（一）股指期货的产生

从世界范围来看，股指期货的产生是市场经济供需两方面因素共同作用的结果。首先，从需求方面而言，随着20世纪70年代初国际外汇市场上固定汇率制度的崩溃，外汇期货随之诞生，并引领国际期货市场开始由商品期货到金融期货。^[5]与此同时，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，整个西方的资本市场经历了二战以来最严重的一次危机。以美国为例，在1972至1974年间，其道琼斯工业平均指数下跌幅度超过50%，陷入了长时间的熊市。面对不断下挫的市场，当时人们除了抛售外汇、债券和股票之外，并无其他恰当的金融工具可以利用。虽然当时的芝加哥作为世界上最大的期货市场，其谷物期货为全球市场定价，但是，农产品并非主流金融的组成部分，纽约华尔街对期货交易一直漠不关心，在他们看来，期货交易不过是农场主和食品商的小圈子和专属领域。然而，彼时美国股票市场的结构发生了很大的变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者，已不再满足于通过优化投资组合来降低非系统性风险，而是有着规避系统性风险的强烈要求。^[6]于是，勇于梦想、敢于创新的芝加哥人提出了疑问：既然农产品期货可以为农产品价格波动提供风险管理和对冲工具，为什么不能发明基于外汇、债券和股票的金融期货，用来管理金融资产价格波动的风险？当时芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的场内交易员埃尔默·福克（Elmer Falker）就曾指出股指期货将是“终极”期货合约，并与时任CME主席的利奥·梅拉梅德（Leo Melamed）讨论过道琼斯工业平均指数期货的想法，并叹息说“它将永远无法实现，因为你无法交割”。1968年，曾经当过卡车司机的纽约产品交易所（NYPE）会员默里·博罗维茨（Murray Borowitz），也曾建议推出道琼斯工业平均指数期货，但也很快被美国联邦证券交易委员会（Securities and Exchange Commision，SEC）否决。

尽管思想先驱者们关于股指期货的想法没有立即变成现实，但是股指期货这一极富魅力的新产品仍然吸引了许多交易所为之而努力。1977年初，堪萨斯期货交易所（KCBT）聘请斯坦福大学罗杰·格雷博士（Roger Gray）专门从事新产品开发工作。经过认真分析，决定开发股指期货，因为规模庞大的股票市场急需有效的风险对冲和保值手段。同年10月，KCBT向美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系统风险。几乎在同一时间，芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）与CME也将目光投向股指期货。而历史最悠久、在当时的市场中认可度最高的道琼斯工业平均指数，毫无疑问地成了标的指数的首选。历经多次的听证与修改，KCBT的研究报告终于在1982年2月16日获准通过。^[7]2月24日，KCBT在此基础上推出了全球第一份股指期货合约——价值线综合平均指数（The Value Line Index）合约。同年4月21日，CME推出了标准普尔500指数（S&P 500）期货合约，并成为当今世界金融衍生品市场最成功的股指合约之一。随后，股指期货在全球多个国家被竞相推出。截至2012年底，全球金融期货和期权合约交易量达到178.886亿手，其中股指期货、期权的交易达到72.449亿手，占总交易量的40.5%，成为当时国际期货市场最具影响力的期货品种。^[8]表1-1列举了当今世界主要期货品种及所在国或地区股指期货的推出时间。

表1-1　世界主要股指期货的推出时间

续表

（二）股指期货的功能

股指期货之所以在较短时间内发展成为全球期货、期权市场的主打品种，或者说，各主要经济大国或地区的政府之所以要大力引进适合本国国情的股指期货产品，这都与其自身功能和对一国社会经济体系的积极作用分不开的。笔者将从宏微观两个层面分析股指期货的功能。

1.股指期货的宏观经济功能

（1）价格发现与稳定股市(www.daowen.com)

股指期货的价格发现功能是相对于股票现货而言的。交易合约的标准化、交易成本的最小化，加上很高的透明度和极强的流动性使得股指期货的交易近乎在一个完全竞争的市场中进行。众多的来自于四面八方的交易者带来了大量的供求信息，并通过公开竞价的方式达成股指交易协议，形成均衡的交易价格。该价格比较真实地反映了特定时间段内市场供求状况以及所有市场参与者对股市走向的综合预期，有较强的指示功能，对稳定市场秩序和熨平市场波动具有重要的信号意义。有实证研究表明，股指期货价格对信息的反映较股票现货价格更快，可领先于股票市场价格数分钟。^[9]究其原因在于：股指期货采用保证金交易，成本低，杠杆倍数高，投资者在收到市场信息后，更愿意先在股指期货市场调整头寸和交易方向。除此之外，股指期货的这种价格发现功能还可减少股票现货的波动，利于股票现货市场的稳定。^[10]这是因为，如果股指出现巨幅下跌，在下跌过程中会有越来越多的做空者趁机补仓，而随着结算日的逐步临近，这些补仓者为获取收益必然会持续出货以求变现，从而促使股指逐渐回归平衡。并且，由于期货市场的零和效应，在一方做空预期即将实现的情形下，交易的另一方（即需要承担损失的对手方）必然会采取行动来抑制股指的大幅下跌，从而有效地抑制股市的持续暴跌。可见，有了股指期货这种交易工具的存在，我国股市连续出现暴涨或暴跌的可能性微乎其微。股指期货对股价的平抑和对市场波动的消解与缓冲使其赢得了市场“减震器”的美誉。

