1．现存不足

风险控制制度是维护场内期货交易秩序、保证交易安全的主要制度安排，许多国家在立法上都对制度制定应遵守的原则和程序进行了具体规范。美国商品交易法规定，制定持仓限额必须遵守四项法定原则：消除、减少或防止过度投机；防止市场操纵、挤仓和逼仓；确保市场为套期保值者提供足够的流动性；确保市场价格发现功能的实现^[12]。新加坡证券期货法明确规定，头寸限额设定和交易限制的立法目的是减少、消除或阻止对期货合约下商品的过度投机。

为更好地实施各项制度，相关主管当局同时被依法赋予相应的法规制定权或对规则的审批及豁免权。例如，在商品交易法授权下，美国CFTC有权制定持仓限额标准、规定每日交易限量，有权要求经纪商及交易者就有关持仓和交易情况进行报告等；新加坡规定，持仓限额和交易限制制度的制定主体为主管机关或交易所，如果交易所制定则需主管机关审批同意等。

我国目前的《期货交易管理条例》只是对期货交易风险管理制度的内容进行了简单列举，具体制度由交易所颁布自律规则，而主管当局在交易风险管理制度的制定实施方面则基本是缺位的。这种完全依靠自律监管的模式实际上是将保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额和大户持仓报告制度等期货交易中最重要的风险管理制度的制定权完全下放到交易所。

立法过于概括以及主管当局的缺位使我国制度本身缺乏稳定性，而完全依靠交易所自律监管则导致我国制度针对整体市场而言缺乏系统性和完整性。

（1）制度缺乏稳定性。

以熔断制度为例，该制度在不到10年时间内就经历了多次取消及再实施的反复过程。

我国2007年颁布的《中国金融期货交易所交易规则》明确规定价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度，同年颁布的《中国金融期货交易所风险控制管理办法》对股指期货合约的熔断幅度和熔断机制进行了详细规定。但是，交易所在2010年就有关交易规则和风险控制管理办法的修订中取消了有关熔断制度的规定，其原因是考虑到市场参与者的接受程度和实施效果的不确定性。

2015年的股灾使抑制市场过度投机成为市场监管的重心，为此，中国金融期货交易所再次对风险控制制度进行修订，重新推出熔断制度。根据新的规则，股指期货与股票市场的熔断机制都以沪深300指数作为熔断的基准指数，熔断制度主要适用于沪深300、中证500和上证50股指期货。由于“磁吸效应”，熔断机制在实践中起了助跌的作用。2016年新年的第一个交易日，首次开始实施的熔断机制就使股市暴跌7%而提前收盘，在其后的4天里，股市有2天因大跌7%而休市。2016年1月7日晚，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所三大交易所不得不紧急叫停熔断制度。实施不到一个星期的熔断制度再次夭折。

（2）制度缺乏系统性和完整性。

交易所自律监管虽然具有高效灵活的特征，但其范围局限，完全依靠交易所自律监管导致我国制度针对整体市场而言缺乏系统性和完整性。

以预防过度投机交易的制度为例。一般而言，与持仓限额配合使用的还有交易限制制度，持仓限额针对参与者的累计交易存量，交易限制则针对每日的交易增量。持仓限额制度主要是预防参与者的投机活动，交易限制制度则是直接控制参与者的投机活动。作为一项基本制度，交易限制制度在许多国家得到广泛的运用。例如，美国商品交易法授权CFTC针对不同市场、不同合约、不同交割月份、不同时间段以及不同的买卖方向分别设置交易量限额；新加坡证券期货法也授权交易所可以对不同期货合约和不同交割月份设定不同的交易权限。

我国一直以来强调的是持仓限额和减仓制度，没有建立与持仓限额配合使用的交易限制制度，因此在面对异常情况需要控制市场的开仓量时就只好采用临时措施。在2015年股灾中，为避免股指期货对股票市场的助涨助跌作用，交易所对股指期货的日内开仓限制标准由1 200手降为600手，随后又降为100手，同时规定单日开仓交易量超过10手的，构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。过度而频繁的交易限制引发期货市场成交量的跳水，导致一方面在股票现货市场需要提供流动性，另一方面实际操作时又在股指期货市场限制流动性的矛盾现象，从一个侧面反映了当前风险控制制度缺乏整体的系统设计。

