中小寿险公司在资金运用规模较小，一定程度上限制了其对养老地产的投资，但合作方式下的直接投资与间接投资方式可以帮助中小寿险公司规避养老地产投资的过高门槛及过长的回收周期。因此中小寿险公司介入养老地产的策略与商业模式与大型寿险公司不同，要特别注意选择恰当的开发模式与投资模式，尽可能地控制风险，缩短盈利回收区间，保证偿付能力，同时中小寿险公司可优先考虑发展养老服务机构等轻资产类投资。

（一）开发模式

目前投资养老地产的多是大型寿险公司，对养老社区的投资也是大手笔，中小寿险公司在资金运用量方面无法与大型寿险公司相比，同时碍于投资政策对险资投资房地产的比例限定，中小寿险公司建设综合高端养老社区的规划不甚现实。因此，对于中小寿险公司来说可以选择其他开发模式，避开对资金的过高要求，从而也避免了过长的现金与收益的回笼期，以更加灵活的方式涉足养老地产业。上文分析养老地产的开发模式多样，中小寿险公司可以选择以小型养老机构、与相关机构合作共建养老机构等形式介入养老地产投资，从而适应其资金规模与经营灵活的特征。中小寿险公司应当更多地利用相关合作机构的资源，抓住介入养老地产的投资机会，同时特别注意与政府间的开发合作。中型寿险公司可以开发一定规模的综合养老社区或老年公寓，小型寿险公司应衡量自有资源，建设易于开发经营、较快回收资金的医疗看顾、康复护理等机构。

1.开办小型养老机构

在一般社区内建设小型养老机构也是中小寿险公司恰当的选择之一。特别是在一些成熟小区中，居住着一定数量但又为数不太多的老年人，他们通常在小区内生活了多年，不愿搬离住所养老，如果寿险公司与这些小区的物业管理机构合作建立小型养老机构则会极大方便这些老人的养老需要。小型养老机构的建设比较简单，甚至无须建设住院床位，只需要提供老年人需要的医疗及护理就可以，对于非活跃的需要家庭护理的老人，小型养老机构则可以提供上门服务。在台湾地区，由民间资本兴建的小型养老机构非常发达，在相关法律监管及政策引导下，1997年来得到迅速发展。台湾地区将49床以下的养老机构归类为小型养老机构，于1997年开放了小型养老机构的注册，并针对其设置了准入门槛、历年检验标准及监督惩罚条例，极大提高了小型养老机构的服务品质，使其社会认可度不断提高。我国中小寿险公司可以选择对投资开办小型养老机构，一方面需要投资少，能够迅速收回成本，另一方面成熟小区选择空间大，可以将小型养老机构与保险公司的营销机构结合起来，形成连锁服务平台，可以帮助寿险公司快速形成养老品牌，从而对其养老保险产品及其他保险产品的发展大有裨益。

2.与有关机构合作共建养老机构

中小寿险公司在资金规模及人才上的限制使其在投资建设大型综合化养老社区上可能力不从心，但其可以发挥比较优势，利用一定的投资资本和客户资源，与医疗机构、护理机构、风景区疗养所等共建养老机构。双方可以选择恰当的区位建立新的养老护理机构，由寿险公司提供主要资金支持，由医疗护理合作机构提供老年护理人员、技术；也可以在原医疗、护理机构内划出特定区域，增建新设寿险公司所属的养老机构。成熟的医疗机构和护理机构比寿险公司在养老机构的适老性设计方面更加轻车熟路，医疗护理机构与寿险公司的合作也是资金与医疗技术的双赢。医养结合的模式有利于将优质稀缺的养老医疗资源引入养老项目中，帮助提升中小寿险公司投资养老地产的竞争力。同时就近医院或疗养机构建设，既可以提高医疗资源的利用效率，又能够帮助更多的老人提高养老的医疗护理水平。一些医疗养老及护理机构在建立了良好的信誉及口碑后，也可以利用寿险资金扩大自己的经营范围。中小寿险公司则能够利用相关机构的医疗护理条件和人才技术，弥补自身在这些方面难于短时间内建设一套完备体系的不足及相关控制成本困难。

