语录：

“要想提高水平，没有什么捷径，除非你不断实践。而大多数投资者恰恰缺乏的就是实践”。

杰拉尔德·勒伯，《投资生存战争》

经验之谈：

基金经理稀缺在于该类岗位能力的具备存在“岗位路径依赖”及“岗位能力验证期长，达标率低”的问题。

这里要先介绍一下基金经理来源与成长路径。基金经理是个高度热门的职业。不考虑业绩奖励，一般年薪应在50万～100万元之间；高端的在100万～200万元之间。这个岗位人才供不应求。各类资产管理公司都感到达标基金经理的匮乏。

记得初中之际，读过一本描写前苏联与德国谍战的书。一位德国将军说：“一个优秀的间谍至少顶一个师的兵力。”这是笔者所见最原始“人力资本”理念的描述。用同样的比喻来理解基金经理的重要性并不为过。基金行业是个轻资产重人力资本的行业。基金公司几乎没有固定资产，其核心资产就是一支成熟的投研管理团队。资产管理是少数人推动巨大资金的互动博弈。个人能力及机构组织智商的高低能造成资产管理巨大的绩效差别。关键岗位人员是否具备岗位能力至关重要。

据我们所知，国际基金公司顶尖的研究人员最终都重点配置在投资部门，其道理或许在此。要把有限资源重点配置在决定基金成败的最核心部位——基金投资能力。笔者经过8年的实践，对此也有深切的感知。

第一，基金经理不仅是极富挑战性的职业，同时是决定投资业绩的关键环节。投研是核心竞争力，然而从投研到决策链条之中，基金经理身处最关键环节。基金经理的投资能力，涉及的是所有研究成果终端转化为投资业绩的能力，涉及各类研究成果交叉评价、验收、应用的能力。无论外部资源或内部资源提供的分析师报告、投资建议，最终能否成为有效决策信息，均取决于基金经理环节。如果此环节低效，则前端劳动结果失效。外部、内部研究成果是否产生价值、发挥作用，最终都取决于基金经理对其价值的判断、取舍。如果此环节处于弱势，不能对信息作有效筛选，鉴于研究报告均存在较强的时效性，如果悟性不够，前期投研工作成果全部报废。

第二，关键岗位的投入产出比几何级放大。投资行业是拼功力、拼人力资本厚度的行业；是团队、个人的积极性、创造性有极大发挥空间，或创造或毁灭的行业；是少数个人（团队）推动巨额资金可造成收益巨大波动的行业。如何管理这种具有“创造性”特征值的岗位，如何松紧有度，是个世界性尖端课题。此环节若权力过于集中，不能发挥个人的创造性；此环节权利若不适度限制，又会造成重大经营风险。要件之一是设定合理、有效的绩效激励机制及风险控制机制，否则会对公司持续发展会造成严重后果。

1995年，由于内部风控疏漏，巴林银行交易员尼森追逐个人业绩与刺激，越权超规模进行衍生品投资，造成期货合约损失14亿美元，导致巴林爵士1763年创建的英国历史最悠久的银行之一的巴林银行顷刻倒闭。美国摩根大通驻伦敦的交易员埃克西尔，在2012年春季因对企业债的交易造成信贷市场的剧烈波动被称为“伦敦鲸”。“伦敦鲸”的交易近年来为摩根大通首席投资办公室每年赚1亿美元左右。摩根大通于2012年5月10日发布预警通知，称首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了巨额交易损失，这些亏损主要来源于“伦敦鲸”的交易。2012年7月13日，摩根大通披露其二季度财报，报告显示，摩根大通因“伦敦鲸”事件造成的衍生品交易损失在2012年二季度增加了44亿美元，加上一季度亏损的14亿美元，总亏损已达58亿美元。目前，外界仍不能准确估算摩根大通这次亏损的最终总额。幸亏摩根大通是个高度混业经营的金融控股公司，自营仅占总收入不足1/3的比例，否则，如此巨额的损失也会使其重蹈巴林银行的覆辙。

