语录：

“要赢得击败市场这一输家的游戏很容易，就是不参与这种游戏。把精力集中在赢家的游戏上，制定出符合市场现实和个人长期目标的健全的投资策略，然后谨守不渝。”

查尔斯·艾里斯，《赢得输家的游戏》

经验之谈：

选择参与何种游戏重于选择如何游戏。

1975年，美国查尔斯·艾里斯在《金融分析家月刊》中初次发表了《输家的游戏》一文，引起业内极大的震动与争议。其后该文作为经典文献已被列入投资管理学必读文章。1985年扩展成书，书名修订为《赢得输家的游戏》。

查尔斯·艾里斯认为，当证券市场由散户为主体的市场转变为以机构为主体的市场，把投资目标确立为战胜市场、超越指数时，这对大多数机构而言，是一场输家的游戏，是不可能实现的目标。因为机构就是市场，多数机构不可能自己战胜自己，超越自身的平均水平。依据统计数据，75%的共同基金不能战胜市场。

查尔斯·艾里斯依据主动得分与被动得分，依据靠进攻取胜与靠防守取胜划分输家游戏与赢家游戏。“在赢家游戏中，结果由赢家的正确行动决定；在输家游戏中，结果由输家所犯的错误决定。”其划分依据受到网球手输赢统计分析的启发。一位博士依据统计分析得出结论：职业网球选手赢得比赛，其80%的得分靠主动进攻；而业余网球选手之间的比赛，赢家的得分80%靠对方的失误。输家的游戏，输家是自己打败自己。输赢游戏在投资策略上转化为进攻与防御策略的取舍问题。

我们这里将定义与区分另一种意义上的输家游戏与赢家游戏，即依据事件的自身的基本的比率确定输赢概率大小的游戏。如果一种游戏参与者获胜的基本概率大于60%，我们定义其为赢家游戏；如果参与者获胜的基本概率低于40%，我们则定义其为输家游戏。如果参与者获胜的基本概率在50%左右，我们定义其为随机游戏。

传统、主流理论认为，股市风险与收益的关系始终处于均等、按固有比例变化状态。证券市场存在不确定性、随机性是无争议的事实，但依据投资经验，我们认为，证券市场这种不确定性、随机性在时间序列中并非均匀分布，亦非正态分布。

股市风险收益匹配状态存在三种基本格局：收益大于风险；收益等于风险；收益小于风险。对应于股市状态，可分别体现为牛市、均衡市、熊市。统计数据揭示在时间序列中，股价波动存在下列基本特征：均值回复；波动聚集；趋势运动；异常值。如果依据本书所定义的赢家与输家游戏划分标准，不同的投资时段、不同的投资情境类别，对投资者而言，存在不同的获胜概率，属不同性质的游戏。

何为输家游戏？输家游戏是指某一类型的投资或投机，其输赢基本比率事先已有偏斜、定论。彩票是输家游戏。在美国，彩票平均的回报率为投入1美元，返回0.4美元。赌场的各类游戏对庄家来讲是赢家游戏，对赌场客户、贵宾来讲是输家游戏。彩票及赌场的各种游戏，其规则有利于庄家，输赢的基本比率有利于庄家。对庄家而言，是赢家游戏，对赌博游戏者整体而言，是输家游戏。这已不是什么大概率事件，而是确定性事件。只不过对单个赌博者而言，输赢还是个不确定事件。

股市存在周期性，存在牛市、平衡市、熊市的循环。如果从概率角度观察，股市周期不同的阶段，属于不同的概率环境。它包括股价随机游走环境，股价处于有偏布朗运动环境，即存在概率偏斜的股市环境。

股市周期中的平衡市属于随机游走的概率环境，属于理想的布朗运动。我们可以视之为股市基准的概率环境。基准的概率环境属于由概率50%对50%主宰的环境。在这样的环境中，也可以说一切由运气主导，由不可预测的随机性主导，投资者运用能力获取超额收益的空间趋近于零。当然，这并不准确、绝对。市场会存在结构性或个股事件驱动等其他类机会。这种状态与传统理论中的有效市场理论相一致。市场有效，意味着股市定价合理，股价已正确反映历史信息、及最新信息。股价的波动将是对下阶段新信息的反应。这种信息具有随机性，无法预期。这时股市中的“积极管理”，谋求超额收益的主动管理属徒劳之举。