此外，除中国金融期货交易所的金融期货外，目前上海证券交易所正在试点股票期权交易。多市场的存在会带来跨市场交易，而仅仅依靠各交易所的自律规则一方面会使得相同或相近的产品适用不同的规范，容易导致监管套利，另一方面交易所本身无法对参与者的总体风险进行分析评估。因此，市场风险的控制需要监管当局全面把握，统一指导。

2．完善对策

首先，强化立法监管、完善法律规范。我国目前的期货交易风险控制主要以交易所的自律规范为主，为了加强对期货交易风险的控制，应进一步强化政府的立法监管。具体而言，在法律层面除了对风险控制制度的种类进行规范外，还应该明确不同风险制度的立法目的、风险制度的制定原则和程序，以及相关概念的界定等。

以持仓限额制度为例。法律应该明确持仓限额制度的立法目的，持仓限额制度的制定应该经过怎样的通知、听证和规则发布等法定程序才具有法律效力，持仓限额对象的确定，持仓限额在方式上是否实施绝对值限仓，在时间上是对交割月、单个月，还是所有月份合约分别进行等。此外，由于持仓限额制度还涉及实际控制关系账户的合并计算以及套期保值交易和头寸的豁免问题，法律应该明确对“实际控制关系账户”的界定是按“所有权原则”还是“控制权原则”，同时明确在给予套期保值交易和头寸豁免的同时如何对套期保值大户的交易进行监管以防止其对市场价格的影响。

其次，明确对监管当局的授权。我国目前只授以证监会对期货交易规则的审批权，在实践中证监会如果需要发布相关规范往往只能以工作指引的形式。例如，2010年股指期货上市交易后，由于个人投资者占绝对多数，且投机交易远远超过套期保值交易，为限制交易量的过度发展，证监会于同年7月向交易所下发《期货交易所业务活动监管工作指引8号》（简称“8号指引”），规定各交易所根据异常交易行为的类型，分别制定启动处理程序的量化标准^[13]。

这种工作指引的形式一般更适合的是市场突发情形下的临时措施，随着市场规模的扩大和市场波动的加剧，风险控制需要更为严格、细致的监控机制作为保证。为此，需要明确对监管当局的授权，使监管当局有权依法制定具体的风险控制制度，交易所则在此基础上制定详尽的实施细则。这样，一方面能厘清交易所与监管层的关系，另一方面能进一步提升监管工作的制度化程度。(www.daowen.com)

最后，强化风险预防机制。我国目前期货市场的风险监控主要采取如大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度等事后监管的方式。这些制度的实施更多是在盘后而非盘中，监管行为主要集中于结算、交割阶段，对实时风险的应对能力相对不足，有可能导致出现难以补救的损害的后果。强化风险的预防机制就是将监管工作的覆盖面扩大到交易行为，将违规行为的苗头扼杀在萌芽状态。经验表明，风险的最初形态更多表现为异常交易，市场的系统性风险也多为异常交易行为引发，因此及时发现和制止异常交易行为是强化风险预防机制的主要内容。尤其是在目前程序化交易的运用越来越普遍的情况下，如何及时遏制通过计算机程序自动批量下单的异常交易行为、化解潜在的市场危机，成为风险控制的关键。

中国金融期货交易所早在2010年颁布的《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》中明确了认定异常交易行为的十种情形^[14]，进一步应该完善的是对异常交易行为的处置措施。金融衍生产品交易集合了众多交易主体和交易信息，在信息无法完全对称的情况下，交易极容易发生“羊群效应”，即只要某处有一点风吹草动，便可能迅速波及整体市场。因此，除现有的电话提醒、要求报告、要求提交书面承诺、列入监管关注名单、约见谈话等措施外，有必要借鉴现有证券交易的做法，引入异常交易账户限制制度。也就是说，当发现单个交易出现异常时，交易所可以采取限制指定品种交易量、提高交易的保证金比例、限制进行交易的时间等措施，以防止风险溢出造成市场的暴涨暴跌。

