语录：

“预测常常告诉我们更多的是投资者的想法，而非未来的真实情况。”

巴菲特

经验之谈：

合理预测不是无偏预测，而是含有误差率的预测。只有牢记股市不可准确预测，才能对股市作出合理预测。

这里要先介绍一下股市预测悖论。一方面，充斥在我们身边的声音是：几乎所有大师都在强调股市不可预测。另一方面，则是各类经济、金融的组织，政府机构，投资公司，都持续、定期地发布经济预测、股市预测、企业的盈利预测。这已构成投资机构严密投资程序中不可或缺的组成部分。这类预测已成为存在百年的职业。

肯尼斯·阿罗是美国著名的数理经济学家，与约翰·R.希克斯共同荣获1972年的诺贝尔经济学奖。阿罗对风险管理有创造性的贡献。阿罗在第二次世界大战期间，有数年做空军气象播报员的经历，该经历加深了阿罗对客观世界不确定性的感知。从军期间，某部门被指定提前一个月提交气象预报，但是阿罗和他的统计员发现，他们的长期预报像从帽子里抽号码一样糟糕，预报员也同意这一点，于是请求上级长官取消这一任务。但长官的答复是：将军非常清楚预报情况不好，然而，他需要预报来制订计划。

对投资者而言，预期、预测是投资者的刚性需求。预测，是应对不确定性的基本手段之一，是决策的必经环节；预测来自股票按预期定价以及这类决策流程、环节的刚性需求。

在这里，将军与气象预报员的关系有点类似证券市场中，研究报告的买方与卖方的关系。买方=将军=机构投资者，他们对股市预测存在“刚性需求”；卖方=气象预报员=分析师与独立研究机构，则倾力为之，制造“预测”。尽管有股市预测的刚性需求，但市场总是供不应求，始终存在令人瞠目的供求缺口。每年年终账面结算之际，尤其是股市处于熊市、投资者普遍亏损之际，常引发舆论对分析师、研究机构年初普遍预测不准的指责、嘲笑。事实上，这是职业悲剧——如果你每年都回头做一轮检验年初股市预判的功课，确实能发现“个人”及不少机构的预判“错得离谱”。

股票投资大师大多赞同一个观点——股市不可预测。格雷厄姆对昔日华尔街业态的描述至今栩栩如生：“在华尔街，人们除了预测股市的运动，还花大量的精力选择一些在较短时间内价格可能会比其他‘做得更好’的股票或工业群。尽管这个努力似乎是合乎逻辑的，但我认为，这种尝试不适合真正的投资者的需要和性格——因为这意味着他将要同从事这一工作的许多股票交易商和一流的金融分析家竞争。就像其他把价格波动看得比固有价值重要的行为的结果一样，进行这一尝试的人绝大多数最终或是有所损失或是盈亏两抵。”^[17]

《趋势跟踪》也认为，股市不可预测，股市趋势只能跟踪，趋势投资者是趋势跟踪者，而不是趋势预测者。价格存在趋势性运动，且可以设计一套规则判断趋势，但分析师过于专业化，并不能预测整体、全局、综合作用的结果。趋势是不确定性的减少与消除。趋势跟踪，是以整体作用的结果为导向，该结果不可预测，只能跟踪。

股市预测主要涉及下列类型：宏观经济预测；行情预测；企业收益预测。

（1）宏观经济预测。短线预测相对可靠，长期预测是猜想。这由复杂系统的性质——非线性所决定。越长期，越不靠谱。时间越长，假设越多，预测越不准。假设条件与实际发生长期存在不符。

（2）行情预测。几乎在每个时点分析师都会提供多种多样、相对一致或相互冲突的股市预测。每种预测都有自己的逻辑和理由。通常其逻辑没问题，而是数据与假设有待事实验证。按笔者的理解，每种意见都在描述一种可能性。多种预测在描述多种可能性，它令投资者无所适从。

