语录：

“股市或许太复杂了，复杂得不可能屈从于任何简单的规律和系统。它要求经历各种可能出现的情况后的丰富经验。”

约翰·麦吉，《股市心理博弈》

经验之谈：

一个完整股市周期中，大约仅有15%的周期时段适于价值投资操作。

毋庸置疑，巴菲特大师的价值投资理念、方法，已被实践证明是一种十分有效、成功率极高的投资方法。价值投资方法具有下列优势：

第一，可复制性。价值投资的成功不是某几个人的成功，而是一种投资方法的成功，一个部落的成功。尽管每个价值投资者成功的个性因素有所不同，但其可复制性在于，他们拥有一些具有共同特征的基本的决策规则：关注企业价值而不是股票价格；集中持股，长期持仓，低频操作。

第二，理念简单，易于理解。价值投资的成功来自正确使用减法。用简单应对复杂，而不是用复杂应对复杂。价值投资的实质是企业长效基因强度的确认及折扣价值确认。锁定好企业、优势企业、优势模式，耐心等待好价格。价值投资的最大优势，是通过折扣估值，最大限度地回避不确定性。通过购买中长期企业价值变化的确定性，实现简单制胜，不在复杂环节论输赢。

对价值投资者而言，决定价值因素相对简单，属慢变量，属有规则可循的变化模式。决定价格因素复杂，存在许多快变量，包括随机变量，人们不可预测与把握。巴菲特讲过，因种种原因，人们以价格变动而不是价值变动得出结论，仅因价格上涨去买股票是不明智的。

第三，业绩优异。价值投资通过价值低估、价值折扣策略，确保了价值投资的高胜算率、高获胜幅度。短期业绩一般，长期业绩突出。

第四，依据常识推理，以因果逻辑解决或然决策问题，与人类沉淀下来的相关知识有效连接。知识是对事物类本质关系的概括。在不确定性世界，股票决策面对的基本问题是宏观有序，微观随机，难题在于，你不能仅靠普适性知识胜任微观随机问题。在断点之处，价值投资提供了一种有效连接路径。

本章重点探讨价值投资的不足与缺憾。价值投资理念、方法的优点、长处被大书特书，但其短处、缺憾却被绝大多数人所忽略。各种投资策略，有所得，必有所失，考察所失为何，因为这样能使我们对其的认知更全面。对相当广泛的投资者而言，这些短处、局限或已成为一误再误的盲区。本书仅尝试确认该方法的正常定位，还神话于俗世。严格而论，巴菲特大师的价值投资理念、方法属绝对价值投资的方法，它是属于一种投资风格，属于适合某种特定决策情境的方法。依笔者的研究，该方法存在5大缺憾。

缺憾之一：强调纵深，缺乏覆盖。周期时段覆盖面狭窄，仅适合局部决策情境，仅适合市场中少数人操作。

人们常感叹：价值投资，道理简单，条件简单，但做到很难。在中国甚至有人认为，常态市场基本没有实施该类价值投资理念的条件。此话并非无理。

一个完整股市周期中，大约仅有15%的时段适于价值投资操作。价值投资强调自下而上，强调不择时，但实际含潜在择时，且择时条件异常严格。格雷厄姆的市场先生理论，完全可以解读为价值投资的择时理论。价值投资方法所要求的证券投资时机，不仅要出现股票价值低估，而且要低估到一定的深度，具有安全边界。换句话说，价值投资实施的市场条件是单个或整体股票价格出现大幅度低估、错估，市场有效性丧失，这就是“别人恐惧时贪婪”状态。“我们寻求令人震惊的价格错位，这一般是由紧急事件、人们惊慌失措或盲目的抛售引起的。”

现实中只有下列情境这种时机才可能出现。第一，宏观层面——股市周期处于熊市的某个阶段。第二，宏观层面——市场处于崩塌状态。这种状态的出现或因重大突发事件，或因非线性导致的“蝴蝶效应”。例如，美国1987年10月的股灾事件。第三，微观层面，个股受短期重大、突发事件冲击。某公司已数度遭遇这类事件打击。记得数年前在南方参加一家券商的年度投资策略推介会，头天晚上，几位同桌晚餐的基金经理尚轻松自在，谈笑风生。隔天午餐之际已踪影全无。经询问，原来该公司出现负面新闻，几位重仓持有的基金经理坐立不安，已日夜兼程赶往当地了解第一手信息。