当然，基金经理作用的大小也取决于公司的投资风格与投资理念。积极管理类的投资风格，基金经理的作用突出；被动型管理的投资风格，团队与投资流程的作用更为突出。

对于基金公司而言，基金经理只有两个基本来源：内生或外招。

下面介绍基金经理的招聘与面试。对于面试，业内有个冰山理论。它提示面试者，你在面试过程中所能了解的信息十分有限，如同在海上见到漂浮的冰山。冰山或许只有小部分在水面之上，大部分在水面之下。在投研人员招聘面试过程中，有两个应聘者令笔者唏嘘。一个是一位已具备主任医师职称的应聘者，另一个是已具备物理学博士学位的应聘者。这种职业转换的成本过于高昂。谈及这个话题，其中一位用很专业的术语回答笔者的疑问：决策无须考虑“沉没成本”。这个问题不能争论。笔者佩服这种勇气，但有些专业技能重塑，在时间折返上对个人而言，却是不能承受之重。

考察基金经理资质，首先是作尽职调查，考察历史业绩、持续时期、管理规模。其次，考察应聘者有无成熟的投资理念、方法，秉承的投资风格、职业道德水准、个性特征等。经验告诉我们，如果一个基金经理不能简捷、清晰地说明自己的投资理念及配套守则，那他很可能就属处于探索期的未达标的准基金经理。对市场的理解与表达能揭示应聘者的意境。某些意境，如同气场，没有足够的专业经验沉淀，就不能感知、会意。

基金经理的内生路径通常是：助理分析师→行业分析师→数个行业的分析师→基金经理助理，基金经理。

基金经理稀缺在于该类岗位能力具备存在“岗位路径依赖”及“岗位能力验证期长，达标率低”的问题。这里所讲的“岗位路径依赖”是指必须经历岗位适应过程才能造就基金经理。但这样的岗位历练机会十分稀缺。2012年全国的证券投资基金才突破千只，如果去掉固定收益类型的基金经理，则基金经理也不过数百人而已。这意味着这样的岗位机会十分有限。如果再加上券商自营、保险资产管理等机构专项岗位，经历过“亿”级以上资金、有数年投资组合实战资历者，总量也就不过数以千计。这种岗位的试错费用高昂——起点经常是以数百万元、千万元计。这就是理论与实战、知识与技能的区别。二者形成的路径不同。教育与知识，哪怕是专业知识的传授，也只是培养岗位基本素质。高端岗位——证券投资者的能力只能来自真枪真刀的历练。

笔者曾关注证券投资基金经理的成熟路径。从实证角度观察，国内外基金经理产生的路径基本趋同。在考评、筛选过程之中，候选者的从业经验、从业资历、业绩至关重要。其参考权数超过候选者的学历与专业。一般有3～5年的行业分析师资历，行业覆盖越宽越好，有2～3年的基金经理助理资历：具备上述资历才具备基金经理候选资格。优秀基金经理通常具有多学科背景及多年的从业经验。优秀基金经理的主要来源并非依赖高校证券专业。即使是此类专业的研究生、博士生，乃至该专业的资深教授，仅凭所学的证券投资知识，远不能作好投资，甚至会遭遇“职业炸毁”而被动出局。在某届伯克希尔股东大会上，有个商学院的学生问巴菲特如果想要学习投资应该怎么办。巴菲特挠挠头，然后转向他的搭档查理·芒格，芒格说：“我不觉得教育和会投资有什么必然的关系。”然后全场笑声一片。

此外，还有“岗位能力验证期长，达标率低”的问题。这种岗位能力验证期一般低则1年，通常至少3年，才能作出是否达标的初步定论。基金经理岗位与一般技工岗位的差别在于：它不是个熟能生巧的岗位，它需要智商、情商、悟性的化学融合，而非物理组合。不少人潜伏着这样或那样的个性职业障碍，不经实战历练，无法观测与检验。这些个性缺陷，有时会成为某些基金经理难以岗位达标的玻璃天花板。(www.daowen.com)

