金融衍生产品市场按交易和风险控制方式的不同分为场内市场和场外市场。场内金融衍生产品市场又称交易所市场,是由政府管理部门批准设立的、提供金融衍生产品标准合约和有关设施的场所,并由其组织实施交易、清算和信息披露等形成的市场。在交易所内达成交易的金融衍生产品称为场内金融衍生产品,场内产品一般包括金融期货和部分标准化金融期权,如股指期货、利率期货、汇率期货及其相应的期权等。
从世界地理分布来看,场内金融衍生产品市场份额呈现北美、欧洲和亚太地区三足鼎立之势。全球著名的场内金融衍生产品交易市场有北美的芝加哥期权交易所集团(CBOE)、芝加哥商品交易所集团(CME)[1]和纽约泛欧交易所集团(NYSE EURONEXT),欧洲的德意志交易所集团(DBAG),亚太地区的新加坡交易所以及洲际交易所集团(ICE)等。
场外金融衍生产品市场也称OTC(over-the-counter)市场,是交易所以外的金融衍生产品交易所形成的市场。场外金融衍生产品市场通常没有固定的集中场所,多数场外金融衍生产品也不通过清算所进行合约清算。场外金融衍生产品主要包括金融互换、金融远期和金融期权,其中,金融互换和金融远期是具有代表性的场外产品。国际上,场外金融衍生产品市场份额主要分布在欧美国家,伦敦是场外金融衍生产品市场最重要的中心,纽约的场外日均交易额位居世界第二。
20世纪70年代以来,场内和场外两个市场均取得了长足的发展,但两者的差异也是明显的,突出表现在以下三个方面。
1.市场规模方面
虽然现代场内交易优先于场外市场的发展,但早在20世纪80年代,金融衍生产品的场外交易无论是在绝对规模,还是在发展速度上都远远超过交易所市场。1991年,场外市场和场内市场的期末名义合约金额总量(notional amount outstanding)分别为6万亿美元和3.5万亿美元[2],场外市场不到场内市场规模的2倍,但到1999年,场外交易的名义本金已超过场内金额的4倍。
进入21世纪,场外金融衍生产品增长势头进一步提速,2008年,全球场外金融衍生产品名义本金达到巅峰值684万亿美元,场外金融衍生产品占所有金融衍生产品市场份额超过90%;2011年年底,场外金融衍生产品名义本金接近同年世界各国国内生产总值(GDP)总量的10倍[3]。
2.产品和参与者方面(www.daowen.com)
场内金融衍生产品属标准化合约,除交易价格外,交易的时间、地点、标的和结算方式等一般都是统一的。场内金融衍生产品这种高度标准化的特征使产品的开发周期长、上线交易的要求较高,这在一定程度上制约了场内产品的多样性和丰富性。场内产品的标准化还使得参与者增多、参与的资格门槛降低,无论是企业或个人、金融机构或生产实体,均可以零售投资者的身份参与交易。
与场内不同,场外金融衍生产品反映的是市场个体的实际需求,具有“量身定做”的特点,交易双方可以就交易的时间、地点、标的和结算方式等条款进行具体约定。场外金融衍生产品这种非标准化的特征使产品的开发更具随意性,交易品种丰富,产品创新日新月异。例如,依据参考实体的债息和到期日的不同,仅各自独立的单名信用违约互换合约就成千上万[4],交易广泛的普通利率互换品种更是不计其数。
理论而言,产品的丰富应该更能吸引投资主体,参与者应该更多,但由于金融衍生产品的设计和定价具有高度的专业性,再加上产品的非标准化使市场的流动性较弱,场外市场参与主体主要是机构投资者。机构投资者尤其是金融机构投资者本身有专业的团队对产品进行开发,在交易中能够更好地识别风险,并对产品进行估值。机构投资者往往单笔交易金额较高,因此场外是典型的金融衍生产品批发市场。以利率互换为例,早在2010年,美国10年期美元利率互换的平均规模分别是场内同期美国国债期货和美国企业债券期货的35倍和25倍[5]。
3.交易方面
场内金融衍生产品交易由交易所主导,由投资者选择交易所事先设计的与自身需求最接近的合同和数量进行交易。交易价格由供求双方通过集合竞价和连续竞价形成,交易所及时披露相关信息,同时负责进行清算和承担履约担保责任,交易的透明度和安全性较高。与其他证券交易一样,金融衍生产品交易所为保证交易秩序往往实行涨跌停板制度、大户持仓报告制度、持仓限额制度和结算担保金制度等风险管理制度。场内交易将所有的交易者集中在统一的平台,有利于交易所自身规则的执行,同时也便于政府的监管。
与场内交易不同,场外金融衍生产品采用的是交易双方直接成为交易对手的交易方式。尽管随着交易的发展,场外市场也出现了交易商制度,由交易商承担着做市商以及撮合双方达成交易的经纪商的功能,但其本质仍然是一对一的交易。由于缺乏普遍接受的定价方式,风险的度量和控制缺乏统一的标准,加之每个交易的清算是在交易双方间进行,因此场外交易的透明度和安全性较低。
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