（一）美国市场主导型商业养老保险产业链延伸的背景

1.深度老龄化释放刚性养老需求

20世纪60年代，伴随第二次世界大战士兵这一群体步入退休阶段释放出的养老需求而发展起来的太阳城社区的兴起，美国养老社区迅速发展起来。20世纪90年代中期至21世纪初是美国养老社区供应的高峰时期，1997年至2000年平均每年的新增供应超过4万户。根据美国2000年人口普查数据，相比1990年，2000年时65岁以上老年人口增加了42%，85岁以上高龄老人增加了38%。尽管从社会学意义上，美国还没有进入深度老龄化（65岁以上人口占总人口的20%以上，赡养比0.2以上），但是人口结构的迅速改变引发了养老产业链的相关变化。美国的养老社区以入住老年的生活自理程度划分逐步演变出活力居住社区、独立居住社区、协助居住社区、护理居住社区和持续看护居住社区，各个形态的社区分别对应的是预防性需求、支持性需求、长期看护需求和精细护理需求。

表2-1　美国不同形态养老社区数量及入住率

资料来源：根据Wind咨询整理。

根据美国不同形态养老社区数量及入住率的统计数据（如表2-1），持续看护社区入住率最高。这一数据背后实则是刚性养老需求的释放，养老需求最为核心的部分是对医疗照护的需求，而医疗照护需求在70～75岁左右形成，成为刚性的养老需求。根据美国人口统计局的数据，75岁以上的老年人对护理的需求是65～74岁老人的1.76倍左右，是平均水平护理需求的3倍。对比护理需求背后的刚性养老需求，其他的养老需求如老年教育和老年旅游则是弹性需求。刚性养老需求的释放之下，美国养老产业链的发展呈现出先护理后养老的对接模式，即在发展养老社区满足老年人预防性需求与支持性需求的基础上更加注重满足老年人对医疗照护的需求。

2.高度发达的医护市场奠定养老产业链延伸的基础

美国商业养老产业链先护理后养老的对接模式建立在高度发达的护理市场基础之上。1990年到2006年，美国GDP年均增长率达到3%，此后几年受到次贷危机的影响，经济增长放缓。根据Wind咨询对美国公共福利支出和护理行业的研究报告，对比1990～2010 年美国公共福利支出及各州政府支出比重（图2-1），此20年间美国公共福利支出占财政支出的比例始终维持在11%～15%，并且呈现出持续提升的趋势。此外，2011年美国人均医疗护理的花费达到7980美元，占当年人均名义可支配收入37035美元的21.55%，医疗护理总花费占当年名义国民收入的17.4%。尽管美国医疗护理开支大的问题备受诟病，但这一数据也从侧面印证了美国高度发达的护理市场和养老市场的巨大潜力。

图2-1　1990～2010年美国公共福利支出及占州政府支出比重（单位：十亿美元）

资料来源：根据Wind咨询整理。

图2-2　1960～2011年护理消费和护理设施规模及同比（单位：百万美元）

资料来源：根据Wind咨询整理。

图2-3　2001～2011年医疗技师和护理人员规模及同比

资料来源：根据Wind咨询整理。

受到人口结构变化产生的刚性需求及实体经济发展、市场影响和政策支持之下，美国逐渐培育出发达的护理市场。护理行业的兴起最初针对的是失能、残疾及其他人群，考虑到这部分人群的消费能力相对欠缺，因而护理市场在发展初期主要依靠政府财政支出的扶植。政府财政支出扶植下的护理市场初步发展表现为：护理消费和护理设施的增加，医疗技师和护理人员的增长。自1990～2010年美国护理市场消费和护理设施保持了较高的增速（图2-2），同时，医疗技师和护理人员数量也保持稳定增长（图2-3）。护理行业的发展一方面孕育出具有配套医护设施的护理公司，另一方面培育出相当数量的护理人员。由于人口结构的变化和深度老龄化释放的刚性养老需求，护理行业从最初的满足失能、残疾人群的需求变为满足老年人群的养老护理需求。财政支持下的培育出的护理行业通过专业护理公司的发展塑造了老年人对于护理照护服务行业的信任和认可，解决了美国商业养老产业中最核心的一环，并为商业养老产业链的延伸奠定了坚实的基础。

