语录：

“价值投资是唯一把风险管理作为投资过程核心的投资方法。”

詹姆斯·蒙蒂尔，《价值投资——通往理性之路》

经验之谈：

价值是个时期指标，而不是一个时点指标。企业价值是个值域，是条趋势线，而不是一个点。每个企业都有自己一条稳定的价值趋势线。

当下，价值投资不仅仅是一种投资策略，在很大程度上已成为人人都在追寻的时尚品牌。国内投资界，尤其是基金界，年年高举着价值投资的旗帜，日日进行着趋势投资、相对价值投资的行为。

笔者个人认为，目前的公募基金体制，基本不存在价值投资理念的生存空间。这不存在对与错的问题，而是机制错配使然。公募基金从产品设计、投研流程设置到绩效考核体系，均沿袭投资组合理论。实际上投资组合理论与价值投资是两种完全不同的投资理念与投资方法。二者对股市风险、机会、投资结果评价有完全不同的解读与应对。基金的业绩比较基准属相对收益，且存在短期化倾向。业绩比较基准具有导向作用，迫使基金经理把更多精力放在短期有效竞争方式的研究上。价值投资的一项基本标志是平均持仓周期在5～7年，年换手率低于20%。据基金年报统计，我国公募基金平均换手率2009年为295.34%，2010年为249.96%，2011年为214.04%。公募基金年均换手率在200%～300%。“持有股票几个月或者几天的投资者，怎么可能关注公司的长期前景呢？”^[19]过于时尚的东西，即使有众多的追随者，但多数人已不解初衷。本章仅试图厘清部分要义。

价值投资解读之一，价值投资关注的焦点，始终是对企业价值创造长效基因的定价。

价值是个时期指标，而不是一个时点指标。企业价值是个值域，是条趋势线，而不是一个点。每个企业都有自己一条稳定的价值趋势线。“对投资者而言，最大的挑战，即评估盈利能力的变化，到底是暂时性的，还是永久性的。当然，前者是机会，后者则是价值陷阱。”^[19]公司的基本面对股价有决定性影响。这个原理只适用于长期的投资。

价值投资聚焦评估企业中长期价值创造能力与动力，聚焦单个企业价值趋势线的中长期走势。从这个意义上讲，价值不是一个时点指标，也不是一个固定的量化指标，而是一个值域，一条价值趋势线。价值估值不是短期有意义的指标，基因因素在短期不起作用，在中长期才有作用。

对价值投资者而言，厘清股票价格与价值的差别至关重要。价值投资者强调，他买入的是价值，卖出的是价格。股票的价值判断，是价值投资者买卖的基准。股价通常相当充分地反映了公司的基本面，但并非基本面分析就等同于价值分析。价值投资要义之一就是区分基本面中的短期因素与长期因素。价值投资关注影响基本面的长期因素，但企业的现价是短期因素与长期因素共同作用的结果。股市处于均衡期，股价的60%～70%的变动可用价值因素、长期基本面因素解释；30%～40%的变动用短期或非基本面因素解释。牛市阶段、熊市阶段，或许只有30%～40%用价值因素解释，60%～70%用市场面——供求、投资者情绪或短期基本面因素解释。

短期因素在市场不同阶段的作用，给价值投资者造成了困难，也造成了机会。正是多数投资者在投入短期博弈的勇敢者游戏，才会造成股价相对于基本面的过度波动或反应不足，造成企业长期价值在短期的低估或高估。

鉴于企业盈利环境充斥不确定性，变化莫测，优秀企业的长期价值会随时间体现。优秀企业与价值毁灭者、平庸者，会随时间拉开差距。对于一只特定股票而言，要让市场认知和确认该股票背后积累的价值可能需要很多年。短线投资者并不关心这种价值，只能靠市场周期性崩塌来强制矫正群体的认知。短期市场通常不会正确反映企业这些长效基因。在短期内，股票价格受大量与公司潜在价值毫无关系的因素影响。

