随着金融自由化和金融创新的发展，以及金融国际化等因素的影响，金融市场的不确定性大大加强。极端风险事件的发生，给金融系统的稳定性带来了严峻的挑战。而企业和金融机构如果忽视对风险，特别是极端尾部风险的管理，往往会遭受严重的损失。

金融自由化通过减少政府对金融市场的过度干预，放松政府对金融体系的监管，以确立市场机制的基础作用，提高资本的有效利用。自1973年麦金农和肖提出金融自由化理论以来，金融自由化浪潮便席卷全球，世界各国纷纷放松对金融体系的监管。然而，金融自由化是一把双刃剑，它在提高市场效率的同时，对经济和金融系统的负面影响也是巨大的。由于金融管制的放松，金融系统的脆弱性加剧，企业和机构遭受风险损失的可能性相应增大。例如1973年以美元为中心的布雷顿森林货币体系的崩溃，宣告了世界范围内固定汇率制度的最终瓦解。在浮动汇率体制下，任何拥有国外资产或者承担国外债务的企业和机构都将处于巨大的浮动汇率风险之中。更为严重的是，放松金融管制可能引发金融危机的灾难性后果。自1982年爆发的拉美金融危机，到1997年爆发的东南亚金融危机，均对区域金融稳定和经济发展造成严重破坏。而2008年由美国次贷危机引发的全球金融海啸，众多学者认为，美国政府对金融体系监管不力是危机爆发的重要原因之一。

随着我国金融管制的放松和互联网金融的发展，P2P网络借贷作为传统银行服务的补充，为创业公司提供了一种新的融资方式。自2012年起，P2P网络借贷获得了爆发式增长，据网贷之家的统计，行业整体交易规模突破2500亿。然而，伴随着行业的快速增长，监管政策却没有及时到位，自2015年开始众多P2P平台频繁暴雷，投资者损失惨重。

自20世纪70年代以来，为了对冲金融资产价格的大幅波动，并为投资者提供更加完备的金融投资工具，世界各国大力推进和发展金融创新业务，衍生品市场得到了迅猛的发展。图1-1和图1-2分别给出了国际清算银行（BIS, Bank for International Settlements）统计的交易所市场和场外柜台市场（Over the Counter, OTC）衍生品的未平仓合约规模。可以看到，2008年金融危机以前，不管是交易所市场还是场外柜台市场，衍生品未平仓合约规模增长极为迅猛。由于衍生品交易具有“以小搏大”的特点，具有较强的杠杠作用，在放大收益的同时，风险也会成倍放大。在2008年，担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation, CDO）和信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）等场外衍生产品的全面爆雷，最终引爆美国次贷危机，导致全球金融市场的剧烈波动。

图1-1　交易所市场衍生品未平仓合约价值

图1-2　OTC市场未清偿衍生品合约价值

2008年之后，场外衍生品市场规模虽然有所降低，但在2019年6月的未清偿合约规模仍然达到了640万亿美元。而场内衍生品市场在2015年以后，未平仓合约规模逐年上升，至2019年6月达到了120万亿美元。规模过于庞大的衍生工具，一旦遇到极端市场情况，会给金融市场造成剧烈的冲击。

2020年3月6日，石油输出国组织欧佩克（OPEC）与俄罗斯的石油减产谈判破裂，沙特大幅调降了售往欧洲、远东和美国等市场的原油价格。石油价格战的全面打响，导致原油市场崩盘。3月9日星期一，布伦特原油期货和WTI原油期货跌幅分别达29.07%和30%，创自20世纪90年代初海湾战争以来的最大单日跌幅。原油期货暴跌给全球金融市场造成了剧烈的冲击，令投资者损失惨重。

第二次世界大战以后，世界各国经济有着长足的发展。为了充分地利用和整合国内外的市场和资源，世界各国纷纷开放了自己的金融市场，全球金融一体化格局开始形成。金融国际化的发展一方面加强了各国金融市场的联系，促进了资本的有效利用和分配，但另一方面由此带来的负面影响也不可忽视，它导致金融风险很容易在各个市场间传导和放大。如1987年10月的“黑色星期一”大股灾，最终扩散到伦敦、法兰克福、东京、悉尼、新加坡等国家和地区的股市。1997年爆发的东南亚金融危机，最终演变成为一场世界金融危机，从东南亚各国波及日本、俄罗斯和美国。2008年的美国次贷危机，最终蔓延成为全球金融海啸，对各个国家和地区的经济和金融市场造成了巨大的冲击。受沙特发动石油价格战影响，2020年3月9日全球股票市场全线重挫。美国三大股指，包括道琼斯工业指数、标准普尔500指数以及纳斯达克指数，跌幅分别达7.79%、7.6%和7.29%，触发了美股史上的第二次熔断。英国富时100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数跌幅均达到7.5%左右，而意大利富时MIB指数跌幅更是达到了9.7%。(www.daowen.com)

突发事件导致资产价格发生跳跃性变动，特别是战争、恐怖袭击、金融危机、公共卫生等影响较大的重大突发事件，对金融资产价格造成巨大的冲击，对一国乃至全球金融及经济的稳定构成了严重威胁。在有效市场环境下，即使是某一资产或市场特定的事件，其对金融市场造成的影响可能会由点及面，迅速波及同它有联系的其他资产，引起多米诺骨牌效应。2008年9月15日，有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布申请破产保护，导致了全球金融市场的动荡。美国最主要的两个股票指数，即标准普尔500指数和道琼斯工业指数，当天降幅分别达到了4.42%和4.71%。中国国内股市同样遭受重创，上证指数在9月16日的跌幅达到了4.47%。