3.充足的老年消费能力确保养老需求的转化

美国商业养老产业链的发展建立在稳定的养老需求之上，而养老需求的转化离不开充足的老龄人口消费能力。美国有保障的老龄人口消费能力更得益于美国养老金制度安排，美国养老金制度有200多年的发展历史，现行养老保障体系是典型的“三支柱”模式。截至2010年，美国有13万亿美元的养老基金，是世界上最大的养老金市场。美国养老金为“三支柱”模式，即第一支柱下的政府强制执行的社会保障计划，面向全社会提供基本的退休生活保障；第二支柱包括公共部门养老金计划和雇主养老金计划，公共部门养老金计划是由联邦、州和地方政府为其雇员提供的各种养老金计划；雇主养老金计划又称企业养老金计划是由企业及一些非营利组织和机构为其雇员提供的养老金计划；第三支柱是个人自行管理的个人退休账户，是由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划。个人退休账户制度是享有税收优惠，面向任何具有纳税收入者的退休储蓄制度。截至2008年1季度，个人退休账户资产额为4.5亿万美元；而同期其他各类雇主资助的401（K）、403（B）和457等计划资产总额仅为4.3亿美元。

根据美国商务部对老年人口的退休收入的调查报告，该报告将退休收入定义为根据退休计划从保险公司、退休基金或其他组织获得的个人转移支付。该定义依据美国国民账户体系（SNA）、国民收入和产品账户（NIPA）的划分规则强调，退休收入作为领取人个人转移支付，自领取时起不必支付任何对价。该统计项下的退休收入作为不必支付任何对价的转移支付，这一统计数据实际上可以认为是部分有保障的老年人口收入。

表2-2　美国个人可支配收入与退休收入（1997～2002年）　 单位：十亿美元

资料来源：根据美国人口统计局State Retirement Income Estimates and an Alternative Measure of State Personal Income报告整理。

多层次的养老保障制度、市场化运作的养老基金以及各级政府对老年人群的转移支付共同构成了美国充足的老年消费能力，并转化为现实的养老需求，即养老产业链各环节对医疗护理、老年居住、金融服务等的需求。

4.宽松监管制度和完善的投资法规(www.daowen.com)

在市场驱动下，美国保险监管制度、法规对商业养老产业链的延伸也存在深远影响。美国市场主导型商业养老产业链的延伸表现为先护理后养老的对接模式，美国寿险公司在这一对接模式下多表现为以财务投资的方式购买REITs参与养老地产的经营和参与投资养老机构，因而美国当局对保险业监管的法规多集中于寿险公司投资不动产。美国保险监管的风险资本模式（Risk-Based Capital，RBC）其基本原则是将调整后的风险资本总额与保险公司调整后的总资本额对比以反映保险公司的风险资本状况，基本不同的风险水平的监管应采取不同措施。由于寿险公司以购买REITs的方式投资养老产业的比例占其金融总资产的比例不足1%，在RBC模式下，寿险公司的偿付能力没有任何问题，属于无需采取措施的情况。然而，REITs产品作为金融衍生品的一种，在已有的监管体系中缺乏清晰明确的定位，很可能出现与保险相关的衍生品却不属于保险监管的情况。尤其是次贷危机中AIG投资信用掉期违约（CDS），本身并不违反保险监管制度却出现重大损失，引起了对保险监管的新思考。在参考了国际保险监督官协会2005年维也纳年会上提出的以市场行为、偿付能力和公司治理结构为主的三支柱保险监管制度监管新思路，美国正在《多德—弗兰德法案》基础上搭建保险监管的新框架，其中着重考虑了对金融衍生品的监管和风险隔离。这一进行中的改革会对寿险公司以购买REITs的方式投资养老社区最后会产生何种程度的影响还没有具体的测算。在不动产市场价格趋于稳定，消费信心逐步恢复的情况下，REITs产品以其透明性、安全性博得了追求稳定收益率的寿险公司的青睐，成为美国寿险公司投资养老产业的首选。

