语录：

“我选股的方法是艺术、科学加调查研究，20年来始终不变。”

彼得·林奇，《战胜华尔街》

经验之谈：

复杂决策没有标准模式。非标准模式靠创造性解决。创造性来自知识、悟性与经验的化学效应。

彼得·林奇与安东尼·波顿是美国富达基金历史上两位最成功的基金经理。彼得·林奇1977年接管麦哲伦基金，1990年退居二线。任职基金经理13年，任职期间所管理基金的年均复合收益率为29%，总收益率高达27倍。安东尼·波顿被称为欧洲版的“彼得·林奇”。安东尼·波顿，1979年进入富达基金英国管理公司，在一线任职基金经理，直到2007年卸任基金经理职务。在超过25年的时间里，他管理的基金年复合增长率超过20%。

两位传奇英雄各自总结了自己的成功经验，林奇于1989年出版了《彼得·林奇的成功投资》，波顿于2004年出版了《安东尼·波顿教你选股》。这两本书令笔者受益匪浅，但细读数遍之后，最终却得出了一个非常“离谱”，且令笔者自身也十分诧异的结论：无论是彼得·林奇，还是安东尼·波顿，富达基金公司两位杰出基金经理的成功，部分原因是富达基金投资理念的成功，而终极原因则是基金经理个人魅力的成功，这种成功基本属于个性化的不可复制的成功。

彼得·林奇与安东尼·波顿成功的共享基因之一，是富达基金公司集中于以调研为导向的股权投资方法。彼得·林奇认可这一结论：“请注意格外努力的调研和分析是多么经常地成为持续成功的重要因素。留心到这一点，你将发现，媒体所称的投资‘天才’其实都是那些以持续不断的调研为基础工作的人，因为调研会产生决定性的信息竞争优势。这一优势，加上坚定不移的勇气、灵活应变的能力、良好的判断力以及毫不偏袒或者不妄下论断的作风，使得安东尼·波顿能够在几十年内获得创纪录的复合收益率。”^[2]

富达的投资方法就一直建立在对公司进行内部调查的基础上。每天与被投资公司开一对一会议，定期与首席执行官或财务主管开会。一对一会议成为其标准的操作模式。

林奇认为：“我选股的方法是艺术、科学加调查研究，20年来始终不变。”在职期间，林奇每年访问、调研200家以上的公司。每天工作12小时以上，包括大量研究报告阅读，与相关分析师电话沟通。

林奇与波顿的投资理念、方法的某些方面，多属公募基金的共有品质。对此，波顿作了概括。第一，有自己的投资理念：“我相信投资经理必须找到一种适合自己的投资模式和投资风格，并将其坚持到底。”第二，勤奋、专注、全身心投入。“我认为，你必须对市场如醉如痴，因为投资行为始终是持续而无形的。投资行为没有所谓的起点或终点，总会出现一些新的需要你钻研的情况。我认为，你想要做好的话，就必须全身心投入，毫无保留。”第三，独立判断，逆向投资。“如果你想要超越别人，那你必须拥有别人没有的东西；如果你想要击败市场——所有人也期望你能如此，那你一定不能被市场左右，你一定不可以完全跟随股市潮流并频繁进行交易，因为交易成本过高。你必须反其道而行之，做到与众不同”。

成功基金经理归因疑难。金融工程、基金业绩的可直接归因为选股能力、择时能力、资产配置能力；也可归因为行业配置、主题投资配置、风格轮动配置能力。

对于积极管理型基金经理的成功，人们一般或用能力或用运气解释。成功的基金一般有自己稳定的投资风格，遵循仅在自己的优势域作战、仅对自己的优势域下注的原则。然而，市场存在季度或年度的风格轮动。如果基金投资风格某段时期与市场高度契合，业绩会好；如果二者相悖，业绩则差。这种季度性或年度性风格变化，有时导致投资气候、环境的作用往往超过管理者的才能，成为短期决定投资结果的因素。对投资业绩的短期评价，极不稳定。数百只股票型基金经理，能稳定排在前1/3者甚少。不稳定在于短期随机因素影响业绩。时势造英雄。股市具有周期性，在牛市中，周期股、成长股表现优异；在熊市中稳定类、价值类股抗跌，超越指数。基金经理通常只能适应某类的情境。当然，对于短期，如1～3年的成功都可用随机性、运气解释，但对林奇13年、波顿长达27年的持续成功，归因却是个难题。