（3）企业收益预测。预测的核心指标之一，是企业未来收益预测。从国外的实证分析数据来看，该类预测有以下特点。第一，准确性随时间递减。时间越长，误差越大；时间越短，误差越小。第二，误差缩小在于预测是动态的，分析师在不断调整预测；第三，平均误差值偏大，整体准确率接近随机水平。2008年，兴业银行数量研究部鲁伊·安图内斯对市场分析师的短期预测能力进行了研究，经历了两年的调查研究才发布结果。结果与我们相信的相去甚远。24个月的平均预测误差在94%左右，2000—2006年间，12个月的平均误差在45%左右。

成长股开山大师罗·普莱斯在《选择成长股》一书认为，无法对一家公司的前途作具体预测。“没有人能看到3年后的情形，更别说5年或者10年。”巴菲特则说，模糊的正确好于精确的错误。

大师普遍持股市不可准确预测的观点。直接的道理很简单：如果某些人能持续、准确地预测股市，那他必能快速地吸纳、聚集股市财富，造成市场崩溃。股市的价格发现功能实际靠投资者依据有限信息竞争性定价，靠不断的试错、纠错式的定价机制完成。不可预测既是股市的基本特征，也是股市无法被固定模式解析的生存密码。股市操作属雾海行舟，在灰色盲区奔走。

造成错误的原因可列出多种，重要原因之一是基于“标的”自身的复杂性。即使天气预报的科技手段已有长足的进步，但到目前为止，超过14天的天气预报仍属参考消息，人类仍只能对天气作有限预报。股市与气候同属复杂混沌系统，一样不可预测。

笔者认为，支持大师观点的理论依据，是基于股市属于复杂混沌系统这一客观身份认定，基于用过去推导未来存在三大缺口，这三大缺口构成“股市不确定性原理”。

按照决定论的逻辑，事物皆属“机械钟”世界，存在预先决定性和可预测性。对于简单系统，完成一项准确预测需具备下列条件。第一，有明确的预测目标、预测内容。第二，能够精确把握事物（系统）的初始条件，精确把握系统初始状态（完全信息）。波普尔强调精确预测的存在依赖于是否符合“可估算性原则”：“鉴于我们对于预测所要求的精确程度，它必须使我们能够计算足以使我们得出具有所要求的精确程度的预测的初始条件的精确程度。我把这个要求称作‘可估算性原则’。”^[19]第三，存在可靠的预测模型（相关事物变化规律、关系模型）。决定论者曾列举了一个极端例证：一块山石受外力推动，从山顶滚落，其最终落点是可以被预测的。按决定论者的观点，只要有充分、精确的动态信息，依据力学原理，可预测石头落点。这个理论、模型、逻辑都没有问题，但实际无法执行。无法执行在于：现实决策不具备实施这种“准确预测”所需的严格条件。

进一步讲，适用于简单系统的方法，并不适用于复杂系统。尤其是股票投资决策，其目标系统已切换到复杂系统应对、不确定情境应对，这种决策情境更不具备实施这种“准确预测”所需的严格条件。用过去推导未来存在以下三大缺口：

第一，存在信息缺口，存在不完全信息。处于初始状态或处于既定决策时点时，对未来状态判断不具备“完全信息”，不具备准确预测所需的有关预测标的充分、精确、动态的信息。卡尔·波普尔认为：“一项计算的结果通常不会比它的数据的最低精确度更精确。因此，一个预测通常不会比它所依据的任何已知初始条件更精确。”^[19]信息缺口包括两类。一类是无知导致的信息缺口，它表示既定主体知识储备与信息获取、处理能力的差异；另一类是“不可预期的未知事项”。它是未来时间的函数，是不确定性的主要来源，也是人类的认知盲区。信息不全=可预期不确定事件+无法预期的未来“未知事件”。它涉及无知及未来信息、未知信息。

第二，过去与未来之间的推导存在逻辑链条缺口——仅存在个性化解决方案、试错性方案，不存在普遍适用的含有固定逻辑的预测模型。这是不确定性决策情境的基本特征之二。鉴于股价变化不规则，鉴于单个事件（样本事件）与集合事件（母体事件）之间的代表性差异——行为特征差异，到目前为止，任何投资者都没能创造出股市普遍适用的高仿真关系模型，并据此模型去准确预测股价未来。股票投资不是科学而是艺术，就在于每个单项决策都是个性化、“非标准模型”的产物。

