1.货币国际化条件的理论分析

现有的理论研究揭示，决定一种货币国际化程度的因素主要包括货币发行国的经济实力、金融市场、币值稳定、资本账户开放，以及该货币在国际经济和金融交易过程中形成的“网络外部性”。

（1）经济实力。

货币其本质是固定充当一般等价物的特殊商品，因此可以与一切商品交换，国际货币则可以跨越国界进行商品交换。黄金曾在历史上长期充当国际货币，英镑是第一个充当国际货币的信用货币。信用货币自身没有实际价值，其购买力由发行国强制赋予，中央银行根据经济发展的需要提供适度货币供给量以保证币值稳定。如果货币在发行国以外流通，其购买力将失去发行国政府的强制保护，只有发行国经济实力的质和量达到一定积累后，货币境外流通才具有实际物质资料的可靠支撑。Eichengreen和Frankel（1996）证实：储备货币通常与规模庞大、成长性良好的母国经济体相关联，国际货币发行国GDP全球占比每增加1%，相应的储备货币在全球央行体系的比例就增加1.13%。

货币国际化的历史也验证了这一论断，英镑、美元、马克、日元等国际货币国际化初期无一不有强大的经济实力支撑：19世纪初，英国的工业革命引领全球工业化进程，大幅提高英国劳动生产力，极具竞争力的工业产品给英国带来了巨额贸易顺差和财富，英镑也因此称霸世界；19世纪末，美国迅速实现工业化，并很快取代英国成为世界头号工业强国。1872年，美国GDP规模按实际购买力计算已经超过英国。进入20世纪后，在两次世界大战中，美国发展成世界最大的商品出口国和全球第一经济强国，拥有全世界3／4的黄金。在无可比拟的经济实力支撑下，美元很快成为国际货币舞台上的核心；德国和日本在20世纪50—60年代都各自创下了“德国奇迹”和“日本奇迹”，迅猛发展的经济成为当时世界经济最耀眼的明显，并迅速成为名列前茅的世界经济强国，马克和日元的国际地位也因此快速提升。可见，强大的经济实力是货币国际化的坚实基础和有力支撑。

（2）金融市场。

货币国际化意味着大量国际货币在其发行国外流通，金融市场就是海外流通的国际货币的运行载体和制度支持。对于国际货币持有者而言，金融市场的重要意义在于：在高度开放和深度发展的金融市场，不仅存在大量低成本的投资机会和借款机会，而且提供多样化的金融服务，有利于国际货币持有者高效管理其资产组合，并对货币风险实施有效套利。在规模庞大、流动性强的金融市场，国际货币的投资者能够根据收益、风险与流动性的不同需求对其资产进行合理有效的配置。

从货币国际化历史来看：英镑称雄时，世界金融中心在伦敦；美元称霸时，纽约金融市场与伦敦平分天下；马克崛起，法兰克福和卢森堡金融市场功不可没；日元后来居上（1998年欧元区、美国和日本的金融实力比较见图6-1），东京金融市场突飞猛进；欧元诞生，欧洲原有的发达金融市场也迅速成长。

图6-1　1998年欧元区、美国和日本的金融实力

资料来源：《欧洲中央银行》月报，1999年8月。

20世纪上半叶，美元霸权源于其超强的经济实力和布雷顿森林体系的特权地位。布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系仍然是事实上的美元本位制，其深层的原因则是美国拥有全世界最发达的金融市场（2001—2010年主要货币在国际外汇市场的周转率见图6-2；1989—2010年主要国家的资本市场规模见图6-3）。

图6-2　2001—2010年主要货币在外汇市场的周转率（%）^[1]

资料来源：BIS（Bank of International Settlement）。

图6-3　1989—2010年主要国家的资本市场规模（美元）

资料来源：WEI（World Economic Index）。

（3）币值稳定。

布雷顿森林体系崩溃后，黄金非货币化。世界各国货币不再具有法定含金量，货币的价值信用及其购买力由其发行国根据国内物质基础强制赋予。因此，币值稳定取决于本国物价稳定，从而保持稳定的购买力，以及外汇市场的汇率稳定，从而保持良好的信誉。币值稳定对于国际货币持有者的重要意义在于：国际货币在国际交易中能否成功执行其货币职能，取决于该货币被国际交易者认可的程度。在国际市场上，币值长期稳定的货币能减少国际交易中的信息成本以及资产价值损失。因为有政府信用担保购买力，纸币只有保持币值稳定才能被普遍接受直至取得全世界的信赖。

从货币国际化的历史来看：20世纪50—60年代德国马克和日元国际化的初期，其最大特点就是汇率与物价稳定的良好信誉。在币值稳定基础上，两个货币都实现国际化，成为全球瞩目的主要国际货币（1957—1999年德国马克和日元名义汇率的相对走势见图6-4）。