除了宏观的保险监管制度，美国还有较为完善的专门针对保险公司投资房地产的监管规则，较为有代表性的是美国保险监督官协会（NAIC）的保险公司投资示范法（Investments of Insurers Model Act）。保险公司投资示范法对寿险公司采取了分列式的规定，其第二部分B、C两条规定了保险公司投资不动产可以采用投资金融衍生品的形式，将投资房地产的范围限于获取租金收益的不动产（Income Generation）或是对房屋的修葺或进一步开发，没有法律解释说明投资房地产的范围包含“地产开发模式”下的拍地、建设、出售等行为。另外，还有对投资比例的限制，在该法案的不同版本中（Standard Version、Limited Version）对合计投资的限额和单项投资的限额也有不同规定。

正是基于美国宽松监管制度和完善的投资法规，美国保险公司以利润为导向、购买REITs做财务投资布局养老产业的模式才能安全高效完善地运转。

（二）先护理后养老的商业养老保险产业对接模式

美国商业养老保险产业链对接时表现出先护理后养老的特征，即先从满足老年人精细护理和长期护理的刚性需求后拓展其他弹性需求，或者说美国商业养老保险产业链条的拓展顺序是先护理后做养老。美国大型社区运营商的商业模式即很好地表现出这一特征。

图2-4　HCP商业模式

资料来源：根据HCP公司年报整理。

HCP公司是美国著名的养老社区运营商，该公司自1985年以来就涉足医院经营及专业的术后护理，即满足老年人的刚性护理需求，现在的业务涉及养老社区、术后护理、生命科学、医疗管理和医院经营，此外HCP也采用REITs的方式进行融资。HCP公司商业模式的拓展过程可以说是美国养老产业最近30年延伸的缩影。美国寿险公司在商业养老保险产业链延伸中也表现出相关的特征。

（三）美国寿险公司涉及商业养老保险产业链延伸的基本情况

美国商业养老保险产业链的延伸从商业养老地产开始，在此基础上扩展至医疗护理行业，同时美国寿险公司提供企业年金账户和个人退休账户的管理。

1.以财务投资的方式购买REITs参与养老地产

美国寿险公司涉及养老产业链多是以财务投资的方式购买REITs。得益于发达的资本市场、多元化的投资渠道和宽松完善的监管政策，美国保险资金运用呈现以下特点：广泛的保险资金运用渠道，高稳定性的保险投资追求，多重的保险资金管理模式。

表2-3　2007～2012年美国寿险公司金融资产分布　单位：十亿美元

数据来源：根据life insurance fact book（2008～2013）整理。

在表2-3的数据中，根据联邦层面的保险公司投资示范法和州层面的保险法规定，统计来源在不动产一项下专门划分了自有物业（occupied by company），投资性长期持有物业（investment，hold for income）和投资性出售物业（investment，hold for sale）。其中，投资性长期持有物业2011和2012年的数据分别是22632和24244（十亿美元），其主要组成部分便是REITs（不动产投资信托基金）。美国寿险公司涉足养老社区多是以投资商的角色出现，通常采用财务投资的模式。

REITs是当前养老社区的主流投资商，保险公司多以财务投资的方式购买REITs，从而延伸自身业务链，拓展养老服务，实现产业整合和投资回报。在鲜明的利润导向下，美国保险公司投资于REITs具有一定的必然性：一是收益流可预期。REITs的可靠收入来自于不动产（包括养老社区在内）长期出租的租金收入以及资产融资的利息收入；二是收入透明。大多数REITs采用直接和简洁的商业模式，即通过入住率和租金的增加来获得更高水平的收入。呈报财务报表时，REITs也应当提交按照会计准则核算的每股收益。另一种核算方式是比较FFO，即营业现金流量；三是总体回报高。红利和资本利得的收入可以使REIT的总体回报非常可观。分析表明，同时有分红和股价上升使得REITs的回报远远高于其他投资工具，包括大盘股票、固定收益证券等。