对价值投资者而言，买的是公司价值，而不是上下波动的股价。一旦认定，买入，就耐心等待时间的证明与他人随时间的认同。价值投资需要耐心与时间。好酒要有足够的时间储存、发酵，好木材也需要漫长的生长期。

优秀企业的长效基因、企业价值在中长时间周期中实现。价值投资的基本期限至少为3～5年，常态为5～7年。例如，GMO公司主席格兰桑奉行价格对价值7年周期回归的投资模式。关注微观企业至少3～5年的价值趋势线，盯住中长期价值变动趋势，漠视短期价格波动，包括漠视基本面短期作用因素。目前常见的误区之一是把价值投资等同于依据基本面分析、等同于基本面波动的投资。结果把价值分析演变为基本面短期动态分析，演变成月度、季度的“最佳价值投资”。

价值投资分析焦点是公司创造价值的能力，这些价值创造的能力、基因因素，从短期观察属静态因素，不起作用。其前期发挥的作用已作为结果表现为公司业绩。例如，公司治理、管理层的能力，企业竞争优势，长期才有作用。价值投资者认为，好公司价格、价值将趋于一致，但具体时间并不确定。尽管价格对价值的上下波动幅度很大，但其基本价值仍然相当稳定，如果正确地选择某项业务并持有时间足够长，价值、价格匹配终将实现。

价值投资解读之二，风险收益对等不是机会，风险收益错位才是机会，收益大于风险才是机会。

股票投资的回报率不仅取决于企业质量，也取决于买入时的价格。对价值投资者而言，风险与收益对等不是机会，风险收益错位、收益大于风险，且到达一定的量级才是机会。如果市场处于随机游走状态，处于0.5对0.5的随机概率状态，投资只是搏杀、赌运气的游戏。

依据市场有效理论，在投资者理性预期的假设下，风险收益对等，金融产品高风险高收益，低风险低收益，股票价格价值一致。价值投资者不承认市场有效，市场经常存在风险大于收益或收益大于风险的错误定价。

价值投资关注企业当前市场定价与长期——3年以上市场稳定定价之间的区别，从中发现机会。“如果每个人都按未来3个月的预期去考量资产价格，那么，他们就有可能对资产作出错误的长期定价。”

那如何认定机会呢？

风险与收益错位的程度，可用投资者个人判断的期望值与社会一致预期（现价）之差来度量。股市现价的含义为：第一，代表一致预期，代表社会期望值；第二，提供计量赔率的基准，赔率=（个性期望值-社会期望值）/社会期望值，或赔率=（预期目标价-现价）/现价，收益错位大小=赔率大小。股票现价可视为社会一致预期或市场期望值。拉帕波特与莫布森所著的《预期投资》开发了一种独特的投资决策分析结构，利用期望值与市场一致预期（现价）的差额程度作买卖决策。“简单地说，如果你估计的期望价值大于股票价格，你就有一个获得超额收益的潜在机会。然而，有一个超额收益的机会本身并不足以成为一个真正的买入机会的信号。你仍然需要确定这个超额收益是否足够大而值得购买。”股价低于期望值越大，买入引力越大；股价高于期望值越大，卖出引力越大。还要考虑市场会花费多长时间修正原有预期。作者强调：“记住，买入机会并不取决于公司业绩的绝对水平或投资者预期，而是取决于你的预期（期望值）相对于PIE（社会一致预期）的大小。”^[20]在《价值》杂志彼得·林奇的专栏中，林奇向个人投资者提出了以下建议：首先找出自己的优势，结合下面的原则把自己的优势应用到投资实践中去。林奇列示了13条规则，其中1条是作买入决策之际，收益风险之比至少是3：1。“问问自己：如果你作了正确的选择，那么你的盈利是多少；如果你选择错误，你的损失又是多少。你的风险回报率至少应该大于3。”

芒格认为价值投资就是寻找定价大幅错位的股票。“上天并没有赐给人类在所有时刻掌握所有事情的本领。但如果人们努力在世界上寻找定错价格的赌注，上天有时会让他们找得到。”“聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其他时间按兵不动。就是这么简单。”