疑难在于：上述基因，或杰出基金经理的共有基因——自律、勤奋、专注，或富达基金团队的特殊基因，并不能解释彼得·林奇与安东尼·波顿的神奇成功。一个明确对比效应在于：其成功不能全部归属于富达基金团队的共有基因，因为众多的其他富达基金经理也具备这些条件，但富达基金无法批量复制这些神奇基金经理的基因。

例如依据胜任力理论考察基金经理的成功。胜任力考察的焦点在于：岗位绩优者与岗位一般者品质差别的集合。这些品质可分解为五个层面个人潜在的特征，包括特定领域的知识、技能、特质和动机等。这些特征值必须可以被可靠测量或计数。其中特定行为能力指标的权数远大于素质指标。

胜任力的研究始于1973年，由哈佛大学教授戴维·麦克利兰提出。目前普遍接受的对胜任力的定义如下：胜任力是指能将某一工作（或组织、文化）中表现优异者与表现平平者区分开来的个人潜在的、深层次特征，它可以是动机、特质、自我形象、态度或价值观、某领域的知识、认知或行为技能，它可以被可靠测量或计数，它不仅与个人所承担的工作有关，还能影响其预期或实际的反应、行为与绩效表现。

那么，波顿与业绩平平的基金经理主要的品质差别为何？《安东尼·波顿教你选股》中给出一些结论。“市场会继续前进，但成为一名成功的基金经理人所需要的素质却几乎不会有所改变，即自律、勤奋、情绪稳定且冷静，并对价值有着难以形容的敏感。”按与波顿共事多年的同事解读，“波顿成功的关键因素之一在于他能以不可思议的能力衡量和解释市场对一只股票的期望值。”“这不是精算问题，而是大众心理学问题——理解他人行为。”

波顿曾经的同事杰佛利斯认为，波顿是英国基金业内少数几个投资大师之一，而投资大师的特殊品质难以揭示，“所有的基金经理人都具有很多共同的成功素质——知识、技巧、专注以及对‘投资竞赛’的热爱。然而，伟大的基金经理人拥有一些额外的难以定义的成功要素，使他们异于普通基金经理。”

这些终极归因近乎成为玄学：对股票价值深层因素超乎寻常的敏感；能以不可思议的能力衡量和解释一只股票的期望值；“拥有一些额外的难以定义的成功要素。”笔者最终的感悟就是：无论对基金业而言，还是对于富达基金公司而言，林奇、波顿的成功注定是不可批量复制的成功。它是个性投资方法的成功，是特定历史机遇、特定机构决策流程与个人启发式决策（经验直觉式）相契合的产物。

如果把公募基金的各路英雄与信仰价值投资的巴菲特部落作一比较，你就会发现：巴菲特部落的成功是特定投资理念、方法的成功，是可复制的成功。复制的条件是对价值投资理念宗教般虔诚的信仰及对价值投资列示的投资规则一丝不苟的执行。这种执行力包括投资者的能力、性格、思维范式与价值投资方法的契合、匹配。价值投资哲学需要宗教般的虔诚，需要确信你奉行的理念能给你提供穿透雾障的慧眼，才能在别人恐慌时贪婪、在别人贪婪时谨慎。