3.其他开发模式

中小寿险公司可以选择的其他开发模式是与具有特色的相关机构进行合作，利用合作方的经营特点，为养老机构提供特别吸引力。如日本一家养老机构是与幼儿园建设在一起，其在建筑的第一层设置了一家幼儿园，楼上则是养老院，两个机构共用餐厅及其他设施，节约了物业建设及其他人力成本。同时，老人与天真活泼的儿童一起生活、游戏，有利于消除老人寂寞，增加生活活力。美国拉萨尔村养老社区则与之异曲同工，建设在一所大学旁。这种开发模式适合高级知识分子老人，高知老人愿意在退休休息之后继续学习，保持原有的生活习惯，或继续发挥余热，将毕生所学尽可能传播出去，如果为此新建老年大学或者开设培训课题则难免成本高、耗时长，若在高校周边开发养老社区则能够利用其教育资源，则使老人既利用了高校安静闲适的环境，又能够通过学习与学生交流，丰富养老生活。

其他的开发模式还包括中小寿险公司可选择市区中心附近的空闲厂房或搬迁学校空置地等进行建设养老社区，这些地理位置往往交通便利，区位优越，具有很大的增值空间，而建设养老机构寿险公司可以利用长期投资，以及对税收和周边基础设置建设的拉动作用获得政策支持优势。

4.中型寿险公司的多元化选择

中型寿险公司在养老地产投资方面虽比不上大型寿险公司“财大气粗”，但仍具有一定资金实力，如合众人寿，由于其对地产业务的熟悉，更加希望在养老地产方面有所建树。但中型寿险公司想要像大型寿险公司一样，建设入住门槛高达300万元的豪华综合型老年社区，又不甚现实。并且基于目前我国国情，高收入水平的人群可能并不是养老需求最为迫切的，相比之下中低端养老市场也值得寿险公司关注。一方面中低端收入群体的养老大军队伍更为庞大，养老市场也更为广阔，另一方面中低收入人群的养老要求相对较低，对寿险公司的投资规模要求也就更低一些。养老地产是具备一定福利性的事业，如果寿险公司建设更接近普通市民需求水平的养老机构，可以在地产、税收等方面与政府政策更加融洽地对接。

香港房屋协会在养老地产建设上就采取了高端养老社区与中低端养老社区共同多元经营的方式，这样做主要是为了获得香港政府在地价上的优惠政策。香港房协目前正在运作经营的养老地产项目是彩颐居和乐颐居，正在规划中的项目是天水围湿地公园项目和北角丹拿山综合长者住屋。其中正在经营的彩颐居和乐颐居项目，每个都有超过300个使用单元，入住率达到90%以上，定位于身价在150万到330万左右的中等收入养老群体，受到政府管制与支持，在寸土寸金的香港，彩颐居和乐颐居项目所使用地土地价格全免，但定价也受政府限制。正在规划建设中的北角丹拿山项目位于城市中心，定位于优质高档的养老生活；天水围项目位于城郊，定位于度假式悠闲养老生活，两者相较于彩颐居和乐颐居是更为高端的养老社区，主要针对的客户是资产在1000万港币以上的高端群体。目前香港与内地一样，并没有针对老年住宅相关优惠政策，但通过限定为养老住宅，丹拿山和天水围项目也都获得了一定地价优惠，丹拿山和天水围项目拥有自主定价权利，没有政府的定价控制，预期可以一次入住后就收回成本。彩颐居和乐颐居项目由于价格上的限定，目前经营较为困难，预计45年后大概3次居住权转移后可以收回成本。

地产业在国内炙手可热，地王标价连连刷新，寿险公司投资养老地产与直接投资商业地产不同，险资拓宽投资运用渠道是为了保证投保人的未来收益，是要保值增值的，与房地产商争夺似乎并不明智。寿险公司本身经营就带有社会保障意义，投资养老地产就更要考虑到其福利性特征，应当争取获得在土地税收等方面的优惠政策。或者借鉴香港住协的开发方式，中型寿险公司可将盈利期长与盈利期短的项目搭配经营，通过承办福利性强盈利期长的养老项目获得政策支持、社会认可与品牌效应，再推进收益性更强的地产项目，从而实现一种过渡，既在一定程度上弥补中型寿险公司在资金规模上的相对不足，又满足了其直接涉入养老地产业，获得直接开发收益的需求。

