我国2009年成立的上海清算所是银行间市场独立的专业清算公司。清算所自2014年1月起试行开展了人民币利率互换集中清算业务，同年11月，上海清算所推出了涵盖外汇远期和外汇掉期等交易的外汇中央对手方清算业务。至此，我国初步形成了以上海清算所为中央对手方的场外金融衍生产品清算体系。

自集中清算业务开展以来，上海清算所先后发布了《人民币利率互换集中清算业务规则》《人民币利率互换集中清算业务指南》和《银行间外汇市场人民币外汇询价交易中央对手清算业务指南》等文件，对清算会员资格变更与调整、保证金和清算基金计算、清算产品范围和清算风险管理等进行了规范。由于业务开展时间不长，包括清算会员的准入、清算产品的确定程序、清算产品的范围规范和集中清算风险控制等相关制度还要进一步完善。

1．清算会员的准入

严格的会员准入是中央对手方控制风险的主要手段之一。会员通过签署法律文件，与中央对手方建立合约关系，能更好地保障清算所的各项规章制度和操作程序的贯彻执行。一般而言，只有会员才能与中央对手方清算，非会员只能通过中央对手方会员参与清算。

根据我国目前规定，已是上海清算所普通清算会员的，可以申请参与人民币利率互换集中清算业务，其他市场参与者则应申请成为人民币利率互换集中清算会员^[6]，非清算会员的市场参与者需要通过综合清算会员代理。参与人民币外汇交易中央对手方清算业务，须为已参与上海清算所人民币外汇询价交易净额清算业务的机构，未参与上海清算所人民币外汇询价交易净额清算业务的机构，则须首先申请成为上海清算所普通清算会员。

由此可见，我国目前针对金融衍生产品实行的是业务会员制。这种按业务进行的会员申请主要适用于试点初期清算产品较少的市场，随着业务的扩展和交易品种的增加，我国应考虑建立统一的场外金融衍生产品清算会员制度，以利于参与者对不同金融衍生产品交易进行压差计算，同时提高中央对手方的资金使用和清算效率。在会员的审批标准上则应该考虑其财务状况、业务类型、交易历史，管理声誉和效率，以及相关的会员资格等。

2．清算产品的确定

进行中央对手方清算的前提是将场外成交的合约转化为中央对手方发行的清算合约，而清算合约是标准化合约，因此适合中央清算的产品应当是标准化和具有流动性的产品。一般而言，产品流动性的标准包括具有一定数量的造市商、日交易频率高且市场具有深度（即每日的交易规模不能太小）等^[7]。

在场外金融衍生产品交易中，由于不同的风险对冲往往需要产品的度身定制，因此产品的流动性具有较大的差异，这就意味着并不是全部产品都适合进行中央清算。针对如何确定清算产品，欧盟委员会提出了两种办法：一种是“自下而上”（bottom-up）的方法；另一种是“自上而下”（top-down）的方法。

自下而上的方法，是指由中央对手方首先向当地监管或决策机构申请对某类金融衍生产品合约提供清算服务，由监管或决策机构对产品进行评估并最终决定该类金融衍生产品合约是否适用强制性清算的方法。

自上而下的方法，是指直接由决策机构来认定哪些金融衍生产品合约需要通过中央对手方进行清算。在该方法下，决策机构首先根据收集的信息提出适合进行集中清算的产品，再对该产品进一步评估并作出是否适用集中清算的决定，最后就该决定与市场参与者及公众等进行沟通并推动中央对手方对产品进行清算。

与自下而上方法中主要依靠中央对手方提供相关信息不同，自上而下方法的信息收集依赖于决策机构，其信息来源有公开信息和非公开信息。公开信息包括公开的企业信息、交易所信息、中央对手方信息和确认平台信息等。在非公开信息的获取方式上，决策机构可以直接从市场参与者及交易中获取信息，也可从其监管的市场中介处获取。实施自上而下的方法，决策机构需要持续监测信息源，以确保能及时了解产品创新动态，并判断其是否适合强制清算。