公募基金积极管理型基金的成功通常是基金经理个性化特征值的成功，是不可复制的成功。他们每个人只属于一段历史传奇。公募基金一般奉行广义价值投资或相对价值投资理念。其投资风格、方法多元化，与价值投资有鲜明的区别：第一，与价值投资重仓持有少数股票不同，公募基金奉行投资组合管理。林奇持仓的股票曾达1400种，波顿的投资组合也达200只股票左右。第二，持股期不同。价值投资的平均持股期在5年以上，年均换手率低于20%。林奇的持仓平均换手时间在1～1.5年。波顿股票的平均持股期为18个月。

公募基金经理成功的特征值只能归因到一个非常抽象的核心能力：非标准化、创造性解决问题的能力，或对股票风险收益错位出现投资机会所具有的深度识别能力。这种成功令人想到了冲浪冠军的成功——凭借高超个人技能，审时度势驾驭随机优势，借助大海的力量，时而在浪尖，时而在浪幕中翱翔。能有幸达到这种技能境界的大师寥寥无几。

成功基金经理的特征值——个性化基因考察。

复杂问题的认知与决策，涉及人类对特定事物认知的完整的认知链。其一，要在高度抽象层面，观察事物的整体特征，并作出类别归属判断，波普尔称之为“全称判断”；其二，要在微观层面，观察个体与整体的差异，找出个体的特征值，并就其差异性作出个性化属性判断，波普尔称之为“单称判断”；其三，要在参照总体特征的条件下，针对个体特征值作出决策。成功基金经理的个性化基因，就体现为对决策目标个体特征值的判别能力高低。

约翰·麦吉对股市分析工具的考评有这样的见解：“我们有时必须找到事物之间的差异，并牢牢记住每一件事情或者每一个事物在每个方面的独特之处，除了它们之间的相似之处之外。但是，有的时候寻找事物或事物之间的相似性却变得异常重要。只要我们不要把‘相似’和‘一模一样’混为一谈，我们便可以通过这种相似性分析得出某种有效的结论。这就是考评的方法。”^[3]

股价是或然率主宰的世界。股价运动的基本形态是有序与无序并存，具体表现则为宏观有序，微观随机或称全称有序，单称随机。这一特征在投资决策过程中如何体现？似乎并没有引起人们足够大的重视。实际上，宏观有序、微观随机之特征，对等于全称决策与单称决策之类别划分，它们是投资决策过程中两个完全不同的推理阶段，这两个阶段的决策目标不同，关注焦点不同，决策规则、依据不同。鉴于区分二者对合理决策至关重要，笔者认为有必要将“宏观有序”阶段的决策称为前端决策或标准化决策；将“微观随机”阶段的决策称为后端决策或非标准化决策。前半程决策，焦点在模式识别，属全称概率判断；后半程决策，焦点在单项事件变化特征值、临界值的识别与把握。两个阶段要求两类不同的专业技能。

前端决策有其固有的特征。一些常规类型的不确定性可用程序化、标准化决策应对。笔者认为可称之为前端决策。前端决策要解决不确定性推理第一阶段的主要问题，所面对的决策命题的全称概率判断问题——决策情境整体的概率识别。其程度可划分为三级：概率优势，劣势，中性。前端决策内容包括大部分流程化、程序化、模式化的决策。国际、国内，公募私募投资基金投资制定方面的一项基本建设，就是投资流程建设。机构之间的投资流程大同小异。其差别主要体现为投资理念、风格引起的差异。例如，认为市场有效，以资产配置为主要投资方法的机构，其投资流程和投资能力的相关资源会倾向自上而下的分析体系。如果不相信市场有效，以价值投资为主要投资方法，其流程和能力基本建设的重点则是自下而上的研究能力及重点公司覆盖率的高低。

投资机构实施的投资管理体制基本上是投资决策委员会、投资总监、基金经理之间的分权体制。公司投资决策委员会为最高投资决策机构。投资决策委员会负责基金的重大决策，包括基金仓位高低的决策、重仓股决策、行业或主题配置决策；投资总监负责监督、执行投资决策委员会的决议；基金经理负责把决议落实为股票投资组合的构建与动态管理。