（二）投资模式

投资模式总体上分为直接投资与间接投资，一般来说直接投资更适合大型寿险公司，中小寿险公司可以选择合作投资模式^[6]，也是同地产行业、医疗护理业协作投资建设，也可以考虑与政府紧密合作的BOT模式；间接投资对中小寿险公司来说更现实、更安全，同样可以获得养老地产业的行业红利，投资模式包括REITs模式、信托投资模式、贷款投资模式等。

1.BOT模式

BOT模式最早出现于17世纪的英国，即Build-Operate-Transfer（建设—经营—转让），经过三百多年的发展，已经演化出多种衍生形式以适应不同的经济社会条件，如BOOT（Build-Own-Operate-Transfer）建设—持有—经营—转让模式、BOO（Build-Own-Operate）建设—持有—经营模式、BLT（Build-Lease-Transfer）建议—租赁—转让模式及TOT（Transfer-Operate-Transfer）转让—经营—转让模式等，BOT模式现在日渐演化成为PPP模式即Public-Private-Partnership，其名称与类型并不十分重要，重要的是私人机构与政府就基础设施建设合作的一种形式。近年来，BOT及其衍生模式日渐成为流行的投资与建设方式，主要被一些发展中国家用来进行其基础设施建设并取得了一定的成功。

BOT模式的一般操作流程是，政府首先会与私人机构达成初步协议，由政府向其颁布某种特许经营权，允许私人机构在一定时期内筹集资金建设某项基础设施，并管理和经营该设施，向社会提供相应的产品与服务，获取利润，当协议期限结束时，市场机构按协议规定将特许经营的设施交还给政府部门，改由政府部门或指定其他机构经营和管理。由于政府在这一模式中为商业机构的经营提供了特许经营权，并且具有监管职能，因此政府对该私人机构提供的公共产品或服务价格和数量可以有所限定，但也需要保证私人机构能够从中获取利润。整个过程中的市场运营的风险由政府和私人机构共同分担。

传统上开办养老机构是民政部门社会福利的一部分。目前在基层特别是城镇级别，养老机构分为两种，一种是由民政部门开办，资金来源以政府拨款为主，接受企业、社会及个人捐助，经费来源不足，规模有限，床位紧张，医疗和护理条件较差，不能满足日趋增加的养老需要，很多乡镇养老院只能在年龄、经济收入条件及健康状况上放低要求，优先满足五保户老人等特殊群体的养老需要；另一种是私人开办的养老院，目前主要依照1999年12月30日民政部令第19号发布《社会福利机构管理暂行办法》执行，虽然在准入制度上有一些硬性指标要求，但在运营及服务质量监管、老人权益保障等规范方面仍不足，同时这类民办养老机构也日益供不应求。在大中城市，私营机构包括寿险公司投资建设的多是面向高收入家庭的养老住宅，因此二三线城市及小城镇养老市场必定前景广阔。

2012年7月民政部发布关于鼓励和引导民间资本进入养老服务领域的实施意见，将采取政府补助、购买服务、协调指导、评估认证等方式，鼓励各类民间资本进入居家养老服务领域。中小寿险公司正好可以利用政策的支持机会，凭借养老事业的准公共产品性质及巨大的市场需求，采用BOT模式进入养老地产及服务领域。因此中小寿险公司不要只盯住高端客户适用的综合养老社区开发模式，而是可以考虑建立具有一定社会福利性质的养老院，扬客户资源、产品配合之长，避资金规模之短，积极利用合作机制，获得政府支持，加大发挥自身在整个养老服务体系中的重要补充作用，一方面在特许经营下能够获得利润，另一方面帮助提高了整个社会的中低端养老水平，有利于树立寿险公司良好的社会形象，获得良好的社会收益及其带来的更为广阔的溢出效应。