2.在合理的贷款担保机制下参与发行反向抵押贷款

回顾美国的反向抵押贷款业务开办的历程，美国政府对反向抵押贷款给予了极大的政策优惠和支持，贷款发放机构也对其提供的产品结构不断进行完善，以占据美国方向抵押贷款市场近90% 市场份额的HECMs（Home Equity Conversion Mortgages for Seniors）为例：美国住房管理局下属的联邦住房管理局以市场主体的身份发行HECMs，由包括保险公司在内的金融机构具体开办并向贷款人提供贷款。在2008年金融危机之后，HECMs产品的结构进一步改善，主要表现为提高贷款限额；降低贷款费用，包括最终由消费者承担的贷款机构的发行费和保险费；允许消费者一次性付清贷款；保证消费者及时足额拿到贷款。并从2009年1月起，HECMs贷款可用于购买新房屋，这一举措对希望出售原有房屋后搬进养老机构的老年住房拥有者具有很大的吸引力。

美国反向抵押贷款有完善合理的贷款担保机制，贷款发放机构把所有发放的贷款全部出售给联邦全国贷款联合会，再由联邦住房管理局保证贷款的回收额不低于预估的房屋价值，并负责贷款发放机构贷款意外受损时的赔偿。反向抵押贷款机构所面临的风险主要是利率风险、长寿风险和房价波动风险，联邦住房管理局和联邦全国贷款联合会的担保使得HECMs的贷款发行机构避免损失。保险公司发行反向抵押贷款产品，向贷款人发放贷款可赚取客观的贷款利息。据美国Reverse Market Insight.Inc的调查数据，2008年发行反向抵押贷款的机构共有2949家，其中保险公司732家，占24.8%。

3.纵向一体化的模式参与管理式医疗

一体化医疗服务网络是指保险公司与数量有限的医疗机构结成形式各异的纵向一体化联盟，各级医疗机构之间资源共享，保险机构和医疗服务提供商成为管理式医疗的运营主体。在管理式医疗之下，被保险人向保险机构购买医疗保险，保险公司作为医疗费用出资者和医疗服务提供方的有机结合，直接介入医疗过程，通过经济杠杆调整和配置医疗资源。

美国保险公司纵向一体化模式参与管理式医疗的原因在于医疗费用的激增，使得医疗保险的赔付额不断上升。而政府的支持和法律的认可是保险公司以医疗保险组织的形式开办管理式医疗的前提条件。

4.提供企业年金账户和个人退休账户的管理

企业年金账户和个人退休账户的经营是美国寿险公司在商业养老产业链延伸中的重要环节。美国寿险公司养老产品的消费群体不仅包括老年人群，也包括即将退休的中年人，以年龄阶段划分主要包括：60岁以上年龄阶段的老年人群，50～60岁年龄阶段即将退休的中年人，40～50岁年龄阶段为退休做积极准备的中年人。宽泛的产品组合能够满足消费者全生命周期的消费需求，以产品性质划分可分为健康保险产品和退休计划产品：健康保险包括定期寿险、终身寿险，还包括医疗保险、长期护理保险和失能收入保险；退休计划产品均具有税收递延性质，包括企业年金产品401（K）、非营利性组织年金产品403（B）、个人退休账户产品以及税收递延额度更高的递延年金产品。

美国保险公司以利润为导向、购买REITs做财务投资布局养老产业的模式高效的运转离不开美国宽松的监管制度和完善的投资法规；保险公司乐于提供反向抵押贷款也是建立在安全可靠的贷款担保机制的基础上；保险公司纵向一体化的模式参与管理式医疗的前提条件也是法律对健康维护组织的认可。美国商业寿险产业链的延伸主要是市场的驱动，其发展完善的过程也得益于政府的许可和监督。可以说美国商业寿险产业链延伸的动力是市场，而其进一步延伸的保障则是制度政策法规的完善。