图6-4　1957—1999年德国马克和日元名义汇率的相对走势

资料来源：IFS Dataset。

历史经验还表明：国际货币从强盛走向衰退都是以币值波动（尤其是币值高估）为起点的。1925年英国恢复金本位制，由于没有考虑物价上涨因素，英镑币值被高估，最后导致国际收支逆差及黄金流失，英镑自此走向衰退；朝鲜战争和越南战争使美国积累了大量债务，加之美国的国际收支逆差，致使美元实际价值偏离其黄金平价，从而在20世纪60—70年代爆发了多次“美元危机”。伴随着一次次的“美元危机”，布雷顿森林体系走向崩溃，美元也告别了昔日的辉煌；最为典型的日元，在长期持续的升值过程中丧失了国际化的大好前程。因此，币值稳定是货币国际化的重要保障。

（4）资本账户开放。

国际货币要在国际贸易活动中充当流通手段和支付手段，为了确保交易顺利就必须能够自由兑换。此外，在信用货币流通的当今，国际货币的本质是其发行国担保的购买力，一旦发行国发生信誉危机，资本账户开放就能保障货币可以顺利逃离，减少资产损失，从而增加保有货币资产的安全性，而无法自由兑换的货币其国家信誉是极其有限的。因此，资本账户开放是一种货币迈向国际化的第一步。

由于开放经济条件下存在“不可能三角”（Trilemma），资本账户开放、汇率稳定和货币政策独立性三者之间存在不能兼得的关系，一国在推进本国货币国际化的过程中需要在内部平衡和外部平衡中作出选择：开放资本账户要牺牲国内经济的稳定。因此，德国马克和日元都曾经为了维持国内经济发展而对资本账户实施一定程度的管制（1970—2015年主要国家的资本账户开放指数见图6-5），因此也就使货币国际化进程减缓甚至停滞。实际上，20世纪的美元之所以取得超级霸权地位，固然与美国超强的经济实力与高度发达的纽约金融市场有关，但与德国实施资本管制致使德国马克放弃国际化，给美元让出国际化空间无不相关。

（5）“网络外部性”。

图6-5　1970—2015年主要国家的资本账户开放指数

数据来源：Chinn and Ito。

国际货币的“网络外部性”（Network Externality）是指人们在经贸往来中有遵照已有市场主流，即大多数国家使用的货币，选择货币的强烈动机。国际货币的“网络外部性”一旦形成，就会具有历史“惯性”。国际货币这种“自我强化”机制对新国际货币构成严重的“进入壁垒”，一种国际货币替代另一种国际货币的过程通常非常缓慢。对于国际货币的“网络外部性”，马寅初先生有过如下的经典描述：“直到第二次世界大战期间，中美之间的贸易竟然要通过英国的银行，用英镑计价和结算……不用中国货币还容易理解，因为中国境内战争不断，国民党政府发行的金圆券币值不稳，恶性通胀。但是不用美元就不那么容易理解了。美国毕竟远离战场，经济特别繁荣，币值也算得上稳定。”

从货币国际化的历史来看：20世纪初，美国已经成为世界上最大的工业国家，但同时，英镑而不是美元的国际化达到巅峰。直到布雷顿森林体系建立，美元才彻底取代英镑成为国际货币体系的新霸主；可以预见，美元在国际货币体系中的主导地位还将延续很长时间。

2.货币国际化基本条件的实证分析

本书假设一种储备货币占全球中央银行储备货币的比例是衡量该货币国际化程度的代理变量，并用1965—2016年全球4种主要储备货币，即美元、欧元、英镑、日元在全球中央银行外汇储备中所占比例对相应货币发行国的宏观经济金融变量的年度面板数据实施实证分析，用以探寻影响一种货币国际化的主导因素，并以此为基础解析人民币国际化是否具备基本条件。

（1）数据选择与描述。

本书实证分析数据包括4种主要储备货币占全球中央银行储备货币体系的比例（1999—2016年主要储备货币在全球中央银行的占比见图6-6），及其相应发行国的各项宏观经济与金融变量，时间跨度为1965—2016年，数据频率为年度数据。其中，8种主要储备货币在全球中央银行所占比例是一种货币国际地位的代理变量，数据来自IMF的各项年报。

图6-6　1999—2016年主要储备货币在全球中央银行的占比（%）(www.daowen.com)

数据来源：COFER。

储备货币发行国的经济规模、金融市场、币值稳定、资本账户开放，以及作为国际货币在全球贸易与金融交易中的“网络外部性”是决定该国货币国际化程度的基本条件，分别由以下多个代理变量来刻画。分别描述如下：