图6-3　BOT模式运行的典型结构框架

中小寿险公司利用BOT模式并不一定完全按照公式化的顺序，基本参与流程如图6-3，首先中小寿险公司作为项目的发起方先行创建一个养老项目，可以由一家寿险公司，也可以由多家寿险公司组成的联合项目团队完成，寿险公司计划的项目要满足一定资金、人员、技术等方面的资质；其次与政府签订特许协议，在协议中寿险公司可以争取关于养老地产项目的土地限价、税收优惠、从业人员工资补贴、行政流程上的绿色通道等支持，并通过协议确定下来；再次是项目公司的融资环节，寿险公司在这一环节中还可以邀请一些商业银行、医护机构或者物业开发机构参与，也可以将养老地产项目股票证券化，政府出于职能考虑也可以持有其中部分股份，融资阶段寿险公司组成的项目公司会与投资机构签订协议，约定双方的权利义务等；之后进入养老地产的施工阶段，寿险公司要保证每个时期的现金流入并控制期间的风险，寿险公司还可以利用业务所长为项目投保；最后是运营期，寿险公司利用拿到的特许权回收对项目的投资并赚取利润，通常要经过一个很长的协约期后，寿险公司再将养老地产项目交由政府经营管理或者通过买断方式继续经营。BOT模式带来了政府与寿险公司的双赢，政府通过引入市场运作机制提高了公益事业的发展效率，中小寿险公司可以获得区位及价格较为诱人的项目用地，大大降低其购买、征地及其开发费用，降低对投资地产资金储备的高要求，使中小寿险公司也可以在不动产资金运用中处于优势竞争地位。

BOT模式的适用范围广泛，包括一些公共事业开办及廉租房建设等方面，但目前在养老地产方面还没有更多有益的尝试。BOT模式有一定优势，但也会给中小寿险公司带来一些挑战，如寿险公司与政府间的双向博弈，要想得到政府对养老地产的支持并不容易，特别是在土地等方面；并且由于BOT模式下特许经营权限具有时间限制，尽管这一时间可能长达30年之久，但还是会给寿险公司的经营效益带来一定压力，如果在预定区间内无法盈利，到归还时将使寿险资金遭受损失；最后由于寿险公司需要与政府机构进行协商、谈判等多回合沟通，比直接商业运作机构需要的工作量大，交易成本较高。

2.信托投资模式

在目前寿险公司对养老地产业不熟悉的情况下，信托投资模式是间接投资模式中更适用于中小寿险公司，并兼具专业性与可行性的模式。信托投资模式指一家或多家寿险公司将集合资金以建立信托的方式交给信托公司，并指明信托的投资方向为养老地产。信托业近年来在我国发展日加成熟，规模也不断扩大，因此中小寿险公司选择间接投资模式的话，信托投资模式操作性较强。

首先，中小寿险公司与其选定的信托公司签订信托合同，将集合资金交给信托公司。根据信托投资方向的不同可以分为证券投资信托、组合投资信托和房地产投资信托。寿险公司可以根据偏好进行选择，这三种信托形式都可以一定程度地涉及养老地产业，第三种房地产投资信托的投资紧密性更高。其次，信托公司根据信托合同的约定，将寿险公司的资金放贷给寿险公司指定的养老地产项目，或者直接以信托资金发起新建或参股一家养老地产公司，或者购买养老地产公司发行的债券（证券投资信托）。信托公司通过贷款协议、公司章程、债券发行协议等规定，取得相关的利息、股息、资本利得等投资回报。最后，在一定期限内，信托公司应当按照信托合同约定，将获得的投资回报发放给寿险公司，或者解散信托返还其资产。当然，在信托运营期间为了保证寿险公司的资金安全，信托公司应当选择合格的银行负责受托资金的保管及本息、费用、清算等支付命令。

信托投资模式对于中小寿险公司投资养老地产业的优势表现在其具有安全性、专业性及流动性的特点。信托公司作为发行主体，具备丰富的投资经验及专业的选择、组合、预测、分散风险技术，并且养老地产投资信托的形式可以充分发挥信托财产的信用风险隔离作用，使养老地产项目能免除信用风险，解决了寿险资金的安全性问题；同时，由于信托凭证可以在市场上进行协议转让、质押、回购等操作，因此具备一定流动性，降低了中小寿险公司资金的投资风险，寿险资金可以随时抽回资金，不必担心折现损失问题。目前我国信托机构的运行日益规范，信托模式对于寿险公司投资养老地产来说是可行的选择之一。