对于价值投资者而言，尽管错误定价是常态，但定价错误的程度能符合价值投资标准的公司非常稀缺，一旦发现，便要长期、集中持有其股票。平均持股期一般为5～7年。

那错位原因有哪些呢？

这主要在于市场的复杂性与投资者的非理性行为。一方面市场的不同状态在于市场的不确定程度不同，其中一些价格波动与企业价值变化无关或关系很弱。且这些波动的幅度、持续时间都到达不可忽视的程度。高度不确定性会触发过度恐慌。另一方面是投资者的短期行为导致市场过度波动或反应不足。格雷厄姆在《聪明的投资者》中警告投资者，主导市场更多的是当前收益，而不是长期均值。和丰瘦不均年份之间的收益变化一样，它也是造成股票价格剧烈波动的主要原因之一。这是市场非理性的一个重要体现。

比尔·瑞恩指出，在美国专业管理的资金中，只有约5%是以价值为基础进行投资。唐纳德·亚克曼也说过，“我认为70%的投资者是趋势投资者，他们购买那些看起来很好的股票。”我们姑且推断剩余的25%奉行混合型投资方法。这能提供一个投资者理念、风格的大致结构。市场中多数投资者是趋势投资者或技术面投资者，追求短期最佳，创造历史最高或最低。价值投资者无话语权，尤其是在异常值期。

市场变幻不定，投资者交易的是对未来的判断，而未来充满变数。“这种环境为非理性行为提供了极好的场景，不确定性是令人恐慌的。如果在这种场景中，非理性的投资者在数量上和财富上都极大地超过了理性投资者，那么资产价格就会背离均衡水平，并且保持很长一段时间。这段时间的长度足以令大多数理性投资者丧失耐心。”“在多数情况下，市场比所有投资者都遵循的理性模型的市场更为多变。”^[21]

价值投资解读之三，股价的波动不是风险，而资本的实际损失才是风险。

价值投资者马丁·惠特曼提出要区别临时性资本损失与永久性资本损失。他认为，股价的波动不是风险，而资本的实际损失才是风险。对价值投资者而言，奉行自下而上策略，奉行逆向投资策略——别人恐惧时买入，其股票持有期可能出现较大价格负向波动，有可能达到10%～20%的程度，甚至更多。这时你要定期重新评估原来的买入依据和基本面的变化，检查有没有漏算。如果正常，这就是你不得不承受的风险，要坚信自己方法的正确。如果有变化就要止损。某些投资者难以容忍资产价格短期波动的冲击，会感觉价值投资失效。股价一定幅度的波动不是风险，这种波动不可避免。且股价向下的大幅波动对价值投资者而言是机会，而不是风险。任何选择都要付出机会成本。格雷厄姆认为短期波动并不对长期投资者资产造成影响。容忍短期波动是获得长期收益所付出的机会成本。“短期波动算不算风险？不算。只要不卖出，定义风险要看是否造成实际损失，不影响资产价值，就不算风险。”^[22]

那么资本的实际损失是什么呢？第一，要看实际损失的幅度；第二，要看浮亏持续的时间。要区分波动与错误，有必要对投资错误作出分类。要区分未实现收益或损失与已实现收益或损失的区别，包括区分暂时性未实现损失与永久性或长期性资本损失的区别。

如何区别？按错误的级别划分，浮亏8%以内，属常态错误；浮亏9%～20%属中级错误；浮亏20%～40%，属严重错误；浮亏40%以上，属极值错误。实际实现亏损15%以上，均属严重错误。

按浮亏恢复原值的时间（被套时间）划分，可分为短期错误、月度或季度性错误，它们属常态错误；短周期性错误，即被套1～3年；中周期性错误，即被套3～5年；长周期性错误即被套5～10年；极值错误，即被套10年以上。

结合浮亏幅度与时间，可考虑认定实际亏损15%以上，或浮亏20%以上，持续被套时间在5年以上的金融资产，已构成实际资本损失，属投资过程中必须严格防范的错误。

笔者所见的国际权益类资产减值准备计提标准，大致为涉及资产减值幅度与持续时间的三个定量指标：一是该项资产在资产负债表日的市值低于成本价50%以上；二是该项资产在资产负债表日的市值低于成本价20%以上且持续至少六个月；三是该项资产的市值低于成本价超过一年以上。资产减值准备计提直接计入当前损益，以便正确反映会计时点的资产价值。(www.daowen.com)