受沙特发动石油价格战影响，原油期货价格在2020年3月9日发生“史诗级”崩盘。油价下跌打压了美国的页岩油公司，其发行的9300亿美元高收益债券，规模占美国高收益债券规模的10%，面临着严重的违约风险。彭博巴克莱高收益债券ETF单日跌幅达15%，公司债等信用衍生品市场危机重重。美国三大股指全线重挫，盘中触发熔断机制。市场波动率急剧上行，高杠杆对冲基金被迫平仓，抽干了市场流动性。在接下来的两周时间里，尽管美联储宣布大规模降息，并推出了7000亿美元的量化宽松计划，然而市场动荡依旧，美国三大股指接连又触发了三次熔断。CBOE恐慌指数在3月16日收于82.69点，创下收盘点位历史新高，突破了2008年11月21日创下的80.74点的峰值。

由于对金融市场的破坏性较大，突发事件风险管理引起了金融监管部门的密切关注。早在2005年，国务院就颁发了《国家金融突发事件应急预案》，银监会、保监会等金融监管部门也出台了相应的突发事件应急管理办法。监管部门通过事前预警、事中处置以及事后总结等一系列程序，降低突发事件对金融市场造成的影响。作为对2008年美国金融危机的直接回应，巴塞尔银行监管委员会在2009年推出了一系列新法规，强调在计算风险资本时银行需要考虑潜在的事件风险。

极端尾部风险指的是资产价格的异常大幅波动可能给投资者带来的较大程度损失。在动荡的金融市场中，企业和金融机构如果缺乏有效的尾部风险管理手段，在市场发生极端不利变动时，往往会损失惨重。在2008年美国次贷危机发生前，众多金融机构投资风险很高的次级抵押贷款相关的信用衍生产品，希望“以小搏大”获取高额利润。当市场有利的时候，这些机构通过高杠杆投资获得了高额收益。但是随着美国房价的下跌，次级抵押贷款违约率上升，相关的CDO和CDS信用衍生产品也变得一文不值。忽视对极端尾部风险的管理最终导致众多金融机构损失惨重，甚至破产倒闭。同欧美银行的惨重损失相比，尽管我国几大国有银行投资于次贷市场，但由于投资比重相对较小，并且信用等级较高，因而直接损失较小，银行业在此次危机中仍保持稳健的运行（刘明康，2009）。国内的银行业以其对待风险的谨慎态度，成功躲过了次贷危机的这场浩劫。

黑天鹅或灰犀牛等极端风险事件的发生，对企业和金融机构的破坏和打击可能是毁灭性的。由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿（Robert Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes），以及众多华尔街精英加盟的长期资本管理公司，投资业绩曾异常辉煌耀眼，净值自1994年创立初期的12.5亿美元迅速上升至1997年12月的48亿美元。公司采用的投资策略是市场中性套利策略，通过加杠杆成倍放大收益。在正常的市场条件下，策略的风险在可控的范围内，然而极端风险事件的发生给公司带来了灭顶之灾。在1998年的金融风暴中，长期资本管理公司的60倍杠杆使得它抵御极端尾部风险的能力异常脆弱。从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，尽管公司投资了不同种类的资产（见表1-1），但仍然出现了45亿美元巨额损失。短短的150多天资产净值下降90%，最终破产清算。

表1-1　长期资本管理公司在1998年金融风暴中的损失示例

2020年初沙特与俄罗斯的石油价格战和新型冠状病毒疫情在全球的蔓延，使得很多对冲基金损失惨重。全球规模最大的对冲基金桥水基金，管理资产规模达1600亿美元，在这次危机中也未能幸免，一季度净值下跌达20%。公司采用的风险平价策略，通过配置股票和债券组合以及施加杠杆，以最大化资产组合收益，同时保证资产组合的波动率在给定的范围内。在正常市场条件下，股票市场和债券市场的收益率是弱相关的，而次贷危机以后10余年的美股牛市使得这类策略获得了可观的收益。在过去的几年里，这类策略收益高而风险小，深受包括桥水基金等各大对冲基金的青睐。然而，石油价格战引燃了市场的恐慌情绪，股票市场两周时间里4次熔断；随着页岩油等高收益债券的崩盘，公司债市场同样暴跌。股票市场和债券市场波动率急剧上升，股市债市双杀使得采用这类策略的对冲基金集中抛售手中资产以降低组合波动率，导致市场流动性枯竭。吸取了2008年次贷危机的教训，美联储紧急输血，为市场启动无限量化宽松，才避免了大规模的流动性挤兑和基金破产的情况发生。

可见，在正常市场情况下，金融机构通过衍生工具等杠杆化产品放大收益，面临较大损失的可能性不大。然而，监管部门或金融机构如果忽视了对极端尾部风险的量化和管理，在极端市场情况下发生的极端风险事件可能会使得高杠杆化的头寸面临巨额的损失。极端事件不仅严重影响了企业和金融机构的正常营运，大型金融机构，如银行等的稳定性，更关系着整个金融市场是否能有效地运行。因而，对极端尾部风险的度量和管理，具有重要的理论和现实意义。