当股市处于牛市或熊市之际，则属于概率偏斜的股市环境。当赫斯特指数稳定度高于0.5低于1的数值的期间，市场属于存在趋势性的有偏的布朗运动环境。在牛市，投资者赢的概率大于输的概率；在熊市，投资者输的概率大于赢的概率。撒普在《通向财富自由之路》中对市场状态作了下列划分：第一，趋势阶段，市场只有大约15%的时间里是有涨落趋势的；第二，大约85%的周期时段处于均衡阶段。小詹姆斯L.法雷尔、沃尔特J.雷哈特所著的《投资组合管理——理论与应用》则依据历史统计数据对市场作出如下划分：高度低估，占周期时段的10%；轻度低估，占周期时段的20%；中性占周期时段的40%；轻度高估，占周期阶段的20%；高度高估，占周期阶段的10%。

股市投资，要有大周期视野，要区分赢家游戏、输家游戏。股市特征，如詹姆斯·格兰特在1996年所述：“股市并不是一种一方输另一方赢的游戏。它是这样一种游戏，在某个时期，要么几乎人人都赢，要么几乎人人都输。”

熊市属输家游戏。有时，高价就是唯一的下跌理由。市场需要数年消化高估值，为新一轮周期创造条件。1929年—1932年美国的熊市下跌89%，最终证券价格仅等于重置成本的30%！1968年12月—1974年10月之间的熊市，美国股票平均损失了70%的市值。

熊市，不能看报表，不能再相信依据过去数据的预测，不在于谁故意欺骗你，而在于无法预测。波士顿基金公司总裁塞思·卡拉曼强调，股市的“进入点”是相当重要的，这也就解释了为什么人们会有10年的零收益，就是因为他们在10年前2000年年初美国股市的高估值时期买入了股票。

熊市具有巨大的杀伤力。中国的私募基金聚集了一批沉浸股市多年的各类高手、精英。2011年，沪指全年下跌21.68%，私募照样大规模亏损。据私募排排网统计，到2011年12月31日为止，存续期满一年的非结构化信托产品数量为702只，其中670只出现不同程度的亏损，亏损产品比例高达95.44%。亏20%以上的占40.4%，亏10%～20%的占38.4%，亏10%以下的占16.6%。2011年清盘产品创历史新高，达187只。提前清盘的有76只。清盘条件为达到合同规定的止损线，一般为初始值的30%；或整体规模低于最低限制。

牛市，属赢家游戏。投资获胜的要件之一是寻求决策情境中的概率优势。寻求概率优势并不能确保每局都赢，而在于长期与重复，即可胜利。

中国2006年的牛市，上证升128.7%，70%投资者赚到10%以上。其中：赚10%左右的为21%；赚20%～50%的为30%；赚50%～100%的为14%；赚100%以上的为5%。

区分这种概率环境的意义，有助于投资者重视和区分赢家游戏与输家游戏。选择赢家游戏，回避输家游戏。在或然率主宰的世界，投资者投资成败或归运气或归能力。在不同的概率环境中，运气与能力发挥作用的空间大小不同，且彼此消长。熊市属输家游戏，这种有偏随机主宰市场，能力空间作用狭小，低仓位或空仓位为好。美国业内对熊市的定义为股价与股市最近的前期高点相比，下降幅度超过20%。参照我国的历史统计数据，在熊市当中，股市中90%～95%的股票均处于下跌过程。我们讲能力空间狭小，也是在说明，在这种负面偏斜的概率环境中，去挑战概率偏斜度达到95%的失败空间、仅寻找5%左右的获利机会，属输家游戏。2005年中国股市处于熊市。据深圳华鼎市场调查公司2005年年末对中小投资者盈亏状况的调查：2005年的股市行情走出了一个前高后低的“M”型，从期初的1260点，跌至期末的1100点上下，全年跌幅在10%～15%。有77%的投资者亏损，12%的投资者表示盈利，11%的投资者表示持平。“自从您投资股市以来，总的盈亏状况如何？”答案是这样的：有84%的被访者表示亏损；11%的被访者表示持平，5%的被访者表示盈利。