下面介绍一下富达公司基金经理的筛选路径。“我们未来的基金经理几乎都是从内部股票分析师中挑选出来的，我强烈赞同这种做法。当我们和一个分析师合作至少五六年后，他们也已经跟踪研究过至少两个不同的行业领域，我们能够很好地考察出他们是否具有成为一个成功的组合投资经理的潜质。我们的‘自下而上’选股方法要求基金经理拥有和我们分析师类似的分析技巧。”^[1]

基金经理职业成熟路径何在？笔者曾求解一段有趣的争议。巴菲特大师在商学院讲演时曾说：“我用一张考勤卡就能改善你最终的财务状况。这张卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所能拥有的投资次数。当你把卡打完之后，你就再也不能进行投资了。”“在这样的规则之下，你才会真正慎重地考虑你做的事情，你将不得不花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现会好得多。”笔者读时的感受：字字珠玑，别有洞天。不期其后不久，又读到一位美国基金经理对同一问题的质疑。该基金经理认为：股票投资技能的获得必须有经验积累，他对一生投资决策不要超过打20个孔的质疑是：如果未经历过至少打200个孔的过程，怎能确认不超过20次的决策才是正确的呢？笔者亦以为然。

二者相悖，解在何方？细细甄别，窃以为二者强调的不是同一问题。巴菲特强调的是价值投资者应有的投资心态，是一种已定型的投资理念与投资方法，即价值投资所遵循的慎选、重仓、长线之投资规则。而该基金经理则强调投资者成熟是个过程，掌握正确的投资方法需要经历一个体验式学习的过程，且这是一个不可回避的试错过程。差别也在于投资者要充分理解，股票投资功夫绝对不是一门知识、一门科学，而是一项高难度的技能、一项与时俱进的技能。

这里，比较一下基金经理与股票分析师的技能差异。詹姆斯J.瓦伦丁在《证券分析师最佳实践指南》一书中描述了出色分析师必须具备的五项技能。

第一，具有识别、监测影响股价的关键因素的能力。出色的证券分析师有一个突出的特点：就是把大部分时间用在预测影响股价走势的关键因素上。他们只参与驱动股价关键因素相关的会议等活动，只读相关报告和邮件。这些关键因素一般不超过2～4个。评价关键因素标准能引起每股现金流5%以上变化。

第二，资深分析师热衷于找出定价不准确的股票。获取超额收益完全在于发现市场观点究竟错在哪里，能作出或得到比一致预期更加准确的盈利预测。对卖方分析师而言，盈利预测越准确，选股能力也越强。

第三，使用估值方法、模型推算目标价格范围。要完全了解公司的上下游，熟悉相关公司的各种战略及有别于其他竞争对手的地方。

第四，及时提出股票投资建议。

第五，要能简单、明了地与市场参与者沟通所推荐股票。要了解股价变化的催化剂是什么，关注相关的催化剂因素的变化；此因素被触发后会导致一个或多个关键因素变化，让市场参与者觉察到一个更好的机会或风险；哪些目前属未在价格内反映的信息，为什么你的“有别于大众的认识”最终会被市场认可；未来风险有哪些，有多大等。

美国著名基金橡树资本的董事长霍华德·马克思在哥伦比亚商学院与学生对话时，谈到分析师与基金经理各自面对的难题，他说：“投资面对的一大挑战是解读分析师的报告，一个分析师可能由于分工狭窄和过度纠结于细节，最终从知之过细变成一无所知；基金经理则相反，各个相关领域都了解，但过度宽泛，最终是从无所不知到一无所知。”

从基金经理与证券分析师技能上的差别，可对基金经理胜任力考察提供参照。

第一，单元逻辑思维与多元逻辑思维的区别。分析师通常采用单元逻辑思维与分析模式：数项假设+单元因果逻辑分析。结论是市场或股价依据某逻辑，股价“应该”如何如何。你经常会听到这种逻辑分析。这个模式有点像“信不信由你，反正我信了”的专横模式。我不认为这是分析师、研究员的对错问题，而是职业分工问题。分析师的基本职守是完成基本面的逻辑分析与业绩变化动态评估。其他可用假设解决。有些分析师常犯的错误之一，是依据月度、季度的时点数据，依据线性关系模型预测、解读未来。股市投资者对新信息的反应通常具有非线性特征，存在过度反应或反应不足。它可表现为股价跳空高开或低开，也可表现为股价变化线的平滑与陡峭。