从一定意义上可以说，在机构投资决策流程划分中，投资决策委员会的职责属前端决策，即“宏观有序”的应对——程序化、标准化决策；基金经理的职责属后端决策，即“微观随机”的应对——属于非标准化、非典型化、非模式化决策。

后端决策属不确定情境决策推理的第二阶段——单称事件特征值与阈值的判断、决策阶段。后端决策对应于“微观随机”，也对应于单称决策。前端决策在股票决策中解决交易方向即或买或卖问题；后端决策解决交易时机，即何时买或何时卖的问题。其动态决策的依据是阈值判断。不确定情境之下的决策，存在信息不齐备、不充分问题，而合理决策的前提是要具备一定的知情度。只有具备了必要的信息值之后，才可能作出合理判断。这个必要的信息值就是阈值。(www.daowen.com)

后端决策与阈值有一定的关系。一个领域或一个系统的界限称为阈，其数值称为阈值。阈值也是临界值，是指能引起应激组织反应的最低值或最高值。就信息解读而言，阈值意味着有效信息数量，强度达到足以提供支持合理推断，即所需特征值水准。未达此值所作的投资决策属盲注或噪声注，属凭感觉、撞大运的赌博式投资。

单称动态概率的阈值认定具有主观性及非标准化特征。对同一事物，用不同理念、方法解读市场时，所认定的阈值指标不同。其具体内容会持续变化，不断被重新定义。例如，股票策略分析师对股市状态的判断，要依据一组焦点变量，这组变量包括基本面指标，也包括市场面、政策面指标。这组焦点变量也是不断更换的。某时段CPI^[4]被列入焦点变量；下一时段则被列出，不再属所需跟踪、判断的焦点变量。

从全称概率而言，股市泡沫必破，人人皆知。这已不是大概率事件问题，而是个确定性事件。但就单次事件而言，何时破才是关键。泡沫必破的识别标志，临界值为何，则是决策难题。阈值的性质，可被解读为情境判断特征值，也可被解读为迷案破解之核心线索。

后端决策主要依据不确定性推理。不确定性推理可理解为在缺少充分信息的情况下作出判断。不确定推理与阈值决策的关系如下：

第一，不确定事件是个不确定性灭失的过程，是个信息从不确定到确定、由弱到强的过程。这中间有个临界值或临界域，即阈值。

第二，不确定性推理中一项结论，一项应对规则的触发、激活，需要具备两项条件：其一，要求情境与情境所对应的有效规则匹配——符号匹配；其二，规则启动对相关信息有一定的量化要求，前提条件的不确定性总程度必须达到阈值。不确定性推理中推得的结论是否有效，也取决于其不确定性程度是否达到阈值。

第三，不确定性推理的结果只是对推理结果的某种不确定性进行度量，减少命题不确定性的程度，但不能排除不确定性。

下面来看21点案例。宏观有序，就21点赌博游戏的全称概率而言，庄家有4.5%的概率优势，这是个明确的静态概率。但微观随机，就单局而言，就单称概率决策而言，则是动态概率——随桌面明牌点数的变化而变化。决策者要不断从前期信息推断下一步输赢机会的大小。在单称事件演变过程中，庄家、客户之间的输赢并不确定，概率状态也在不断动态演化。例如，如果庄家明牌点数在2～6点，客户明牌为18点或20点，则此盘客户比庄家更具概率优势。

常见的误区之一是全称概率与单称概率的混淆。只有在经典概率中，在事件等可能性成立的环境下，全称概率与单称概率才一致，如各1/2的掷币概率。

如果理解了后端决策是基金经理的主要职能，就会理解积极管理型基金经理成功为何不可复制，就会理解其难度在于靠高超技能“骑乘”非标准化的单称概率优势。

积极管理型基金经理从不承认市场有效，其核心能力在于捕捉市场错误定价，在于对股票风险收益机会错位的识别与把握能力。

技能是指能够对特定领域内的问题之解决作出正确反应的能力。问题可划分为常规问题与非常规问题。问题的解决也有两种类型：使用现成方法可解决的问题可称为常规问题；解决非常规问题，要求具有创造性问题解决的能力。它没有固定的、标准的、一成不变的解决方案。规范问题解决靠知识；非规范问题解决靠能力，且是靠创造性解决问题的能力。