反之，牛市属赢家游戏。2007年股市处于牛市。据中国证券业协会与中国证券投资者保护基金有限责任公司2008年年初的第二期投资者状态调查，2007年年末，81.81%股民盈利，32.96%盈利超过50%。被调查者出现亏损的占17.08%，亏损者中，新股民占2/3，老股民占1/3；盈利超过50%者中，老股民是新股民的3倍。在牛市，不仅能力助你成功，且有偏的正向的概率环境，即运气也在助你成功。(www.daowen.com)

理想的布朗运动的概率环境，有下列特征：第一，操作以运气为主，技能基本不起作用；第二，技能的作用，在于个股与结构性机会的把握，依靠投资者具备高超投资技巧，包括对动态优势概率的识别、对股价错配机会的把握。

参照证券市场价格波动的特征，及决策情境特征的划分，投资者可把证券市场不同的投资时段、进一步作出赢家游戏与输家游戏的划分。熊市属输家游戏，当你认定市场属于熊市时，空仓是正确选择，任何时点的卖出都是正确选择。一般来说，股价由高点下跌超过20%，即可定义为熊市。另外可按股市市盈率历史均值判断是熊市或牛市。持续低于历史均值，定义为熊市；持续高于历史均值，定义为牛市；在均值附近正负10%，定义为平衡市。

投资者投资成败的关键并不仅仅在于知道上述基本决策规则，而且在于对市场状态的识别与确认，尤其是市场状态转变阶段，如牛市向熊市转变阶段，或熊市向牛市转变阶段。该阶段的特征是市场处于信号冲突、模糊、转变过程之中。这种转变阶段经常伴随着尖锐的多空对立，双方都有资深专家和明星级基金经理加盟，各有各的理由，但都没有足够证据证明或牛市或熊市的成立。该阶段属市场状态转换的警示区。

具体操作守则可参见以下三点。

第一，市场状态转换的警示区。要观察指标。其一，投资者情绪指标观察，包括市场投资者时段收益实际状态是否出现方向性、趋势性变化。例如月度、季度、半年、一年，累积状态持续为负或者为正；市场投资者的收益预期状态有无重大变化，如过度悲观或乐观；投资者对利空利多信息的反应幅度、敏感性有无重大变化。其二，宏观先行指标有无重大变化，包括：宏观经济拐点出现；GDP、生产潜能撞上限，资源品价格高企；CPI、PPI^[18]达到警戒线；货币政策出现拐点，从松转紧；重大突发事件导致宏观未来不确定性加大，重挫投资者信心。

第二，市场状态的确认信号。例如牛市转为熊市的信号如下。其一，观察投资者盈亏幅度变化。如果个股普跌，且达15%～25%的幅度，投资者普遍亏损，占投资者比例50%以上，且亏损幅度达10%～15%，则此时为明确的熊市确认指标。此时，要对股市周期性质从各个角度重新检验、判定。其二，观察不同类型的投资者行为，长、短线投资者状态变化。价值型投资者退场，是警示信号；如果各类长线投资者（如保险、养老金等机构）都转向短线投资，则这是熊市确认信号之一。

第三，市场阶段性质变化的重大判断，要采用多元指标交叉验证，包括基本面分析指标和适用于中长期分析的技术指标。要遵循可操作、可检验原则。没有明确指标，判断会有很大的主观性、任意性。

据中国证券业协会与中国证券投资者保护基金有限责任公司2008年年初的第二期投资者状态调查，中国投资者的一大特征是高度短线操作。85.59%的投资者其持股期在6个月以下，持股期在3个月以下的占比例近7成，只有4.54%的投资者持股期超过一年。

