1．内幕交易的界定

所谓内幕交易，是指行为人利用内幕信息从事的交易。金融衍生产品内幕交易则是指金融衍生产品内幕信息的知情人或其他人利用内幕信息从事金融衍生产品交易的行为。判断一项交易是否为金融衍生产品内幕交易，需要对该交易主体、交易所利用的信息和交易行为本身进行认定。由于产品创新和立法的滞后，我国目前尚未对金融衍生产品内幕交易进行专门立法，相关的规范主要体现在刑法、期货交易管理条例和相关配套司法解释中，且主要针对的是期货交易。

（1）期货内幕交易主体的认定。

我国现行法规将期货的内幕交易主体分为两类：一类是期货交易内幕信息的知情人，另一类是非法获取期货交易内幕信息的人。

根据《期货交易管理条例》的规定，内幕信息的知情人是指由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员、国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员，以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员^[20]。现行《期货交易管理条例》没有对非法获取期货交易内幕信息的人进行界定。最高人民法院、最高人民检察院2012年发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）中，列举了三类非法获取期货交易内幕信息的人员：一是利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的人员；二是内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员；三是在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触的人员^[21]。

由此可见，我国期货内幕交易主体既包括由于其职务、身份和地位等能直接获取内幕信息的人，也包括通过非法手段或利用特殊身份间接获取内幕信息的人员。

（2）我国期货交易内幕信息的认定。

根据《期货交易管理条例》的定义，内幕信息是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息^[22]。内幕信息具有两个基本特征：一是重大性，可能对期货交易价格产生重大影响；二是未公开性，即尚未在国务院证券、期货监督管理机构指定的报纸、网站等媒体进行披露，公众无法通过合法渠道获得。内幕信息的特征决定了该信息必须是具体真实的。虚假和错误信息，如上市公司的预测信息和市场谣言等，虽然也会在一定程度上影响交易价格，但这些信息不存在公开披露的问题，也不存在最高人民法院和最高人民检察院司法解释中的“信息敏感期”（即信息自形成至公开的期间），因此不构成内幕信息。

《期货交易管理条例》对期货交易内幕信息进行了列举，这些信息包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策；期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定；期货交易所会员、客户的资金和交易动向；国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息等^[23]。

（3）我国期货内幕交易行为的认定。

我国目前对期货内幕交易行为采用的是结果认定，即最终利用内幕信息进行的交易为内幕交易。具体认定分为两个层面：一是期货交易内幕信息的知情人或者非法获取期货交易内幕信息的人，在对期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用内幕信息从事期货交易；二是期货交易内幕信息的知情人或者非法获取期货交易内幕信息的人，在对期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，向他人泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行期货交易。

2．实践中内幕交易行为认定的误区——以光大证券事件为例

由于我国期货交易发展历史不长，市场不成熟和监管经验的欠缺使《期货交易管理条例》本身对市场的规范显得粗略和概括。金融衍生产品实务中的交易行为是非常复杂的，尤其是在跨市场操作的背景下，专门立法的欠缺和相关规范的不完整往往使案件的定性和处罚没有直接的依据，案件判决结果受到众多的质疑。这其中最典型的案例是2013年的光大证券事件。

（1）光大证券事件概述。

光大证券是由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，创建于1996年，公司业务规模及主要营业指标居国内证券公司前列。近年来，公司积极开展股指期货等创新业务，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一。

2013年8月16日11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金（exchange traded fund，ETF）^[24]申赎套利交易时因程序错误，策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72．7亿元。巨资的投入带动了沪市指数的整体暴涨，众多大盘蓝筹瞬间盘中涨停。异常交易事件发生后，交易员根据公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，开始卖空股指期货合约。当日13时开始，光大证券因重要事项停牌。经过法定的披露程序，14时22分，光大证券公告“当天上午公司策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题”。与此同时，光大证券继续通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险。13时开市后至14时22分信息公开前，光大证券共卖出股指期货空头合约6 240张，获利7 414万元，转换并卖出ETF基金，规避损失1 307万元。

2013年11月1日，中国证监会发布《中国证监会行政处罚决定书（光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人）》（〔2013〕59号）。认定光大证券决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易是利用内幕信息进行的交易，光大证券2013年8月16日13时开市后至14时22将所持股票转换为ETF并卖出，以及卖出股指期货空头合约行为构成内幕交易。由此，证监会作出行政处罚决定：没收光大证券内幕交易违法所得，并处以违法所得5倍的罚款，罚没金额总计5．23亿元；对从事对冲交易的四名高管分别给予警告，并处以终身证券市场禁入以及60万元罚款。