毫无疑问，作为一种投资方法，符合此投资条件的股票投资确实胜率极高，亏损的概率小，道理、逻辑都无问题。然而适于其操作的决策情境有严格限定，适于其操作的时间窗过于狭小。这种投资机会、投资时间窗实际在中国市场恐怕至少间隔3年、5年才短期出现1次，在成熟市场至少5年或10年间隔出现1次。

问题在于：大部分时期，85%的周期时段，股市属估值合理、低估幅度有限或价值被高估但市场仍能承受。该类市场对绝对价值投资者而言，属观望信号，应不介入市场。这类时期可能是数年之久。“如果你把我们15个最好的决策剔除，我们的业绩将会非常平庸。你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。你必须坚持原则，等到机会来临，你就用力抓住它们。”^[24]

这对许多投资者而言是不可接受的。一般投资者资产配置的原则为不同类别资产作预期收益率比较。当股票预期收益率高于其他类别资产预期收益率到一定幅度时，理性资金会流入股票市场。例如保险公司的资产管理机构，每年定期有资金流入，它们也有资产配置收益高于资金成本的经营压力。尽管此类机构投资目标并非暴利，投资风格属低风险偏好，它们也不敢数年空仓坐等一个不确定何时出现的“别人恐惧的时机”。小概率、大后果的黑天鹅事件，其特点之一是不可预测。大机构不会刻意去捕捉小概率事件。适合该投资方法实施投资决策的时间窗狭小，对相当广泛的机构投资者而言，并不适于操作。

此外，讲价值投资方法仅适合少数人操作，也在于市场正常运行有赖于异质投资者之结构，包括正常投机者的出没。如果85%的市场周期阶段不存在一定活跃度的交易，则这只是个不连续、流动性匮乏的市场，是个不能持续存在的市场。

缺憾之二，价值投资对85%以上的市场周期时段，采取回避态度，不提供分析路径，不能说这不是一大缺憾。价值投资是一种成功的投资方法，但切记，它并非证券投资领域唯一正确和能够成功的投资方法。

价值投资方法成功率高，重要原因之一是其初始入市条件严格，规避了大量常态投资风险。依据股票市场存在的价值均值回复规律，大幅偏离均值的个股价格回归均值是大概率事件，是不确定中相对的确定性，成功率高也合乎逻辑。

有所得也必有所失。其一，价值投资只对局部、特殊、某类典型的情境提供了解决方案，它同时也排除了参与大量常态投资的机会，排除了对常态投资机会提供分析路径。价值投资对85%以上的市场周期时段作出回避，等同于对该类周期时段的各类决策情境、投资机会忽略不计，不提供任何分析方法，这对于一般投资者所要求提供的整体性、系统性投资分析方法而言，不能不是一大缺憾。

在投资理念上有个如何评价、分析投资机会的问题。股价错估，尤其是大幅度错估，其持续期有限。此状况构成大的异常的投资机会，但仅是类别中的一小部分机会。对证券投资而言，从时间分布到事件发生频率，大部分投资机会产生于股票现值与未来值的时间差、预期差；就股票整体而言，投资与否取决于不同类别资产预期收益的比较。

其二，对于价值投资者而言，忽略、漠视股票价格波动中非基本面因素的作用，已构成一大运营风险，即价值、价格有可能持续、长时期、大幅度偏离，构成灾难。(www.daowen.com)

价值投资在实践中反复出现的问题，经常是“买得过早”、左侧交易、主动买“套”问题。价值底与市场底经常不一致，有时很悬殊。或“卖得过早”，卖完之后股价飙升。市场的顶也经常大幅超过“价值顶”的预期。没人能准确地抄底逃顶。但笔者认为，上述反复出现的问题，在某种意义上是价值投资者因漠视非基本面因素的作用而付出的沉重的代价，也是价值投资者主要依据简捷常识推理、因果逻辑所付出的代价。