（2）优化资产配置和促进股市流动

在股指期货保证金交易、卖空机制和对冲交易机制下，投资者只需支付合约金额一定比例的资金就可以通过股指期货跟踪大盘或特定成分股的指数，不仅可以达到分享市场利润的目的，而且还可根据自己的风险偏好迅速改变其资产结构，构建不同“收益—风险”水平投资组合，从而提高投资者资金使用效率和资产配置效果。正是股指期货的这种资产配置功能，使其甫一推出就对股票现货市场的交易产生放大效应，增加了市场的活络度和资金的流动性。从海内外新兴市场的实际情况看，韩国、中国香港、中国台湾地区在股指期货试行推出后不久，股票现货市场的交易量都有显著的提高，直接融资规模进一步增加。以中国香港为例，在其1986年推出恒生股指期货后，当年的股票交易量就增长了60%，直接融资规模扩大了24%，而且资金都集中于流向股指期货合约标的中的成分股。可见，股指期货对改善股票市场资金流向，提高交易效能和增加市场流动性的推动作用是不容置疑的。

2.股指期货的微观经济功能

（1）转移、规避风险

转移和规避风险是人类创造股指期货的最初原动力。一般而言，证券市场投资的风险主要有两类：一类是系统性风险，包括政策法规方面的风险、宏观经济方面的风险、政治突发事件的风险等。系统性风险是指市场上所有证券都要承受的风险，俗称“大盘风险”，是无法通过分散投资来消除或减少的。另一类是非系统性风险，即由所投资的上市公司的个体因素（如经营状况、财务状况和信用状况变化）引起的单个股票价格波动的风险。这是一种与作为一个整体的证券市场风险无涉的风险，一般可以通过精心选择和配置有效的证券组合即分散化的投资来加以减少。以我国为例，股指期货推出之前，我国股市实行的是单向交易机制，投资者只能做多，无法做空，即只有在股价上涨时才能盈利，而一旦遇到突发事件或重大利空信息时，投资者就无法躲避股价暴跌给之带来的损失。如从2007年10月至2008年底，因宏观调控和大小非的不断解禁，我国股市不断地持续下挫。沪深两市陷入了绵长的熊市阶段，其间只在管理部门出台了相关救市政策后有过几次小幅的反弹，其余大部分时间都是单边大幅下跌。有可靠统计资料显示：从2007年10月16日的最高点6124点起算，至2008年10月28日1664.93的最低点，我国上证指数与深圳成指的下降幅度均超过70%，两市缩水最多高达22万亿。面对着这种系统性风险带来的股价暴跌，当时有近九成投资者亏损，人均亏损达13万。^[11]设想，如果当时有股指期货这种规避大盘波动风险的金融工具，则可能会出现一番不同的情景。因为投资者可通过跨市场的反向操作，构建一种盈亏冲抵机制来规避系统性风险，从而有效地减少股价暴跌带来的损失。比如，当股票现货市场处于下跌通道，投资者已经持有股票，则其可在期货市场选择做空，即先卖出股指期货合约。如果指数进一步下跌，在买入相同数量的股指期货进行平仓，高卖低买获取收益，用以弥补持有股票的亏损，从而对冲股市股价整体下跌的系统性风险。这样，投资者通过两个市场的反向交易，不仅可以继续享有所持股票的股东权益，同时还可锁住所持股票资产的原有价值，避免集中性抛售导致的股价下跌损失。就此而言，股指期货不仅是证券市场的“减震器”，更是规避系统性风险的“挪亚方舟”。

（2）套期保值

套期保值是指投资者为防止未来股票现货价格波动的风险，通过做空或做多股指期货合约来规避、转移股票现货市场价格风险的交易方式。其实质就是期货与现货之间的对冲。股指期货之所以具有套期保值功能，是因为股指期货和股票现货指数均指向相同标的成分股，一般情况下，两者受共同因素的影响，其价格变动趋势和轨迹大致相同。因此，投资者只要根据适当的套期保值比率在期货市场建立与现货市场相反的持仓，则在市场价格发生变化时，一边市场的获利就可以弥补另一边市场的亏损，从而盈亏互抵，实现保值之目的。

（3）投机套利

从广义上讲，凡是为谋求利润而承担风险的行为都是投机。股指期货的投机套利是指投资者以获取价差收益为目的，通过承担套期保值者不愿承担的风险，利用股指期货不同合约之间或股指期货、股票现货两个市场之间的价差变化，在相关合约或相关市场之间进行相反交易的行为。正是股指期货的高杠杆性允许投资者利用一定比例的资金就可以拥有较大的头寸，加之市场的高度透明化，使得投机套利与套期保值相辅相成，共同构成股指期货市场运作不可或缺的组成部分。

总之，股指期货既具有宏观上的价格发现、市场稳定与良好的资源配置和促进市场流动性等功能，又有微观上的规避风险、套期保值和投机套利功能。这些功能的集聚极大增强了股指市场应对突发事件和化解危机冲击的能力，避免了现货市场的大起大落。“9·11”事件就极富代表性。在2001年9月11日恐怖分子劫持的4架民航客机撞击美国纽约世界贸易中心（双子塔）和华盛顿五角大楼事件发生的当日，纽约股市暴跌，之后连续4天停盘。在恢复开盘之后，标准普尔500指数期货看空的交易量与持仓量均大幅度增加，充分显示市场参与者在出现极大风险时利用股指期货规避风险的强烈需求。不到一周，随着看空的合约不断出仓或被平仓，股指不断被拉升，从而迅速带动现货指数的回升，使得整个证券市场很快地恢复平静，并没有发生很多人所预期的一蹶不振。为此，美联储前主席格林斯潘对股指期货的作用给予了很高的评价，认为“正是有了股指期货这个工具可依，美国的整个金融系统由此发展得比20多年前更灵活、有效和富有弹性，世界经济的发展也因此变得更富弹性”^[12]。世界金融期货创始人，美国CME永久名誉主席利奥·梅拉梅德也指出，世界金融市场的发展历史证明，股指期货在规避风险、提高资本利用率等方面发挥的作用不可替代。^[13]