（2）对光大证券事件中期货内幕交易认定的质疑。

此次事件中，证监会对光大证券作出处罚的依据是《证券法》和《期货交易管理条例》。证监会认为，光大证券在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所述内幕交易行为。“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72．7亿元”为内幕信息^[25]，光大证券是《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所规定的内幕信息知情人。

光大证券事件既涉及证券的现货交易（即证券交易），也涉及证券的期货交易。虽然案件审理中在内幕信息知情人和内幕交易的认定上分别援引了《证券法》和《期货交易管理条例》条款，但在处罚决定中，证监会并未将两者分开认定并进行处罚。其潜在的逻辑是将证券交易与期货交易视同为同一性质的交易，将《期货交易管理条例》视为《证券法》的下位法，在《期货交易管理条例》规范不明确时，对期货内幕交易则援引《证券法》。

事实上，尽管本次事件中证券交易和期货交易都被用于对冲风险，对光大证券的损益影响是一致的，但就交易本身而言，证券交易和期货交易具有本质上的差异。证券交易是将证券所有权转移给其他投资者的行为，双方在成交后即时清算交割；期货交易对象则不是证券本身，而是期货合约，是对证券未来交易的一种约定。由于交易机制和性质的不同，决定和影响证券交易价格和期货交易价格的因素具有很大的差异。具体而言，由于证券是上市公司价值的反映，影响证券价格的因素除了当前市场的供求关系外，更取决于上市公司的经营状况和经营决策。期货是在现货基础上的远期交易，影响期货未来价格的除了未来行情变动外，主要是相关的政策。正是因为影响价格因素的不同，因此对于证券和期货内幕信息及内幕人员的界定是有差异的。

证券交易内幕信息是指涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息：公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司的重大投资行为和重大的财产购置的决定；公司生产经营的外部条件，内部经营状况和经营结果的变动；公司高级管理人员及股权结构的重大变化；公司股利分配或者增资的计划；公司债务担保、资产抵押状况等。证券交易内幕信息的知情人则指在证券发行和上市过程中知悉内幕信息的人员：上市公司的董事、监事、高级管理人员；上市公司的主要股东或公司控股的公司及其管理人员；上市公司相关的职员；证券监督管理机构、证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的相关工作人员等。

期货交易内幕信息指国务院期货监督管理机构、其他相关部门和期货交易所的相关政策和决定，以及期货交易所会员或客户的资金和交易动向等对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。期货交易内幕信息的知情人则指国务院期货监督管理机构和期货交易所的相关管理人员，以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员等。

本案中，由于180ETF与沪深300指数相关系数高达99．82%，巨量申购和成交180ETF使上证180蓝筹异动，众多大盘蓝筹瞬间盘中涨停，因此证监会对证券内幕信息的认定是合理的，即“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72．7亿元”为证券内幕信息。但是，巨量申购和成交180ETF并不构成期货交易的内幕信息。因为，光大证券是在下午进行卖空股指期货的操作，而现货市场的异常波动在上午，即进行股指期货操作前相关现货价格的波动是客观存在的，因此不能将客观现状视为期货交易内幕信息。在本案中，光大证券也不构成期货交易内幕信息的知情人，因为就期货市场而言，光大证券只是其中的交易参与者，并不是能获取相关政策和决定的国务院期货监督管理机构和期货交易所的相关管理人员或从业人员。期货交易的主要功能是套期保值，期货市场参与者从事期货交易往往是基于自身现货市场头寸的考量，而作为期货市场参与者，在基于自身现货交易的基础上从事期货交易、进行风险对冲，应不构成内幕交易。

3．我国期货内幕交易规范的完善

（1）关于内幕交易主体和内幕信息的界定。

我国目前对期货内幕交易人采取模糊立法模式，法律中没有对内幕交易主体的明确定义。根据获取信息的方式不同，现行内幕交易人员可分为三类：一是基于工作关系、职务关系而产生的人员；二是基于亲属关系而掌握内幕信息的人员；三是非法获取期货交易内幕信息的人员。与美国相比，我国在人员列举中增加了“非法获取期货交易内幕信息的人员”类别，显示我国对期货内幕交易从严打击的立场和态度。但是，现行制度缺乏对具体各类人员的进一步解释。例如，对基于亲属关系而掌握内幕信息的人员，现行制度对于哪一类职务下的何种亲属关系是内幕人员没有详细说明；而在非法获取期货交易内幕信息的人员中，尽管司法解释中列举了窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等非法手段，但对具体的“非法获取”的行为构成要件并没有说明。