大师的功力关键在于对于价值评估的准确性及保持密切的动态跟踪、评估。大师有这等功力，自不待言。价值本身具有不确定性和时变性，问题是我们这些一般的股民，对价值投资，知之不多却又知之，用之则少却又不知少在何处。有时按照各自所理解的价值定位，回归到“因果式”、“有序式”的思维，却不得不面对“价值陷阱”——价值的贬损过程，或面对股价持续偏离价值的折磨。价值投资面对的一大投资风险，就是时域风险——也许出现价值价格错位，但很难知道这种错位何时才被市场纠正，也不知市场何时在错位方向上止步。

决策的价值不在这种过程的识别、确认，而在于这种时机的把握，即时机值域限定在一定量级的识别与确认。笔者称之为决策的“高效时域”确认问题。否则，正如凯恩斯所言：“在长期趋势中，我们都会死掉的。如果在狂风暴雨的季节里，经济学家只能告诉我们，很久后，一切又会恢复平静，那么他们的工作就太简单，太无用了。”

希勒2000年出版了《非理性繁荣》一书，恰逢2000年3月股市崩盘，希勒一举成名。其实，正如希勒教授在该书第一章开篇所言，1996年12月初，在格林斯潘召集的一个小范围的证券专业人士沟通会上，当时在场的两位教授希勒与坎贝尔均持股市已被高估的观点，力陈股市出现泡沫问题。而当时参与沟通的两位券商资深策略分析师则认为，依据其估值模型，股市估值合理，且仍有15%左右的上行空间。会上格林斯潘只听不说，会议次日格林斯潘在宴会上发表非正式讲话，第一次用“非理性繁荣”形容股市投资者行为，当时引发全球股票市场2%～4%左右的下跌。

希勒依据历史PE数据预测未来10年的股市收益率。美国历史上平均的市盈率为14.2，自1872年开始，绝大部分时间PE在8～20之间。1996年12月，平均PE为28。依据上述理由，希勒和坎贝尔预言：未来10年，1997—2006年，股市的实际价值将损失40%，标普500指数将下跌至450点。

美国道琼斯指数自1994年年初的3600点到2000年年初已达11000多点，5年之内，股价翻倍，指数上升到原来的3倍。在希勒不断宣讲股市已现泡沫期间，股价又上升1倍之多。就此，希勒在接受著名电视财经记者采访时，曾遭受记者的奚落、嘲讽。

希勒与坎贝尔1996年的这两个预测一对一错。一对在于：2000年3月，网络股崩盘。一错则在于：到了2006年7月，标普500指数为1273点，市盈率为17.5，希勒错在没有考虑生产率已大幅提升。

美国的次债危机也是如此。2003年巴菲特就讲“金融衍生品是大规模杀伤性武器”。当时业内不解其意，直到5年之后，2008年次债危机爆发，才获注解。

时域风险直接影响决策收益率，即决策价值的大小。机会时域范围越小、越准确，收益率越高。美国有两位专家对股价向价值回归的时间作出统计分析，得到下列结果：这种回归，最短1天，最长2797天（7.7年），平均92天（3个月）。如果股价按3个月回归合理价位，预期收益率为3%，则年化收益率为12%；如果12个月回归，则年化收益率仅为0.75%。

到目前为止，价值投资三个标志性的数字也需要我们品味：股市中真正执行价值投资理念的投资者约占机构的5%；价值投资真正适于操作的时间在全周期时段中约占15%；近30年的美国股市收益来源分析，55%～75%来自非基本面因素。这些比例未必准确，但有足够的代表性。

股票的收益可划分为三个来源：股息率；真实股利的增加（业绩增长）；估值变化，即市盈率变化。前两项可视为基本面变化对股价的驱动，第三项是市场其他因素对股价的驱动，一般称之为市场面因素驱动。这些因素包括情绪的作用、供求的作用。依据詹姆斯·蒙蒂尔在《价值投资——通往理性投资之路》所引用的美国市场数据，1982—2008年的26年期间，股息率占比一直最低；增长率其次；估值乘数变化近30年占比一直最大——在55%～75%之间浮动。股票市场收益中非基本面因素的作用从未低于55%；在牛市或熊市期间非基本面的作用在70%～75%。如果对1871年—2008年这个期间计算，基本面因素作用才大于非基本面因素作用。詹姆斯·蒙蒂尔的本意是证明基本面在长期有效。但笔者认为这百年以上的数据意义不大，第一，其可比性不足，失真度高。第二，这已超出了人类平均的预期寿命，决策的意义何在；且能存活100年的上市公司寥寥无几。第三，这项数据有可能在证明这是一种新的常态。1982—2008年，这近30年的数据在提示我们重视一个问题：市场与50年或100年前相比已发生重大变化——情绪、投资者行为、非基本面因素对股价变动的作用远比经济、金融理论所认可的作用大得多——常态超过55%！如果股市常态的55%以上的收益来自非基本面因素的作用，那么如何应对非基本面因素造成股价持续、大幅度偏离价值的问题？这就不能仅以回避作为解决方式，而是价值投资必须面对的一大挑战。股价波动远远大于企业基本面的波动，这已是无须争议的事实。霍华德·马克思集43年市场经验总结道：“市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这一状态维持一段时间，甚至若干年。”^[25]