对于投资实际资本损失，下面来看一下中石油的案例。2012年7月，沪市综指在2170点左右，中石油股价为8.75元。与2007年11月5日开盘价48.6元相比，下跌82%，且股价已持续下跌接近5年。恐怕未来5～10年，也很难恢复到20元以上。无论就浮亏而言，还是已割肉出局、实现亏损而言，均已构成资本实际损失。

今天，人们很难理解中石油为何发行价为16.7元，开盘价会达到48.6元。

有一个情节，笔者记忆犹新。在当天收盘之后，笔者多年前的一个客户给笔者打了个电话。客户有些心神不宁，对笔者讲，他参与了中石油的集合竞价，也成交了，现在感觉不对劲，也不知该怎么办，问笔者的意见。

客户是个教师，资金不多，日常投资风格属谨慎型，只买些蓝筹股。对此事笔者烙印深刻在于客户讲述购买的理由。客户讲，他也觉得这个价太高，可集合竞价之际已属于不可自控，就受一种意念、直觉的支配：这是个好股票，这个股一定能高开高走，有如被神鬼推着完成了集合竞价。

笔者作了如下回复：“据我所知，多数机构预期、预测的开盘价在30～36元左右。对于30元以上的价格，机构基本不予考虑。”笔者不知客户后来如何抉择。

鉴于中石油属权重股，且发行价为16.7元，中签率为1.94%，机构持有大量网下中签的股份。机构都很重视，做了不少功课。在中石油上市之前，笔者当时还就感受最深的价格问题写了一篇笔记。笔记的核心是如何解读中石油的四种定价模式。发行前的机构询价多在16～20元，实际发行价为16.7元，当时港股中石油价格为18元左右，机构预测的上市开盘价格在30～36元之间。笔者当时考虑的是投资者结构与股市定价权、定价依据问题。港股属供参照的国际定价模式；发行价属IPO^[23]，属一级市场发行的定价模式；询价属发行商与二级市场机构之间的定价博弈；开盘价属二级市场定价，在某种意义上是散户定价模式。最终，市场的开盘价还是超出预期。或许这就是程序理性定价与情绪、知觉定价的差别。

当时沪市综指为5700点。中石油2006年的每股收益为0.76元。发行价为16.7元，市盈率达22.4。开盘价为48.6元，市盈率为64；2007年末中石油收盘价为30.9元，在册A股股东户数为187.9万，主要是散户。

然而，在股价变化不符预期之际要对价值重新评估，防止掉入“价值陷阱”。价值陷阱在于，其一，仅用过去的财务状况、盈利能力，推断未来；其二，公司的基本面已发生、也正在发生重大变化，市场在通过价格变化体现这一事实，而投资者未对此变化作出反应。

价值投资解读之四，避免错误策略是最有用的策略。

应对复杂系统，出错正常，但要少出错，不出大错。犯错少，不犯大错的人，是赢家。“低风险是这样一种思想，交易所处的风险水平，可以让你在最坏的不测下坚持下来，结果你可以实现该系统的长期期望收益。”^[13]

“价值投资是唯一把风险管理作为投资过程核心的投资方法。”^[19]

卡拉曼认为，价值投资是在长期内获得丰厚回报，并且能够同时控制风险的唯一策略。

多尔西说：“我要讲到什么不该做，因为规避错误是全部策略中最有用的策略。”

格林伯格的投资哲学很简单：“一个人应该拥有一种在长期看来会赢而不会输的方法。投资者不应使用在提供丰厚回报的同时、也可能面临巨大损失的方法。投资是长期的事业，所以投资者必须找出一个能让他成为长期赢家的方法。”^[12]