为了便于对内幕交易行为进行严格的打击，防止由于过分清晰地界定而遗漏，对期货内幕交易人采取模糊立法是大部分国家的普遍做法，有的国家（如德国）甚至对内幕交易主体不进行特别的列举。但是，由于我国尚处于金融期货的发展初期，司法人员的相关专业素质有待提高，因此应进一步对期货内幕交易人进行较为详细的列举和解释，这样一方面有利于提高司法效率，另一方面有利于增强法律的稳定性和权威性，避免法律解释的错误和法律适用的不当。

在内幕信息方面，我国已明确规定内幕信息的基本特征是重大性和非公开性。这里的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报纸、网站等媒体披露。对于重大性的认定标准和考量因素，现有制度并没有明确。美国法院在衡量信息是否重大时，通常考虑的因素：一是知道该信息的人对其重视程度；二是市场对该信息公开后的反应；三是信息传播的来源，泄密人在公司的地位越高、信息越具体，则信息就越重要^[26]。我国可以借鉴美国的做法，从信息来源、信息传播和信息公开后的市场反应三个方面来加以规制。要注意的是，在信息来源上，由于期货交易的主要功能是套期保值，多数市场参与者从事期货交易是基于其现货头寸，因此一般而言，交易者本身的现货交易信息不构成其期货交易的内幕信息。即便是恶意的违规现货交易，交易者利用该现货交易信息在期货市场牟利，也只能以操纵行为论处。

（2）对内幕交易行为限制的规范。

我国目前对内幕交易行为的限制主要是两种：一是利用内幕信息从事期货交易的行为；二是泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行期货交易的行为。这里强调的是从事了期货交易，即以结果来认定行为的性质。

诚然，防止利用内幕信息从事期货交易是立法的最终目的，但从从严打击的角度而言，我国应该规范的是行为本身，而侧重于规范行为本身也是多数国家立法的普遍做法。美国对内幕交易行为的限制包括非法参与交易、非法披露信息和非法利用信息三种；欧盟对内幕交易行为的限制包括利用内幕信息为自己或他人交易、泄露内幕信息、建议或引诱他人在内幕信息基础上进行交易等。借鉴欧美国家和我国证券内幕交易的规制，期货内幕交易行为应该从以下三个方面加以限制：一是利用内幕信息从事自营交易或代他人进行交易的行为；二是利用内幕信息提供咨询或建议的行为；三是泄露内幕信息的行为，不论该内幕信息是否被利用于交易。

（3）内幕交易金额和获利金额的认定。(www.daowen.com)

内幕交易金额和获利金额直接决定着犯罪的定罪量刑，但我国目前的相关规范欠缺。在司法实践中，有的案件按照实际所得计算，有的案件按照账面所得计算，而有的案件按照买入、卖出相减所得计算，导致认定的交易金额和获利金额具有很大的不确定性^[27]。

本次光大证券事件中，证监会认为内幕信息产生至其披露相关信息期间，光大证券通过卖空股指期货合约获利约7 414万元，并据此作出了处以违法所得5倍的罚款决定。但是，在被处罚人申辩称该违法所得的认定没有法律依据而且存在计算错误时，证监会并没有解释其计算过程，因此引发较多的争议和质疑。

我们认为，由于价格具有波动性，而期货内幕交易规范和打击的是交易行为本身，因此，期货内幕交易金额的认定应以行为人利用内幕信息进行交易的实际成交金额确认。

对于获利金额的认定，目前存在是按照实际所得还是账面所得计算的争议。我们认为，期货交易是与其标的现货相关联的远期交易，由于现代金融的发展，期货合约本身又形成了独立的交易市场。期货交易的获利机制源于市场参与者对标的未来价格的预测。在套期保值策略中，交易的获利金额是标的未来实际市场价格和期货成交价的差额；在投机交易策略中，交易的获利金额是期货开仓价和平仓价之间的差额。由此可见，期货交易的获利既涉及现货市场价格，也涉及期货市场的开仓价格和平仓价格，而影响参与者平仓的因素很多，何时进行平仓直接涉及交易者的整体交易策略，因此从从严打击的角度看，非法获利的计算，应当按照账面所得计算，以内幕交易金额与所对应的浮动盈利为标准。