频繁短线交易是输家的游戏。频繁短线是证明投资者心理定式存在过度自信这一问题的指标之一。短线交易能成功所包含的前提条件是：其一，股价短期波动是线性因果推动；其二，你总比别人聪明，总能看到别人看不到的因果关联。事实上决定股价短期波动的因素更多是无法计量的心理因素、不可预期事件，甚至属“无厘头”的随机因素。投资大师一致认定，这种短线波动貌似容易推断，实际无法把握。频繁短线交易是搏杀游戏、输家游戏。如果投资者把大量时间、精力投放在如何在短线交易中持续制胜游戏之中，则古语“聪明反被聪明误”恰是正解。

依据均值回归原理，当股价均值处于历史底部，股市临界进入赢家游戏时段；当股市处于趋势运动状态中的持续上升状态，即牛市状态，属赢家游戏时段。依据波动聚集特征，剧烈下跌之后，股市将报复性回升，也属临界进入赢家游戏时段。

下面介绍择时投资策略与游戏类型选择。择时策略存在争议。否定择时策略的观点很简单：择时需要预测能力。股市不能预测，所以无法择时，主要依据是太难，无法预测。赞成择时策略的依据如下：

第一，是否择时，并不取决于择时难度，而是取决于择时的重要性。前面已强调，股市进入点的选择十分重要。有的人在高泡沫期入市，则可能会面临10年持股零收益。如果在美国1929年股市顶点买入股票，要长达19年才能回本、解套。这属极值打击，属不可承受之重。

择时策略的有效程度也取决于特定市场特征。中国股市与美国股市的一大区别是，美国属服务性经济、后工业化社会，服务业产值占GDP的70%以上。中国尚处于工业化、城市化后期，周期股占股市市值的比例远大于美国。中国处于工业化后期阶段，周期行业为主，为利润主体，整体利润波动大。中国市场另一特征是投资者同质性高，多样性不足。这意味着中国股市系统性风险也远大于美国。因为周期股会随经济周期、股市周期大幅波动。系统性风险越大，择时的必要性越大；反之，则小。

第二，择时，本质上也是游戏类型选择。股市投资机会有大小之分，重大的投资机会通常会数年一个轮回，每个人都能有数次遭遇。它值得你倾力关注与把握。如赛斯·卡拉曼在致股东的信中所言，“要求在所有的时间都全额投资，是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃：这就是耐心等待未来出现灿烂机会的能力。”^[12]

中国股市2012年9月，在2000点附近，无论从估值和点位而言，明确处于历史的最低位。多数投资者还在诚惶诚恐，不知底部、最低点何在。李大霄先生讲“钻石底”、但斌讲“玫瑰地”均不断遭人嘲讽。底部的具体点位无法预测，底部是个区域。但笔者赞成他们的观点，这一区域将是中国股市罕见投资时机。除非有小概率的不可抗力事件，如突发战争。投资从来不是没有风险之事。投资与否的依据是现价与未来数年期望值之比，是预期收益与可预期风险之比是否越过阈值。笔者认为这个信号已十分鲜明。

拜伦认为：“让你真正赚钱的唯一方式，我认为，是思考东西会变成什么样，而不是它现在是什么。”^[12]美国曾出现这样的历史性机遇：铁路建设；钢铁大王；石油大亨；汽车帝国；微软神话；苹果传奇。中国前一时期奇迹出于地产，下一时期为何？股市应是一个选项。

第三，周期股投资与择时。对于周期股而言，择时重于选股。笔者清晰地记得扬子石化、齐鲁石化、山东铝业曾创造的业绩暴涨暴跌导致股价暴涨暴跌的奇迹。这一切不在企业管理，而在周期。