缺憾之三：强调单维微观估值、绝对估值，这极易误导、误解为存在类似物理性的精确的固定的价值，从而忽略股票价值的多维性、非精确性、期权性、综合性。单维微观估值，其价值评估始终是微观单个企业。实证经验表明，即使认定股票价值是企业未来现金流贴现值这一基本要义，也不能排斥价值本身存多维要素定价的属性。不同类型股票价值成分中具有不同权数的期权属性，也具有不同权数的宏观、中观、微观要素的作用。仅凭单维的微观属性估值，不及多重、及宏观、中观、微观三维综合估值体系有效。

股票的价值评估是情境和属性双重评估的结果，而非单独微观属性、特征评价、计量的结果。脱离了既定的决策情境，不能评价股票价值。宏观情境特征决定了估值标准的变化，进而决定了价值评估的变化，股票价值不是一种物理标准或某种固定货币计量，它含有人类作为主体赋予客体的社会一致契约所决定的主观价值计量标准。价值评估解读令笔者回味起幼时所读的一个民间故事。黄河泛滥区域的一个村庄，遭遇大洪水，一个穷庄户爬上一棵大树，怀里揣着几个窝头；一个财主也逃到树上，怀里揣着几根金条。大水数日不退，财主饥饿难耐，要求拿金条换窝头，庄户不换。结局不表。问题在于，你如何评价黄金与窝头的价值？价值高度抽象，它既具有客观性，也具有主观性。抽象度越高，主观性越强。它没有固定不变的标准。实战中的价值评估，只能依据情境与属性双重评估才能得到结果。饥荒之下，情境的变化不是导致粮食的使用价值变化，而是导致评估价值的社会共识标准发生变化。无论穷庄户还是富财主，特定情境决定了二人（社会）对窝头与黄金的价值存在新的共识：窝头比黄金更具价值。情境类别与价值评估的关系不可忽略不计，它关乎估值准则调整。沙漠之水与洪灾区之水，都是水，情境不同，评价标准与结论两异。

此外，微观估值、属性评价之误在于，股市的价值中枢也不是一成不变的。其中一部分随宏观、中观经济环境变化而变化，尤其是随利率、通货膨胀等宏观变量的变化而变化。一方面它直接影响价值评估中的折现率变化，另一方面它造成证券市场价值中枢上移或下移，同样会造成个股价值变化。

对周期性股票的估值，单从微观估值更不能提供正确答案。价值取决于收益，收益依赖周期，周期性因素会造成资产价值的大幅波动。

缺憾之四：缺乏明确的危机止损机制。价值投资者行为规则的一面旗帜是只遵循自下而上的原则，因为宏观变化不可预测，所以似乎仅关心微观即可，宏观可以忽略不计。据晨星（中国）梁锐汉的对美国具有代表性的16只价值型投资基金的统计，2008年，基金的平均年度收益亏损在40%以上。不少价值投资者也损失惨重。其中包括几位明星级别的价值投资基金经理。1991年—2005年，米勒管理的美盛价值基金连续15年跑赢标普500指数，1982年—2005年复合增长率达到16.14%。然而，从2006年开始，米勒管理的基金的收益率开始落后标普500指数，到2008年中，晨星评级显示，美盛价值基金在同类基金的最近1年、3年、5年和10年期业绩表上均排在最末档。其中2008年下跌56%。惠特曼主持的价值投资风格基金、第三大道基金在保持了连续17年战胜市场的优异纪录之后，在2008年危机中损失了45%。