3.REITs模式

REITs模式是美国房地产开发最流行的方式，发达的金融市场及工具创新能力给予了REITs模式强大的投融资功能。REITs，即Real Estate Investment Trusts，也称房地产投资信托基金^[7]，是一种针对房地产投资的信托基金，投资者将资金汇集到房地产投资信托基金公司处并得到其发行的收益凭证作为证明，房地产投资信托基金公司利用自身专业的投资技能进行房地产的投资与经营，主要通过选择购买收益类房地产或为房地产项目提供融资获得利润，投资方向集中于能够带来稳定租金收入的房地产项目、房地产贷款、购买抵押贷款或者抵押贷款支持证券（MBS），投资所得的收益将按投资人的投资比例分配，从而使投资人坐享房地产业带来的高收益，同时还可以得到收益方面的税收优惠。

按不同划分标准，REITs的运行分为很多类型，如公司型与契约型，二者依据的法律不同，资产性质及向投资人分配的利益来源也不同。依据使用资金去向的不同，REITs也分为权益型、抵押型及上述两种的混合型。权益型REITs直接参与房地产的开发建设，主要投资于具有稳定收益的实物型房地产，收益来源是出售房地产的资本利得及房地产的租金收入，主要业务是房地产开发、租赁、物业管理等。抵押型REITs是一种通过资金涉入房地产业的间接投资方式，主要以投资住房抵押贷款证券（MBS）间接地将资金贷款给房地产经营者或者物业，投资性质更接近于一般债券投资，因此其收益变动与利率关系密切，而权益型REITs的收益变动则与房地产业发展息息相关。

REITs的运作流程主要有发起设立、筹集资金、投资经营和收益分配四个阶段：发起设立阶段，依法设立的REITs将在证券交易所挂牌上市，筹集资金并向投资人发放收益凭证阶段，经营运作阶段REITs公司常常会委托资产管理公司对筹集的资金进行管理，由资产管理公司在不动产领域进行投资组合的选择，最后收益分配阶段，REITs将不动产投资获得的租金、股息及利息向投资者分发。在此期间REITs也可以在证券市场增发股票进行融资等。投资者可通过短期或长期持有REITs获得不同的收益，短期投资者主要通过在二级市场买卖REITs证券赚取差价收益，长期投资者则看重的是稳定的土地溢价而带来的资本增值。(www.daowen.com)

寿险公司投资养老地产主要遵循我国《保险资金投资不动产暂行办法》规定，保监会对险资投资不动产，做出了“三不原则”的要求，即不得投资或销售商业住宅，不能直接从事房地产开发建设（含一级土地开发）、不得投资设立房地产开发公司或投资未上市房地产企业股权（项目公司除外）。因此上述全资自筹模式及合作模式也都需要寿险公司通过设立一定项目公司或置业公司以免碰触到政策红线。而相比之下，REITs模式是一种间接进入养老地产业的模式，显然不会违反上述原则。除了没有政策上限定外，REITs模式本身的特点也非常有利于中小寿险公司投资。主要是：

（1）REITs的收益具有长期稳定性

寿险业的资金运用最大的特点是期限长，REITs投资于房地产业的收益长期性特点正好与之相匹配，可以帮助寿险公司实现资产负债在期限与结构上的协调。以美国的REITs为例，其收益来源是房地产业的长期地价增值，具有稳定的成长性，与债券投资和公共事业股票投资类似，比较安全，非常适宜险资、养老基金等长期的机构投资者。除了收益性外，寿险资金运用还有很重要的一点就是安全性，美国REITs规定其税前收入的90%都要按比例分给投资者，这使得REITs的投资运营也更加稳健，证券价格增速比较慢但抗跌性强，因此长期以来收益稳定。截止到2011年，美国权益类的REITs指数35年间的年化收益率13.58%，同期的标准普尔500指数是10.8%。

（2）REITs具有良好的流动性

寿险资金运用的另一个重要原则是流动性。投资养老地产本来是长期性项目，直接投资的话是不可能将资金短期内变现用于寿险公司业务的赔偿给付，中途撤资则可能付出非常大的变现成本或致使投资严重受损。中小寿险公司如果通过REITs模式投资养老地产业，其高流动性则可以满足寿险业的特殊要求。REITs是房地产证券化产品，无论是公司型还是契约型，投资人都是通过收益凭证或股票形式参与，这就将养老产业的不动产性质转化为了具有流动性的证券资产，改变了不动产产权转移的复杂性，可以在各大证券交易场所自由买卖REITs份额。这便利了中小寿险公司能够随时通过市场变现应对可能出现的给付需求，使得寿险公司无须等到养老地产的传统收益期才能获利，也降低了中小寿险公司因参与养老地产投资而出现的偿付能力不足的担忧。

