。成立于1980年的专门经营高端养老地产的SunCity株式会社其股东所涉及的行业包括：银行、保险、证券、地产开发商、酒店等，依靠股东自身资源，解决了融资、运营服务提供等产业环节的需求。第一生命保险、富国生命保险都是该公司的股东。

此外，日本寿险公司也通过股权收购的形式经营养老机构。2012年，明治安田生命保险公司全资收购了私营养老机构Sunvenus Tachikawa，目前自营三家养老机构。据索尼人寿保险2012年度公司年报显示，公司以收购私营养老机构的方式投资养老地产达11家。

（二）日本寿险公司参与养老地产的原因

1.介护保险制度带来老年产业的旺盛需求

日本的老年产业包括医疗医药、护理和基础生活三大板块，养老地产相应属于护理板块。2009年日本养老护理市场的整体规模达到4兆2000亿日元（约2872亿人民币），2010年的整体规模超过7兆9000亿日元（约5403亿人民币），同比增长88.10%，预计2025年将达到15.2兆日元。巨大且持续的市场需求刺激了资金的流向，寿险公司也积极参与投资养老机构。

2.养老机构破产为寿险公司提供收购契机

自2006年以来，日本根据《特定设施入住者生活护理规定》严格限制每年新增的收费养老机构数量，使得新建养老机构的成本大为增加；大量资金雄厚的企业涌入养老产业，拉动了市场发展，而原先进入市场的中小企业受制于自身条件，出现了诸多破产的情况。此前提到的明治安田生命保险就是借助这一契机进军养老产业。

五、发达国家寿险公司参与养老产业对我国的启示

结合各发达国家寿险公司参与养老产业多元化的实践经验，本书认为从中可以概括出如下两点供我国参考和借鉴。

（一）鼓励寿险公司进军养老产业

尽管我国寿险公司开发建设养老机构的“地产开发模式”存在诸多的问题，但这是由现阶段我国养老产业的客观条件所决定的。美国的财务投资模式建立在发达的资本市场、多元化的投资渠道和宽松完善的监管政策的基础上；受到英国养老社区公益性的影响，英国寿险公司转而专注于养老服务投资，收购已有的养老机构；日本的股权收购模式受到了日本私营养老机构破产的推动。比较三者的相似之处，值得关注的是它们都建立在存在大量养老机构和养老服务供给的基础上。而我国的现实却是处于供给少的初级发展阶段，只有鼓励养老机构进军养老产业，在增加养老机构供给的情况下才具备借鉴英国、日本股权收购模式的条件。具体的鼓励条件如税收优惠政策、培训补贴计划等需要在具体实践中探索。

（二）规范寿险公司投资养老产业

随着国内众多寿险公司都开始布局养老地产，一度引起各界对寿险公司“圈地”的隐忧，毕竟土地作为稀缺资源具有长期投资价值，同时地产业也是与国民经济高度相关的行业。目前监管部门对寿险公司投资养老产业建设养老社区所使用的保险资金投资上限、寿险公司的偿付能力有框架性的监管，但缺乏具体管理规定，仅仅是禁止保险资金直接进行地产开发，并规定养老地产五年内不得出售。考察美国保险公司投资房地产的监管法规，规定了以长期出租为特色的房地产投资路径，将长期出租作为制度保障并取得成功。从这一角度出发，对商业保险公司经营的养老地产是租赁还是销售的政策规定亟待明朗。