那如何操作周期股呢？其一，主要是产品的价格周期。周期的力量大于企业管理的力量。例如某钢铁企业，即使管理再好，因为是周期低点，行业性亏损，股价也不能覆盖成本。其二，预测周期类企业收益变化很难，变量众多，无法预先准确。重要的是识别价格的周期性底部，未必需要精确，只要获得相对先机就好。其三，原则上是高PE低PB进入，低PE高PB退出。中国远洋（601919），2006年6月26日上市，首日收盘价为18.02元，发行价为8.48元。发行后摊薄每股净资产3.56元。2007年10月25日，最高价为68.4元。2007年每股收益高达2.05元。2012年9月14日收盘价为4.13元，2012年中报显示亏0.48元。原因是行业低迷，供求失衡，运价暴跌，最差时分批介入。因此要关注价格拐点、毛利率拐点是否出现，能否确认。前期小批介入为保持关注，一旦确认周期最差时已过，可考虑大笔介入行业龙头股。

区分赢家游戏与输家游戏的意义如下。第一，投资者要选择参加赢家游戏，回避输家游戏。第二，投资者要把时间、精力重点投入赢家游戏临界条件的求索与验证。该条件应当用基本面分析、技术分析、量化分析等多种方法综合求证。单靠基本面分析不能解决临界判断这一焦点问题。第三，赢家游戏能宽容投资者在单个企业估值上的误算，比依据单一估值标准投资多一层系统性波动的保险。第四，输家游戏对投资者充满诱惑。赢家游戏对投资者个性品质要求甚高。赢家游戏乏娱乐性，属孤单、理性、冰冷的游戏，需独立思考，拒不从众。第五，股市不同时段存在不同类型的游戏。游戏规则客观，不可更改，但参加何种游戏，在于你的认可、接受、决策。决策即是选择，而这是选择的价值。

选股就好像选“三好学生”。2012年10月，一位入市多年、一直热衷尝试进行价值投资的业余投资者与笔者沟通投资方法问题。这几日他依据价值投资选股原则，利用手头的全部资金，在33元附近购入1万股五粮液股票，感觉良好，自信毫无问题，询问笔者如何评价。笔者观点如下。按价值投资选股可通俗地简化为选“三好学生”。这“三好”是：好企业；好价格；好时机。五粮液的现价符合前两条，不符合第三条，尽管它刚刚从39元回调到33元。对价值投资而言，“好时机”的选择最难，且屡屡出错。因为价值投资强调不择时，忽略这维变量，缺乏此项操作清单。如果你现在判断股市已处熊市末期，则要相信周期的力量，投资视角要指向成长股或周期股。这时介入要回避防御类股票，回避“喝酒吃药”。瞎猫碰上死耗子，数日后酒、药行业俱跌，五粮液一度跌到23元附近。

熊市末期，如果两个基本前提成立，第一，市场格局已是股价大幅背离基本面，第二，宏观基本面最差时期已过，此际，股市价格下阶段（3～6个月）变化的焦点变量，已非作为慢变量的基本面指标，而是几项核心技术指标：市场成交量大小，指数与中长期均线交叉状态，领涨领跌板块的变化，权重股是否完成筑底等。每月宏观基本面指标——CPI、PMI（中国制造业采购经理指数）等，反而起着催化剂的作用。此际，这些数据自身短期的变化，并不如人们如何解读这种变化重要！一旦市场出现单日2%～3%以上的股价异动，要格外警惕。要解读、持续观察这些市场异动是否为市场处于临界转变的先导信号。在宏观基本面最差时期已过的条件下，或许市场集体情绪正在发生变化——已从信息解读中不断放大利空，到逐步放大利多转变。即使没有重大利多信息，市场集市已开始做利多性解读，这只是说明均值或价值回归过程的启动。市场集体开始没有理由也要“创造理由”地转向价值回归。这是理性的力量。笔者牢记拉斯·特维德《逃不开的经济周期》的一个核心结论：有繁荣必有萧条。反之，在熊市末端，投资者要牢记：有萧条必有繁荣。当股价背离基本面、被过度低估时，低价就是市场做多的最大理由，其他都是“扯呼”——短期基本面变量仅属催化剂。诗人雪莱云：“如果冬天来了，春天还会远吗？”投资者要有信心，到达极寒之后，要相信周期的力量，不必为春天能否来临心焦。