【注释】

[1]Lewis D．Lowenfels＆Alan R．Bromberg，Suitability in Securities Transactions，54 Bus．Law．1557（1999）．

[2]Andrew M．Pardieck，Kegs，Crude，and Commodities Law：On Why It Is Time to Reexamine the Suitability Doctrine，Nevada Law Journal，Spring 2007．

[3]参见武俊桥：《证券市场适当性制度原则初探》，载《证券法苑》，2010年第3期，第131页。

[4]Testimony of Daniel J．Roth，Vice President and General Counsel National Futures Association，Before the Subcommittee on Risk Management，Research，and Specialty Crops of the U．S．House of Representatives Committee on Agriculture（June 8，1999）．http：／／www．nfa．futures．org／news／newsTestimony．asp？ArticleID＝281，2011- 10- 2。

[5]Federal Register，Vol．75，No．245，Wednesday，December 22，2010，Proposed Rules，80659．

[6]为了减轻互换交易商的适当性判断压力，CFTC同时提出了安全港规则，即如果满足一定条件，则意味着互换交易商已经履行了适当性判断义务。这些条件包括：（1）互换交易商能够合理确定交易对手或其具有决策权的代理能够独立评估互换或包含互换的交易策略的投资风险；（2）交易对手或其代理人已书面表示其在进行独立判断、评估互换交易商有关互换或包含互换的交易策略的建议；（3）互换交易商已书面公开披露，说明其在以交易对手的身份采取行动；（4）在对手是特殊实体的情况下，互换交易商是特殊实体的顾问，互换交易商的推荐是基于特殊实体的顾问所采取的行动。参见2012年2月17日美国联邦公告中的《规则与条例》。

[7]参见《金融工具市场指令》第19条第4款。

[8]欧盟虽然没有明确建立与美国类似的安全港规则，但当投资公司向专业客户提供投资服务或投资建议时，专业客户被视为具有与相关产品、交易或服务相适应的必要的知识与经验，并且能够承担与其投资目标相一致的财务风险。这实际上在一定程度豁免了投资公司对专业客户的适当性判断义务，与美国的安全港规则具有相同的效果。

[9]参见2013年中国金融期货交易所颁布的《金融期货投资者适当性制度实施办法》第4条。

[10]参见武俊桥：《证券市场适当性制度原则初探》，载《证券法苑》，2010年第3期，第155页。

[11]Basel Committee on Banking Supervision，Customer Suitability in the Retail Sale of Financial Products and Services，April 2008，p12．

[12]Federal Register，Vol．75，No．245，Wednesday，December 22，2010．Proposed Rules 80647．

[13]NASD，2001 Notices to Members，01-23 Suitability Rule and Online Communications，http：／／www．tulman．com／Library／01-23．pdf．

[14]参见孙宁华：《信息不对称与金融衍生工具风险形成和防范》，载《斯密论坛》，2003年第9期，第5页。

[15]例如，《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》第7条规定：期货公司应当深化客户服务，向投资者充分揭示金融期货风险；第13条规定：从事中间介绍业务的证券公司接受期货公司委托，协助办理开户手续的，应当对投资者开户资料和身份真实性等进行审查，向投资者充分揭示金融期货交易风险。

[16]参见英国《商业行为指南》COBS 3．5—3．6．

[17]参见《期货交易管理条例》第71条。

[18]参见《期货交易管理条例》第2条。

[19]参见《证券法》第77条。

[20]参见《期货交易惯例条例》第82条第12款。

[21]参见《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2条。

[22]参见《期货交易惯例条例》第82条第11款。

[23]参见《期货交易管理条例》第82条第11款。

[24]交易型开放式指数基金，是一种在交易所上市交易的开放式基金。它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者可以像封闭式基金一样在交易所二级市场进行交易，又可以像开放式基金一样向基金管理公司申购或赎回基金份额。由于ETF指数基金代表一揽子股票的所有权，与普通开放式基金不同，ETF的申购是用一揽子股票换取，赎回时也是换回一揽子股票而不是现金。在二级市场上，ETF的交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致，投资者买卖ETF，可取得与该指数基本一致的收益。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。

[25]参见《中国证监会行政处罚决定书（光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人）》，证监会〔2013〕59号。

[26]郑顺炎：《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社，2002年版。转引自上海期货交易所：《“期货法”立法研究》（下册），中国金融出版社，2013年版，第676页。

[27]参见李睿：《光大证券异常交易事件的刑法评析》，载《华东政法大学学报》，2014年第5期，第159页。