依据相关统计资料，量化基金尤其是对冲基金在2007年—2009年危机时表现出色。在上述危机期间，量化对冲基金获得3.29%的平均回报率，非量化对冲基金有4.77%亏损。

不少价值投资者在总结2008年的教训之际，提出要关注自上而下的环境问题。梅森·霍金斯对2008年的教训进行了这样的总结：“2008年宏观环境决定一切。对于脚踏实地自下而上的公司分析，信用危机压倒性地推翻了这些分析结论。微观分析的工作对投资建议几乎已经不相干，宏观经济问题似乎应该成为我们更加注重的投资因素，以便更好地保护我们的投资伙伴。”笔者认为，价值投资的一些信条在新环境下有修订规则的必要，尤其是价值投资者缺乏明确的危机止损机制。

尽管此类事件的特点之一是不可预测，但相对而言，趋势投资论者通过设定止损机制能减少损失，价值投资论者并未设置应对规则。

缺憾之五：强调“有序”、“因果”、“确定性”，对市场中面对的核心挑战——市场变化的无序性、非线性跳跃、极值打击揭示不足，多采取回避、漠视的态度。股票世界是混沌世界、复杂世界，其要义在于重视有序与无序并存，处理好无序之中的“隐秩序”问题。价值投资的思维模式过度偏重“有序”、“均值回归”，漠视了“非线性”的力量与异常值的杀伤力。以往，价值投资者实际是以线性推演、因果常识完成推理过程。其基本依据包括股票均值与离差的基本关系。这只是一种线性思维模式。如果从复杂系统行为特征解读这一问题，则非线性思维模式有不同解答。

第一，我们从实证数据看，1987年股灾，1989年、2000年网络泡沫崩盘，2008年次债危机，频率加快，几乎10年一个轮回，前所未有。对这种变化，需要价值投资者修订应对规则，如果把这类崩塌当做不能把握、不可预测的宏观因素，忽略不计，不予重视，必付沉重代价，并且已经付出了代价。

第二，非线性与异常值之关系，比均值—离差关系能更合理地解读股市。股市远比正态分布更高频率地出现异常值，复杂理论视其为非线性关系作用的结果。复杂系统内各“适应性主体”非线性关系的相互作用，能产生不可思议的巨大震荡。正态分布中的“有限方差”假设不断被事实击碎，呈现出“无限方差”特征。对此视而不见，不是明智的抉择。非线性作用包括周期累积作用和市场中的正负反馈作用。这种作用有可能使市场、个股的价格脱离市场均值的持续的时间和偏离的幅度大幅超出投资者预期，包括背离历史经验。威廉·米勒2008年依据历史经验，重仓持有已经大幅下跌的金融股，包括贝尔斯登、AIG、雷曼兄弟等，并实施越跌越买策略，结果损失惨重。2008年基金创纪录地亏损56%。事后久经沙场的已近六旬之龄的米勒还要感叹“经验不足”。

证券市场最常见、最频繁重复的错误决策模式之一，就是决策脱离某投资规则所限定的适用条件，把某种条件、某种情境下才成立的结论，脱离约束条件，泛化应用。证券投资，理念、方法至关重要。不同的投资理念、方法，有不同的适用情境，有不同的长处、短处，有不同的获胜率。每个投资者自觉或不自觉掌握、使用的投资方法，标志着投资者在业内的段位、级别。二八原则是对证券投资结果大体准确的描述。依据至少一个完整的牛熊股市周期中长期投资业绩统计，80%的鱼会被20%的渔夫钓走。获胜者有适合自己的成功率高的方法。

证券市场属高度复杂、高度综合的市场。证券投资决策通常被称为是科学+艺术，包含着人类对其复杂性本质特征的判断。称之为科学，是其一部分规律已通过证实、证伪的考验，可作为知识凝结、储存、代际传递；称之为艺术，系源于面对不确定性环境下的投资决策，事前面对的投资风险不可避免，靠现有的科学手段，包括计算技术都不能解决。该投资决策领域是经验、悟性、创造性统治的空间。其能力的获取不能依赖知识的灌输，必须经历实践——试错——感悟——总结——升华这样认知、循环的历程。