价值投资避免错误的规则之一是构造护城河。你的估值分析，要经得住环境变化压力测试。估值从不精确，易犯错误，要提高安全系数，设安全边界。芒格说过，安全边界、护城河的理念来自桥梁承载能力涉及的冗余概念。

价值投资避免错误的规则之二是遵守自己的能力范围，专注地做简单的事。价值投资者回避追逐价格游戏的理由在于：第一，不规则、随机运动，无法把握、预测，而价值有规则可循；第二，它属风险大于收益的智力竞赛，属输家游戏，如同赌博。

对于价值投资者而言，检验投资方法的有效性，一项不可或缺的标准是：你所选择的方法，要能经历全周期各类主要环境测试压力、考验。压倒一切的投资准则应该是本金的安全和减少资本永久性损失的风险。这也是价值投资者通常在短跑比赛中灰头土脸、在马拉松比赛中集体性胜出的团队基因之一。

成功的策略要能够避免股市周期性极值打击。一种方法即使在市场80%的时段有效，20%的时段无效，但这在20%或在5%的无效的阶段，如果可能给投资者带来无法承受的损失，那这种方法也不是一种适合你的方法。要容忍常态波动，防范异常值轮回，避免极值打击。股市随机性分布特征为尖峰厚尾，不同于传统理论所讲的正态分布。差别在于异常值与周期性极值出现的频率，对均值的影响权数，远大于正态分布认可的范围。线性思维认定股市属正态分布，均值与离差之间的关系只存在“有限离差”。非线性思维认为：在复杂系统非线性关系的作用下，均值与方差之间完全可能出现“无限方差”。

股市有定期的或周期性的清盘机制或归零机制，其收益机会与亏损机会并不均匀分布。一个操作系统只有建立了适应对付此机制的规则，才能在中长期有良好的业绩。据美国专家所作的统计分析，自1915年以来，道琼斯指数日变化的标准误差是0.89%，这属于正常波动。投资者要特别关注异常波动：单日波动4%，期间波动30%～40%，数年（3～5年）一个轮回，这属极值打击；期间负向波动50%以上，十年或数十年一个轮回，堪称代际套、世纪套。以48.6元的集合竞价抢入中石油股票，至少可列入代际套。

在不同的市场环境中或大部分市场环境中，价值投资者默默无闻，落后于市场，但在长周期中，才发现价值投资者是赢家，这个周期在5年以上。因为股价可能数年脱离基本面。20世纪90年代对价值投资者是难熬的，业绩不佳。

记得笔者在中国社会科学院任助研之际，1990年前后，一位历来直言不讳的老资格研究员批评国内某经济学奖：有些文章发表时间仅数年就获奖，如果再过几年证明这些是错误的，这奖就会名誉扫地。他教导笔者：文章千古事，一些发表出去的研究成果要经得住时间的磨砺，否则会成为耻辱柱。学生谨记在心。来看一下诺贝尔奖，马克维茨1952年发表了著名的《资产组合选择》的论文，直到1990年，才因此获得诺贝尔经济学奖。

价值投资解读之五，价值投资者情商重于智商。

巴菲特认为，投资不需要高智商，需要好性格。

价值投资是孤独流派。价值投资始终是少数人的专利。美国有专家在2000年作过统计，在美国机构投资者中，真正执行价值投资策略的机构仅占5%左右。我国没有明确的统计数据，但不会比这一比例高这种说法应比较靠谱。李路在给哥伦比亚的学生讲演中阐述：仅占5%的价值投资者与95%的投资者思维模式形成巨大区别，多数时间与95%判断相左，始终是市场中的少数派。价值投资者不是“行业人士”，其判断多与行业人士相左，也与人类本性相左。

价值投资需要宗教般的虔诚，严守自家投资哲学。价值投资者始终是少数，是稀有动物。价值投资的执行需要虔诚的宗教式信仰。

好性格要件之一是耐心、自律与推迟满足。价值投资者要有非凡的耐心和严格的自律，才能抵得住诱惑，不参与股市周期中大部分时段的价格博弈如均衡市阶段、牛市阶段，仅在约15%左右的熊市时段参与市场。