也许有读者会问，分析师的预测、预期都是依据逻辑推导，哪来逻辑缺口？这也就是读者在考察预测合理性时特别要注意的地方。逻辑链条残缺，实际推导中该逻辑缺口出现多种强制替代品，包括多种推理形式，有不确定性推理、模糊推理、假设推理、缺省推理、定性推理、启发式（经验模式）推理等。其一，最经常使用的是假设推理，如果假设条件不具备，推理也不成立。逻辑缺口靠假设填补。其二，缺省推理。它即依据不完全信息推理。信息不充分是不确定情境下决策的不可规避约束。承认多元逻辑相互作用，但具体关系模式并不确定。

第三个缺口是时间缺口。预期、预测与实证之间的差距，实质是时间序列中“过去”与“未来”之间时间缺口决定的差距，就是不确定决策情境之基本特征——“有限信息”、“存在的信息盲区”与事后“充分信息”之间的差距。就像塔勒布说的，“我的一生都在研究过去与未来之间的巨大差异。”^[20]。这种差距的存在是常态的，是“不确定性”存在的证据与作用。

巴菲特大师这样解读股市预测：“预测常常告诉我们更多的是投资者的想法，而非未来的真实情况。”

市场有效理论包括：股价波动属随机波动，不可预测；股价本身已反映全部相关信息；股价变化是对新信息的反应。

趋势跟踪者的观点认为，股市存在黑箱理论，是多因素、非线性综合作用的结果，单因素模型、单学科框架无法作出正确预测。确实，市场是各种力量综合作用的结果，预测很难准确评估这种综合性结果。

技术分析派认为，股价行为模式有重复性，重复就可预测。

笔者认为，股市可不可预测的争议，通常源于问题的混淆，有必要区分合理预测与确定性预测。真正的分歧不在于市场可否准确预测，而在于股市的主要趋势、基本运动方向、大致幅度是否可以合理预测。

仅依据过去，不能准确推断未来。如前面“股市不确定性原理”所述，其间存在三大缺口。实战中这三个缺口，靠预期、猜想、试错性抉择来弥补。这种预期、预测必然包含主观猜想成分，包含差错率。不可预测与刚性预测需求，只能靠试错性预测连接。投资者要建立一个理念：合理预测不等于无偏预测，要区分确定性预测与合理预测的区别。悖论之解在于：预期、预测是股票投资必要的流程。没有确定性预测，但有合理预测、预期。世界并非不黑即白，不存在准确预测，但存在含有可接受误差率的合理预测。不确定推理所得出的结论仍有不确定性，但程度不同，关键在于不确定程度是否达到投资者可接受的值域。

投资者对股市预测存在刚性需求，这种需求创造了股票分析师职业，创造了“股评家”的职业。股票投资靠预期决策，预期实质是一种股价预测，这是股票投资决策的必经环节。股票决策过程对股市预测存在“刚性需求”。尽管如此，令人啼笑皆非的一条最终结论是：只有牢记股市不可准确预测，才能对股市作出合理预测或合理预期。合理预测或合理预期，未必就是符合未来事实的预期。合理预期本身包含预置的差错率。

投资者依据企业预期收益能力对股票定价。对企业未来基本面状况的预期、预测是决策面对的核心内容。准确与否，事关成败。股票价格反映投资者预期，投资者需要依据不断调整的预期，对企业进行评价。股票估值也是一种预测，是依据各类资产收益率比较及价格围绕均值的历史统计分布，对价格未来落点的预测。

分析师必须作出合理预测方可生存。但合理预测，仅属于有限预测、定性预测、模糊预测。合理预测一般提供一个相对确定的值域范围，是减少不确定性、模糊性的一种方法。如果一个系统下一步状态不由前期状态所决定，就可说该系统是随机的。随机系统是动态系统，无法准确预测；只能运用概率和统计方法执行某种程度的预测——有限预测、模糊预测，但不可能作精确预测。