由于我国场外金融衍生产品尚处于发展初期，参与机构的平均交易次数和交易金额不大，而进行多边压差往往需要一定的业务量才能产生规模效应，因此我国参与机构主动采用中央对手方清算的动力不强。可行的操作是采用自上而下的方法，由监管机构决定金融衍生产品合约是否适用强制性清算。监管机构评估产品是否适用强制清算义务时应考虑产品的合同条款和操作流程的标准化程度，产品交易的性质、深度和流动性，以及产品定价的可信度等。

事实上，我国首先进行集中清算试点的人民币利率互换，正是中国人民银行在综合考虑到市场成熟度、交易活跃度和金融机构参与的广泛性等方面所选择决定的衍生产品。我国今后应在此基础上进一步扩大试点范围，将强制性清算机制引入汇率类和信用类衍生产品中。

3．清算的范围

对场外金融衍生产品进行强制性集中清算的主要目的是降低对手的信用风险，因此在清算产品的范围认定上一般将纯粹以对冲风险为目的的交易排除，纳入清算范围的主要是金融机构或其他机构的大额交易。(www.daowen.com)

在具体规定上，美国主要采用排除规则，规定如果交易对手为非金融机构^[8]，或只是使用互换对冲或减轻商业风险，则可以免于集中清算。欧盟则通过设置清算门槛，对场外金融衍生产品交易的强制性清算进行了详细列举。根据欧洲议会和理事会2012年7月颁布的《关于场外衍生产品、中央对手方和交易信息数据库的规则》，清算义务适用的场外金融衍生产品合约包括：两个金融交易对手之间的交易；金融交易对手与30个工作日的滚动平均头寸超过清算门槛的非金融交易对手之间的交易；两个超过清算门槛的非金融交易对手之间的交易；金融交易对手或者超过清算门槛的非金融交易与在欧盟境内设立的负有清算义务的非欧盟经济实体之间的交易；两个在欧盟境内设立的负有清算义务的非欧盟经济实体之间的交易等。欧盟强制性清算的豁免主要针对企业集团的内部交易，强制性清算豁免必须满足内部交易的相关规定，同时须向主管当局申请审批。

根据我国目前规定，2014年7月1日后金融机构之间新达成的人民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上海清算所有关规定的，均应提交上海清算所进行集中清算，不能进行集中清算的，应向中国人民银行说明，即我国凡是符合条件的金融机构之间的交易都适用集中强制性清算。从国际经验看，集中清算对于交易频繁、市场参与度高的机构和产品是必要的，但对于交易笔数少、交易量小的市场参与者和产品则不具备优势。因此，我国今后拟进一步细化参与者的范围，可考虑率先在具有做市商资格的核心交易商之间推出集中清算服务，以提高其做市效率，改善市场流动性；对于从事自营业务和经纪业务的其他交易商，则允许其选择是否集中清算；对于主要运用场外金融衍生产品进行套期保值的终端用户则进行清算豁免。这样，一方面可以满足不同类型市场参与主体的需求，另一方面有利于中央交易对手控制信用风险。

4．清算风险的控制

（1）成立独立的风险管理委员会。

集中清算制度将市场参与者之间的双边信用转换为中央对手方与参与者之间的信用，从而使信用风险集中在中央对手方身上。这种高风险使中央对手方本身成为系统重要性金融机构，如果中央对手方自身实力不雄厚，没有严格的保证金制度、抵押品管理制度和再抵押融资机制，会导致无担保的信用创造并引发系统性风险。在历史上，许多国家曾出现过典型的清算机构违约事件，如1974年法国储蓄清算银行（Caisse de Iquidation）的违约、1983年吉隆坡商品清算所（Kuala Lumpur Commodity Clearinghouse）违约，以及1987年股灾造成的香港期货交易清算公司（Hong Kong Futures Exchange Clearing Corporation）的违约等^[9]。2008年金融危机中，欧洲同城清算所（LCH）和欧洲期货交易所（Eurex）等国际中央对手方，也因其主要交易对手如雷曼兄弟和贝尔斯登等的破产而面临措手不及的违约风险^[10]。因此，对集中清算机构本身监督制约是集中清算制度的重要内容。