（3）REITs的投资风险低

收入稳定及具有良好的流动性已经一定程度上反映了REITs的投资风险较低，更重要的是与其他投资渠道的低关联性也帮助了寿险资金分散风险。REITs投资通常持有多个不同地区、不同类型的商业地产组合，分散了寿险公司投资于单个房地产项目带来的不可分散的非市场风险，降低了短期波动带来的收益影响；同时REITs的投资运营是由具有商业地产开发和投资分析经营专业知识的人士操作，避免了盲目投资风险。通过REITs发展较为成熟的美国、日本及新加坡的数据证实，REITs与标准普尔500、纳斯达克等的收益率指数相关性偏低，在新兴市场REITs与当地股市的收益关联性甚至为负，因此通过REITs投资于养老地产不仅能够增加收益，也是构建资产组合分散风险的上佳选择。

（4）REITs模式投资简单，运营制度透明

由于REITs模式本质上是一种资金集合，因此对于中小寿险公司来说即使资本量不大也可以参与养老地产的投资。资金量上的低门槛使得中小寿险公司不一定非要进行实体建设才能涉入收益性、安全性、期限结构都适宜的养老地产业。并且在美国，REITs模式下无论是权益型还是抵押型，其资产构成及收益来源都比较简单清晰，公司型或契约型REITs也都有严格的运营规章及法规，作为上市流通的证券产品，其在市场准入、运营章程、高管任职资格、利润分配、监督管理、会计审计、公开信息披露等方面都有严格的法律标准，投资者想要获得关于投资信息也十分便利，金融模型的发展对其收益预测分析也日益成熟精确，因此也适宜对养老地产业并不熟悉的寿险业进行投资。

（5）REITs模式可以享受税收优惠

美国REITs模式发展迅速的原因之一就是得益于其在税收方面的优惠及单一课税政策。1960年美国国内税收法案规定，如果REITs将每年盈利的大部分（一般是90%以上）以现金红利方式分配给投资者，REITs就不用交纳公司所得税，这是因为REITs是一个代价理财的转手证券（pass-through），应税所得被回报给投资者后，应当是获益的投资者被课税，公司不再被征收资本利得，因此REITs模式的税收政策是投资者与REITs基金单一赋税，这对中小寿险公司自发建立REITs是一种激发机制。

REITs模式作为寿险资金间接投资养老地产业的首选途径，满足了中小寿险公司对于资金运用的安全性、收益性和流动性要求，并且REITs模式以证券投资模式打破了养老地产业的较高行业壁垒，进入与退出简便，管理与运行透明、可预见。但问题在于我国目前并未真正引入REITs模式，亚洲其他国家（日本、新加坡）或地区（中国香港）都于2000年左右通过建立完善的立法及监管措施，并借鉴美国的发展经验发展自己国家的REITs产品。

我国内地最有可能成为第一单的REITs产品，是由中信证券承做的中信启航专项资产管理计划，已获批并于2014年4月发行，期限为3～5年，优先档收益率区间在7%～9%，次级预期收益率在12%～42%，优先劣后比为7∶3。该产品投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，优先级评级为AAA，优先级募资总规模为36.5亿，500万元起，次级总募资规模15.6亿元，3000万起，目前仍在募集中。募资对象主要是合格的机构投资人。值得注意的是，该产品的退出方式包括以REITs方式上市退出，以及按市场价格出售给第三方实现退出。产品存续期间，优先级及次级投资人均可在深交所综合协议交易平台交易。如果以REITs方式实现上市退出，则意味着该产品将成为中国内地首单REITs产品。中信证券的该REITs产品得到了市场的强烈反响，但这一REITs产品的投资标的为商业地产，而不是养老地产。养老地产REITs产品的发展仍有待时日。