【注释】

[1]OCC's Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities，Fourth Quarter 2008．

[2]Bank for International Settlements，Quarterly Review，June 2010，Statistical Annex at A 115，Table 16B（Domestic Debt Securities）。

[3]参见陈金荣：《衍生金融工具交易与系统性金融风险》，中国社会科学出版社，2012年版，第87页。

[4]参见王玮：《衍生品市场中央对手方模式的分析和思考》，http：／／www．cifd．com．cn／static／regulation／20131217／883．html，2015- 12。

[5]参见刘浚淇、陈艺云：《后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展动态与趋势》，载《上海金融》，2012年第7期，第24页。

[6]申请人民币利率互换业务清算会员的基本条件：（1）符合管理部门规定，可以从事利率衍生品交易；（2）具有规范的内部风险管理制度和健全的技术系统，可以支持参加集中清算业务；（3）遵守管理部门有关规定，最近两年内无重大违法、违规记录，未发生重大风险事件；（4）具有较好的持续经营能力，未被采取停业整顿、托管、接管、撤销、关闭等监管或处罚措施，未启动接管、破产、重整、清算的行政或司法程序等；（5）上海清算所要求的其他条件。参见《人民币利率互换集中清算业务指南》第2条第2款。

[7]一些产品是否具有流动性可能取决于其期限。例如，5年期的固定收益互换每日的成交规模可能不小，但是同样的交易如果期限是30年可能就不具有流动性。

[8]金融机构是指：互换交易商；证券互换交易商；主要互换参与人；证券主要互换参与人；商品基金；《1940年投资顾问法案》第202条（a）款定义的私人基金；《1974年雇员退休收入保障法案》第3条第（3）项和第（32）项定义的雇员福利计划；《1956年银行控股公司法案》第4条（K）款定义的主要业务性质为银行业或者金融业务的个人。参见美国《多德-弗兰克法案》第723条。

[9]参见李雪静：《场外衍生产品市场中央清算机制的保证金模式研究》，载《上海金融》，2012年第10期，第38页。

[10]参见周莉萍：《中央对手方清算机制：改变了什么》，载《银行家》，2013年第4期，第47页。

[11]清算机构大多采用“瀑布式”资金结构来吸收清算会员的违约损失，即当某一客户头寸发生违约时，将触及与之相关的清算会员的违约（即双违约）。“瀑布式”资金结构吸收违约损失的顺序是三道防线。第一道防线是客户的违约保证金。第二道防线是与客户相关的清算会员的违约保证金。此时，清算机构可以对违约会员的头寸进行平仓，或利用与违约客户头寸相关的任何可获得的保证金来弥补损失。第三道防线是所有清算会员的风险准备金。参见李雪静：《场外衍生品市场中央清算机制的保证金模式研究》，载《上海金融》，2012年第10期，第38页。

[12]参见上海期货交易所《“期货法”立法研究》课题组：《“期货法”立法研究》（下册），中国金融出版社，2013年版，第588页。

[13]《期货交易所业务活动监管工作指引8号》（“8号指引”）规定了量化标准的基本原则，即自行成交行为每天不高于5次，针对各合约的频繁报撤单行为每天不高于500次，各交易所再根据这些原则制定具体的异常交易监控指引。

[14]异常交易行为的十种情形：（1）以自己为交易对象，大量或者多次进行自买自卖；（2）委托、授权给同一机构或者同一个人代为从事交易的客户之间，大量或者多次进行互为对手方交易；（3）大笔申报、连续申报、密集申报或者申报价格明显偏离申报时的最新成交价格，可能影响期货交易价格；（4）大量或者多次申报并撤销申报可能影响期货交易价格或者误导其他客户进行期货交易；（5）日内撤单次数过多；（6）日内频繁进行回转交易或者日内开仓交易量较大；（7）两个或者两个以上涉嫌存在实际控制关系的交易编码合并持仓超过交易所持仓限额规定；（8）大量或者多次进行高买低卖交易；（9）通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序；（10）交易所认定的其他情形。参见《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》第5条。