股票决策属非常规问题，也属高难度的复杂系统问题的应对。复杂系统所遇到的问题或有重复，但从来都是有差异的重复。彼此之间或是神似、形似、属性相似、结构相似，但绝不是无差异重复。投资面对的问题具有时变性，与时俱进。换种说法，对于基金经理而言，这是一种不确定决策情境之中，非典型、非标准、非模式化问题的解决能力。

笔者初中毕业后被分到属北京机械局的某轴承厂。某次听同事说机械局中有标准件厂，很新奇，但不知标准件为何物。后得知，标准件厂原来就是螺钉厂。这是笔者第一次获知标准件概念，它具有广泛的通用性，它标志着批量化、工业化生产。这种生产在各个环节都有标准的操作程序和检验标准。

对于笔者来说，理解投资是门科学还是艺术，关键在于理解投资决策过程是标准化决策还是非标准化决策。笔者赞成投资既是科学、又是艺术的观点，正在于所观察到的投资决策过程的前半程基本上属于程序化、标准化决策，据此可称投资是科学；而投资决策过程的后半程只能是个性化、非标准化决策，据此可称投资是门艺术。理解投资具有艺术属性，就在于该决策是非标准化产品，属艺术，体现主观创意，体现决策者的“自由意识”，体现答案并非是唯一解，而是多重解，具备宽泛自由度的选择空间。

投资决策是艺术，在于投资决策的基本特征是非标准决策、非典型决策、非模式化决策。非典型、非标准、非模式化决策具有下列特征。

第一，非标准、非典型问题大量存在，高频出现。均值与离差、典型与非典，对事物的认知与应对是两回事，尤其是面对复杂系统问题。我们对事物的认知，靠识别事物的共性，靠其类别特征值；但应对具体问题，重点是把握事件的个性、特殊性，才能有好的结果。事物重复仅是相似性重复，并非无差异重复。经验参数是制胜关键因素。

第二，典型、标准化事件，易获共识；共识度高，机会少；非典、非标问题，分歧高，机会大。偏差是超额收益的主要来源。非标准化问题的处置，是大家的短板，而短板决定全局。

第三，非典事件，包括小概率事件。小概率事件出现频率低，相关经验少，总是以独一无二的形态出现，不可预测，后果严重。小概率事件确定度低，定价参照少。例如文物拍卖定价，基于其稀缺性，价格具有跳跃性特征，涨跌经常不连续。

第四，非典型决策有下列信息特征：其一，信息模糊，且经常相互冲突，事物状态准确计量困难；其二，相关信息数量庞大，充斥噪声，且信息流随时间不断更新。

成功基金经理基本素质模型要求基金经理的核心能力如下：

（1）知识。要具备多元知识。

（2）完整、清晰且具有可执行性的投资理念、哲学、方法体系。

（3）高端的“金融技能”，包括：获取信息、拥有高质量信息源的能力；解读信息的能力、独立判断的能力；相对优势的股市经验——规则库、情境库储备深度；情境识别能力、规则与情境的匹配能力。

（4）足够的股市投资经验：至少有两个股市周期的经验，周期阶段股价差异巨大，能应对高频出现的不确定性类型，低频率、周期性出现的不确定性类型，尤其是异常值情境的处理，有相应的危机处理能力及胜负手应对能力。

（5）心理素质：

1）智商情商并重。某些投资策略甚至情商重于智商。这即要求有很强的情绪管理能力。

2）开放式思维与批判性思维。对投资领域重大规则、结论，能验证的一定要验证。善于倾听他人意见，并有持续学习的习惯。

3）动机、动力。专注，视职业为使命、为乐趣；有高的职业道德水准。