结合目前我国REITs产品的尚在积极试水的情况，中小寿险公司利用这一模式投资养老地产大致有下面三种可行方式：

（1）参与组建合伙制REITs。合伙制REITs的建立类似于成立投资公司，一般由一个无限责任人（普通合伙人）与多个有限责任人（基金投资人）共同组成，中小寿险公司可以作为其中的基金投资人也就是有限责任人参与。合伙制REITs以公募或私募的方法筹措资金，并将募集的资金严格限定用于养老地产项目的开发、租赁与出售等或者与养老地产相关证券投资，包括相关的股票、债券、住房抵押贷款债券等。寿险公司利用合伙制一方面可以借助普通合伙人在业务上的专业优势，还可以利用相关机制如分配约束机制、投资约束机制、责任约束机制等规避道德风险，提高运作效率。

（2）借助于共同基金间接持有REITs。共同基金在国内被称为证券投资信托基金，在美国则被叫作共同基金，其是由投资公司以信托契约的形式发行受益凭证，主要投资标的除了有价证券外，还包括黄金（或其他贵重金属）、期货、期权及房地产等。目前从国外房地产投资信托基金的投资来源看，共同基金是主要的投资者，共同基金通常为了收益及分散风险而持有大量REITs，中小寿险公司可以通过持有投资于养老地产的共同基金的方式来间接分享房地产业利润，这也是国外寿险公司常用的投资方式。

（3）购买REITs股票。寿险资金运用早就开放了股权投资，因此寿险公司投资REITs股票也是一个可行的间接渠道。REITs股票的市场表现稳定、长期化收益高、波动幅度小、流动性强，同时可以作为投资组合的分散搭配，因此国外寿险公司也常常通过投资REITs股票的方式间接投资房地产业。

4.贷款模式

贷款模式是银行与保险公司合作投资养老地产的模式。对于中小型寿险公司来说，投资养老地产由于政策限制只能利用30% 的自有资金投资，而这一比例限制往往使其难以在养老地产业“分一杯羹”，而REITs模式在短时间内也不具有可操作性，因此中小寿险公司可以选择贷款模式，与银行合作，这一模式对于中小型银行系寿险公司来说是一种可行性较高的模式。银行—保险贷款模式主要是指寿险公司将自有资金委托给银行，让银行帮助其选择养老地产的相关项目进行放贷投资，由于银行可以将资金放贷给不同的养老地产或其他地产项目，因此降低了放贷投资的关联性和资金运用风险。同时这一模式可以利用银行的贷款管理模式和风险控制技术，一方面降低了寿险公司的风险管理成本，另一方面也将成为银保合作的新途径。除了通过银行保险联合贷款外，中小寿险公司也可以采用多家联合放贷，即多家寿险公司通过组建资金池或者投资计划，将寿险资金集中起来投资养老地产项目。由于多家寿险公司的组合资金池规模较大，既可以选择分散投资，也可以利用规模效应降低管理成本及投资风险。这一模式其实已经类似于基金模式，但在运行方面不及基金形式规范，由于养老地产专业性强、环节复杂，寿险公司在选择地产项目时往往需要较高的分析成本，这时寿险公司不妨将资金集合交给专业信托公司或资产管理公司运作，即上面介绍的信托模式。

5.证券化产品投资模式

在国际上保险公司流行的不动产业投资模式几经改易，最初是投资实体，到20世纪90年代随着资产证券化兴起，不动产证券化产品开始吸引险资的目光，保险公司逐渐减少不动产直接投资，转为“间接投资为主、直接投资为辅”的投资模式。目前，国际上保险资金进行不动产间接投资的形式主要可以分为证券化产品和投资基金两类。投资基金模式包含上述介绍的REITs模式及信托投资等，而证券化投资产品也是中小寿险公司间接投资不动产业的一个重要途径，但由于目前我国并没有像美国、日本等国家一样发达的有价证券市场，因此类似MBS、CDO、CDS等在我国并没在发售，但寿险公司可以通过一定途径间接持有。