基金经理的思维与分析模式，要比分析师复杂，这也是基金经理岗位比分析师更高端的原因。他要采用多元逻辑应用+情境经验系数修订的模式，他要对各类假设求证，他要完成股价实际不规则运动中机会的识别与把握。基金经理要把握多元力量作用下目标市场“最可能如何”、“实际如何”，而不是“应该如何”。对分析师而言，如果实证出现偏差，可归因于假设条件变动。对基金经理而言，只讲基本面是不够的，还要考虑市场面供求因素、投资者整体的情绪状态等。单维分析、单值评估甚至是危险的，基金经理必须具备多值交叉评估的能力。负向偏差意味着他要承受业绩损失，要接受市场的处罚。分析师与投资经理的差别主要在于单元逻辑思维与多元逻辑思维心智模式的差别。

第二，单一行业评估与全行业评估、比较。分析师受到所处行业局限，同时由于分析师存在内部分工，经常被指定负责某个行业。卖方分析师分工更为精细，每个分析师只负责一个行业，甚至一个行业有数名分析师，每个分析师只负责某个子行业。分工的优势在于能作深入跟踪、分析；其局限在于分析师的分析报告、投资建议不可避免地缺乏不同行业之间的机会比较。行业分析师的报告一般有偏乐观的倾向，每个人都希望自己的行业被重视，希望自己的报告更具有眼球吸引力。而基金经理要具备多行业特征值权衡的能力。

第三，对不同分析师，对不同行业预测可靠性的评估。分析师秉承的投资理念、方法不同，其逻辑、视野、信息解读不同，导致结论不同。基金经理要依据自身的投资理念作出取舍。笔者常见到一些策略报告，均采用周、月、季这样短期的分析框架。分析师动用浑身解数，解析短期波动或谋求风格轮动优势。它说明了一种强大的需求，大部分投资者在玩短线的游戏。这类策略无非在适应这种需求。反之，基金经理要从中看到“机会”。这种短线要素驱动，必然会对中长线企业的资产价值带来错误评价。并非基本面分析就等于价值分析，明智的基金经理要区分短期基本面因素与长期基本面因素。不少人陷入这个误区，包括分析师与基金经理，把短期基本面扰动因素也当做股票价值分析来解读，并乐此不疲，忙得没日没夜，却又输得一塌糊涂。有的人赢在细节，有的人输在细节，前提在于投资理念——大局观的正与误。

此外，基金经理还要警觉行业差别对分析师预测差错率高低的影响。行业之间股价波动率高低不同，预测难度不同。周期性行业、成长类行业波动率高，业绩预测难度大，属“不符预期”的高频出现的区域。非周期行业与稳定类行业波动率低，预测难度相对小。在高贝塔行业，分析师预测误差大是常态。山在那里，栏在那里，没有别的理由，山一定要攀，栏一定要跨。再难，再错，聊胜于无，预测总是要出。这有点儿像拍卖公司，对拍品绝不保真，买者自负。职业无奈。

第四，基金经理要剥离卖方分析报告中某些职业营销因素。分析师也面对专业与职业之间的冲突。分析师的职业生存业态决定了某些职业潜规则，尤其是在买入与卖出的个股推介中最为突出。关于个股买入的投资建议是分级、快速播报；关于个股基本面出现恶化或大幅低于预期，分析师不便于做“卖出”评级，至多给个中性。正确解读分析师的报告，还要区分报告建议的目标价格究竟是合理预期价格还是营销价格，或还存在“密语价格”。个股卖出建议95%属“密语价格”，不会见诸书面报告。这受信息源利益格局影响。有些报告属八股文，属卖方应景之作、中介谋生之作。