从欧盟和美国的实践经验看，对集中清算机构监督制约除了明确清算机构严格的市场准入和财务资源要求外，更多是对清算机构提出风险管理要求，使中央对手方能够有效地保证交易中合约更替和担保交收，从而降低整个场外金融衍生产品市场的信用风险和系统性风险。

根据欧盟规定，中央对手方应组建风险管理委员会，建立保证金和违约基金等风险控制机制，实时监测和评估清算会员以及与之相关的其他中央对手方的流动性风险和信用风险，以限制会员违约可能带来的风险，保证业务的正常进行。美国则规定金融衍生产品清算组织应制定书面政策、程序和管理权限，建立经董事会批准同意的适当的风险管理框架，以最大限度识别、监测和管理相关风险暴露；金融衍生产品清算组织还应指令首席风险官，负责执行风险管理框架中的程序和政策，同时向风险管理委员会或董事会提出合理建议。

我国目前承担场外交易中央对手清算功能的上海清算所也成立了由主席、内部专家委员和外部专家委员组成的风险管理委员会，并在此基础上形成了包括清算会员准入、保证金制度、清算基金制度、风险准备金制度、限额制度、违约处理制度等在内的风险管理体系，目的是采用瀑布式风险防范结构（waterfall structure），阻断风险的扩散。

目前上海清算所业务除了中央对手方清算外，还包括大宗商品多层次集中清算和债券登记托管结算业务，而在中央对手方清算中，除金融衍生产品清算外，还涵盖了大宗商品衍生产品清算、外汇现货清算和债券现货清算等不同门类。由于金融衍生产品交易和结算机制与其他现货和商品期货都有较大差异，其清算有着自身的特点，目前不分品种和业务特点统一由一个部门进行监控的做法难免会影响监管效力，使监管流于形式。随着场外金融衍生产品交易的快速发展和品种的创新，有必要针对场外金融衍生产品清算成立独立的风险管理委员会，明确其管理权限，制定专门的风险监控程序，以便切实加强对场外金融衍生产品交易的实时监测和评估，防范可能的风险。

（2）完善风险控制制度。

场外金融衍生产品交易风险控制制度包括交易保证金制度、清算基金制度、风险准备金制度，以及资金保障和违约处置机制等。

保证金制度是场外金融衍生产品交易风险控制的基础性制度，主要用于弥补清算会员自身发生违约时产生的预计损失。保证金金额除清算会员事先交纳的部分外，还通过盯市和特定情况下的追加要求进行动态调整，以应对市场变化带来的风险。除了会员的保证金外，清算资金制度和风险准备金制度则是基于“风险共担”机制下的制度安排。清算资金主要用于弥补由会员违约所造成的损失中超过违约会员缴纳的保证金存款的部分，清算所的每一位会员按比例缴纳清算资金，会员缴纳清算资金的比例是由其自身风险和市场总风险的相对比例决定的。风险准备金则由清算所按业务收入的一定比例提取，是保证清算活动正常进行的专项基金。

根据我国目前人民币利率互换交易业务规则，清算会员违约损失弥补的顺序分别为：违约清算会员交纳的保证金，违约清算会员交纳的清算基金，未违约清算会员交纳的清算基金，以及清算所风险准备金。此外，如果是客户发生违约而触及与之相关的清算会员的违约时，还须考虑客户的违约保证金问题^[11]。

在完善保证金制度、清算基金制度和风险准备金制度的同时，我国还应进一步完善包括风险限额管理、大型交易商管理以及额外授权等其他风险控制机制。

风险限额管理是指清算机构根据清算会员的申请和业务开展情况，就清算会员的全部场外金融衍生产品交易确定一个临界值，进行风险敞口限制。在一般情况下，清算所设置的限额不允许突破，以保证结算会员的风险暴露不会超出相关财务资源所能承受的范围。大型交易商管理是指对大型交易商的整体组合风险进行监测，通过压力测试等对大型交易商市场风险和信用风险进行控制，对其超出风险敞口的合约采取强行平仓或强制提前终止等措施，以保证市场的流动性。额外授权则指在市场价格异常波动等特殊情况下，清算组织有权采取包括提高资本金和保证金要求、禁止仓位增加、暂停或撤销会员资格等额外行动。