不动产证券化产品在国际市场上主要有以下三种（如图6-4）：

图6-4　不动产证券化产品分类

MBS（Mortgage-Backed Security）抵押支持债券，在美国，主要由美国住房专业银行及储蓄机构将其贷出的住房抵押贷款集中起来，形成一个抵押贷款集合体，利用这些贷款定期形成的本金及利息所得发行证券，通常由政府机构或者类政府金融机构进行担保，如房利美、房地美等，具有深厚的政策性公共金融色彩。CDO（Collateralized Debt Obligation）担保债权凭证，发行者将一些债务集中到一起重新打包，这些债务包括新兴市场公司债或国家债券、住宅抵押贷款证券化及商用不动产抵押贷款证券化等，按信用等级高低销售给投资人，CDO可以将基础资产中的低信用置换成高信用，并且其现金流具有较高的可预测性。CDS（Credit Default Swap）信用违约掉期，虽然被归为金融衍生证券类，但实际上是一种保险产品，美国的CDS也多是由大型保险机构发行，投资人向保险公司支付一定的费用作为“保费”，以获得其资产有可能面临的违约损失。

中小寿险公司可以通过购买上述三种不动产证券化资产间接投资养老地产业，这些证券在二级市场流通，并且没有资金量上的投资门槛，但问题在于风险较高。2008年美国次贷危机中，上述三种证券化产品在风险聚集及膨胀的过程中起了推波助澜的作用，保险资金在进行不动产证券化产品配置时，需要高度关注风险分散问题。虽然对于保险间接投资不动产业没有一定比例的明确限制，但这反而容易造成风险增加。

2005年12月底，我国建设银行推出的个人住房抵押贷款证券化信托（MBS）正式发行。这标志着我国不动产证券化间接投资市场体系也正在逐步形成，我国寿险业可以向国际险资不动产运用模式接轨，逐渐发展“直接投资与间接投资共同发展，实物配置和产品配置相得益彰”的投资模式。但是寿险公司对不动产证券化产品必须抱有足够审慎的态度，试验性地推动投资行为，严控风险，吸引国际金融危机中美国国际集团AIG破产的教训，循序渐进地发展不动产间接投资。

（三）运营模式

如果中小寿险公司仅以间接形式在二级市场上运作投资养老地产，则不会涉及养老地产的运营。但中小寿险公司可以通过合作形式，或者建设小型养老机构，因此有必要讨论其指导投资建成后的运营模式。我们建议中小寿险公司将运营部分外包给专业物业管理服务机构，以降低成本与相应风险。

在美国，养老地产的商业模式是开发商、投资商与运营商互相分离的模式。开发商只负责定制养老社区的开发，包含土地使用规划、房屋设计、施工建筑等内容；投资商则负责地产开发的各项财务安排，主要是低成本地提供长期资金与规划使用，其中可能涉及更多市场融资手段并承担金融风险，当开发建设阶段完成后，开发商会按约定的价格将养老地产卖给投资商或运营商；运营商负责面向客户的养老地产的经营，其业务与酒店管理类似，美国的多数运营商本身拥有一部分物业，更多则是接受外包租赁或委托经营业务，从而扩大资产管理规模。开发商、投资商、运营商的角色分离构成了完整的美国养老地产金融生态系统，这一系统的核心是开发利润、租金收入、经营管理收益和资产升值收益的分离与投资风险、经营风险、市场风险的分拆。开发商通过将地产商品快速销售给投资商或运营商迅速收回开发成本，收益可能不高但资金回笼快；基金公司等投资机构通过证券化资产的买卖获得较高收益，但也承担了相应的财务风险；REITs则通过长期持有物业取得稳定的租金收入，获益高但回收期长；运营商通过少量资产以杠杆方式扩大经营获得较高的现金回报并承担着市场与经营风险。

大型寿险公司可以统一开发商、投资商与运营商角色于一身，但中小寿险公司可能力不从心。中小寿险公司最好只成为养老地产的投资商，涉及地产专业环节的开发与运营则由外包给专业机构完成。在运营环节则可以选择物业委托管理模式。在委托模式下，中小寿险公司利用专业的物业管理机构代为运营，作为运营商向投资方收取固定的管理费获取利益，运营方将承担经营过程中可能遇到的物价、劳务上涨等风险；如果担心物业管理偏离整体养老地产的既定核心服务理念，中小寿险公司也可以与专业运营商合作，由中小寿险公司入股运营机构，从而获得一定的控制权。

（四）运营入住方式选择

小型寿险公司投资养老地产应多利用间接投资渠道，不参与更多的直接投资建设，因此入住模式并不是其商业模式中重点关注的问题。对于中型寿险公司，其在销售型、出租型入住方式及对接保险产品方面，与大型寿险公司的境况类似，在此不再赘述，可参见上文。