经济规模：用GDP全球占比测度一国经济与贸易规模。GDP全球占比是指储备货币发行国GDP总量占全球GDP总量的百分比。

金融市场发展：用政府债券来刻画金融市场发展的情况。政府债券规模是指一国政府在国内外发行的债券总值。

币值稳定：用汇率波动率和汇率升值等变量刻画储备货币币值的稳定，各变量定义如下：

①汇率波动率：相对于SDR月度汇率取对数后差值的5年平均标准偏差。

②汇率升值：相对于SDR月度汇率5年平均值的变化幅度。

资本账户开放：本书用资本账户开放指数（KAOPENt）来刻画金融市场发展与资本账户开放的情况。资本账户开放指数是美国威斯康星大学（University of Wisconsin）的Menzie Chinn和Hiro Ito根据IMF《汇兑安排与汇兑年度报告》（AREAER）编制的用于测度金融开放度的综合指数。KAOPENt由K1t，K2t，K3t和K4t4个变量组成：K1t测度一国多重汇率体制安排的比例；K2t测度一国经常账户交易管制的程度；K3t测度一国资本账户交易管制的程度；K4t描述一国出口收益结汇制度的安排。KAOPENt数值越大，表示一国资本账户开放的程度越高。

网络外部性：用储备货币比例的一阶滞后项捕捉这种特性。

各变量的名称、代码、数据来源以及变量定义见表6-1。

表6-1　数据描述

注：①WDI：World Bank World Development Index；②BIS：Bank of International Settlements；③IFS：IMF International Financial Statistics；④Chinn and Ito.

（2）实证模型。

本书以1965—2016年全球8种主要储备货币发行国在全球各中央银行外汇的占比作为因变量，储备货币发行国的经济与贸易规模、金融市场、币值稳定、资本账户开放，以及作为国际货币在全球贸易与金融交易中的网络外部性等一系列相关宏观经济与金融变量的代理变量作为自变量实施OLS线性回归。在选取实证模型的时候，本书着重考虑了货币国际化进程的两个主要特性：

①网络外部性。网络外部性对新生的货币有不可忽视的阻碍作用，是货币国际化进程中最重要的特点之一。本书用因变量的一阶滞后项来刻画货币国际化进程中的网络外部性。

②临界点现象（Tipping Phenomenon）：从计量经济学的角度来看，网络外部性在实证分析中表现为储备货币比例与相应货币发行国经济金融变量之间的非线性关系。即，当一种储备货币在全球中央银行体系中比例太高或太低时，发行国经济金融变量的变化对其不会有大的影响；只有当储备货币比例超过一定的“临界点”时，中央银行体系储备货币的比例才会对其发行国经济金融变量的变化有较敏感的反应，这种现象就被称为“临界点现象”。

为了捕捉储备货币临界点现象的特点，本书对因变量Y it实施Logistic变换，即令ℓY it=log（Y it／1-Y it）。变换后的因变量ℓY it比原变量Y it更准确地刻画了其与自变量gdpratio it之间的关系（见图6-7和图6-8）。

首先考虑货币国际化的网络外部性，用储备货币的比例对相应货币发行国一系列宏观经济金融变量实施OLS线性回归（Linear Regression）：

图6-7　Yit与gdpratio it

图6-8　ℓYit与gdpratio it

其中，X it表示储备货币i发行国的宏观经济金融变量在某一时点t的值；εit为误差项；Y i（t-1）是Y it的一阶滞后项，用于刻画储备货币的网络外部性。

接着考虑货币国际化的临界点现象，用储备货币比例对相应货币发行国的各宏观经济金融变量实施OLS非线性回归（Non-Linear Regression）：

其中，ℓY it=log（Y it／1-Y it）。X it表示储备货币i发行国的宏观经济金融变量在某一时点t的值；εit为误差项。

综合分析模型Ⅰ和模型Ⅱ所获的实证结果，可以归纳出货币国际化的一般规律，发现决定货币国际化的显著变量，以及影响储备货币国际地位主要因素，并以此为基础回答人民币国际化目前是否具备基本条件的关键问题。

（3）实证结果。

用全球中央银行8种主要国际储备货币占全球中央银行外汇储备的比例作为因变量，对本书选定的相应储备货币发行国的经济与金融变量实施线性回归Ⅰ，

剔除不显著变量，用Logistic变换后的因变量ℓratio it对剩余变量实施非线性回归Ⅱ，

回归Ⅰ和Ⅱ的实证报告见表6-2，可以看到：经济规模和网络外部性在模型Ⅰ和模型Ⅱ都呈现出强显著；币值稳定在回归Ⅰ中显著。总结本书实证分析的结果可以得到，储备货币发行国的经济实力及其在国际贸易与金融中形成的网络外部性是决定其国际地位最重要、最稳定的因素。汇率波动不利于货币国际地位的提高。资本账户开放和汇率中长期升值并非储备货币国际地位的决定因素。

表6-2　影响储备国际货币地位的显著变量

续　表

注：回归Ⅰ对应模型Ⅰ；回归Ⅱ对应模型Ⅱ。
***表示1%显著水平；**表示5%显著水平；*表示10%显著水平。

把决定储备货币国际地位的因素分成内外两个视角来看：经济增长和汇率稳定是货币国际化的内部基础；国际贸易与金融交易的网络外部性则是货币国际化的外部条件。