2011年，《证券市场周刊》记者对国际交易大师迈纳进行访谈。记者问：“如果市场长期走弱怎么办？”迈纳回答：“停止交易去休息。很不幸，大部分投资者都很容易‘交易上瘾’，把交易当成赌博；专业的投资者要把交易当成事业，而且是终生要从事的事业，终生的事业自然不在乎一两年的低潮。”

20世纪60年代末，心理学家沃尔特·米歇尔做了一个著名的“棉花糖”测试心理学实验，测试得出一个结论：自律性强、懂得推迟满足感的人更易成功。实验样本为650名4岁儿童。测试时间为15分钟。测试题是这样的：要么选择即时吃一块棉花糖；要么等研究人员回来，吃两块糖。70%的孩子是在3分钟内选择吃一块糖；有30%的孩子坚持等到研究员回来，获得两块糖。

1981年，十几年后，对参加测试者作了回访调查。回访发现，当初能做到推迟满足者更具备成功素质：他们考试中的平均成绩比前者高210分。自律性低的孩子，长大后更易在学习、事业、品行方面出现问题。此前，心理学家一直认为智商高低是一个人能否成功的决定因素，但米歇尔的研究结果动摇了这一结论。米歇尔认为智商能否起作用关键在于自我控制能力。有自我控制能力的孩子能在特定环境下去寻找对自己有利的解决问题的方法，能够更理性非情绪化地完成对自己注意力的控制、管理。这种自控与理性选择，助推个人事业的日后的成功。

好性格还包含坚毅、自信、敢于逆向投资。价值投资者的优势不在于掌握特殊信息，而在于如何解读信息。同样的情境、信息，价值投资者与趋势投资者会作不同解读。价值投资者所卖，大部分为趋势投资者所要买；价值投资者所买，大多是趋势投资者所卖。

价值投资者不得不承受逆向投资压力。GMO公司主席杰瑞米·格兰桑特立独行，在投资中坚持自己的投资理念与原则。但他在一定的时期会承受一般人无法承受的压力。格兰桑向采访记者讲述了2000年网络泡沫破碎前的遭遇，他称之为：赢了赌局，输了资产。格兰桑奉行股价在较长期时间序列才能回归价值的投资理念、模式。一度这个模式选定10年为价值周期回归的时间框架，2008年前后调整为7年。1995年，威瑞森基金向摩根士丹利、GMO公司和另外3家公司各委托了10亿美元，5家公司拿到的固定管理费都很低，但若能跑赢威瑞森基金设定的基准，可以拿到相当高的奖金。1997年前后，格兰桑开始看淡整体股市，尤其是科技股，清仓所有成长股并且退场。结果，他的业绩比基准和几家竞争对手公司都差，到2000年春天，GMO公司的成绩在5家公司中垫底。不仅如此，20世纪90年代末，GMO公司经受到严峻的考验。许多客户关闭了账户，几名看多的合伙人则离开，去创办自己的公司，公司管理的资产下降了60%，公司出现亏损。但格兰桑不为所动，他继续向优秀的投资经理支付高薪，花钱改善客户服务。在亏损期间，公司的员工甚至增长了50%。终于股市泡沫破裂，GMO公司苦尽甘来。格兰桑最后还是赢得了业内的声誉、信用与事业的成功。其后，他们的业绩分外出色。到2003年年底，公司管理的资产增长到低点时的3倍，达600亿美元，为公司带来了丰厚的管理费收入。耐心、逆向投资是一种投资智慧，但格兰桑也承认，保持耐心真的很难，因为股价回归到平均值可能需要很长的时间。经验之谈人们常挂嘴边，但奉行起来非常困难。

从另一角度来思考，格兰桑曾遭遇的困境再次暴露了价值投资者在“决策时机”择优方面判别标准、操作规则的缺位。如果市场已持续与基本面背离，这时，已不能用基本面变量来解释市场轨迹，尤其是在买卖时机选择方面，要参考一部分中长期技术指标，以作出正确的买卖时机选择。

实战要求基本面分析与技术分析结合使用，交叉验证。