预测是应对不确定性的一种方法。只能减少不确定性，不能消除不确定性。

分析师预测的方法大体如下：第一，经验法则预测，它主要应对结构重复决策情境；第二，统计预测，它依据历史统计数据预测；第三，因果逻辑预测；第四，金融模型预测；第五，德尔菲法法则，即专家小组预测。(www.daowen.com)

市场存在可预测情境。可不可预测，涉及股市复杂性与清晰度问题，在不同的时段，市场状态不同，且差别巨大。市场不同状态属于不同的概率分布状态。

混沌理论认为，系统能否被预测取决于系统所处的状态。混沌系统状态处于动态演化之中，演化过程中可能会呈现五种状态：有序、无序、混沌、反混沌、自组织临界状态。不同状态可预测性不同。有序状态，可定性预测、短期轨迹预测；无序或反混沌状态，不能预测。

按芒格的说法，关于股票合理定价问题，“我们从来没有解决这个难题。在98%的时间里，我们对待股市的态度是保持不可知状态。”^[10]

要区分短期预测与长期预测。第一类，短期预测，它需要把复杂分解为简单，得知确定性关系，并依据有限的短期把握非线性关系，进一步作预测。第二类，长期预测。它属定性、定序预测。例如，让你预测出租车驾驶员未来10年后的收入水平。具体数量难测，但如果把命题转变为收入高低的社会排序，10年后出租车驾驶员收入水平排序可能更低。这种内容可预测性高，确定性高。再者，关于股市未来的大致方向、趋势，某些阶段市场复杂度低、清晰度高，具备可预测性，例如，股市遭遇“黑天鹅事件”打击，大盘已下跌50%，即使大盘还可能下跌10%，但大盘日后将由均值回归力量主导已属可预测的事件。然而涉及股市的某些具体点位——底部、顶部、拐点，则属不可预测。价值投资重点作定性预测而非定量预测。

部分投资者，包括部分专业分析师的误区之一，就是分不清哪些可预测、哪些不可预测；哪些领域可作量化预测，哪些领域不可作量化预测。涉及股市拐点的具体时间、点位的预测，非人力所能为，这种预测还是不作为好。股市的底部、顶部、拐点均由随机事件创造，事先不可预测，只能事后确认。问题不在具体数字准确与否，而在这种思维方式妥当与否。要敬畏市场——人算不如天算，不要一相情愿地用自己的如意算盘算计市场、预测市场，而是要适应市场，像企业家一样审时度势，利用收益与风险出现错配的机会获取投资收益。

股市存在预测盲区，股市的后验性特征如下。股市绝大部分时段不可被准确预测。敬畏市场之不可准确预测，在于投资者决策之际，要对未来存在的“未知事件”留出预置空间，为自己可能的预期差错留出空间，要为股市存在“后验性特征”留出空间。要牢记在大多数情况下，投资者只能了解相关真相的一部分，只能了解事件演变机缘的一部分，只能依据部分、不充分的有效信息作决策。

复杂系统具有随机性特征。如果一个系统下一步状态不由前期状态所决定，就可说该系统是随机的。随机系统是动态系统，无法预测；只能运用概率和统计方法执行某种程度的预测，作有限预测。尤其是股市操作学上的要点——顶部、底部、拐点，它们是随机行为与随机信息创造出来的，事先并不存在，也无法对其作出确定性预测。对既定的现实的决策时域，如顶点、底部、拐点，这些具体点位永远是盲区，它们主要由未知事件、非线性行为、非因果关系所编制。

股市存在后验性在于：股价不规则变化存在过程、机理盲区。不仅投资者行情判断模式中焦点变量权数变化存在后验性，而且投资者估值参照系时变移动也存在后验性。这些权数、变量的变化是投资者整体共识变化的结果，而非单个投资者预期变化的结果。这些变化通常只能靠实际观察值、特定指标检验完成。属滞后指标、事后判断。

市场存在相变。相变的特征即累积性突变、跳跃、非连续。但相变不能靠预期识别，而靠实证指标识别。识别呈滞后性，而且基本状态之间的界限不清晰。以2010年—2011年的周期实证为例，分析师一般的观点为，经济处于经济复苏周期，或大周期复苏，小周期回落；最后实证是回落阶段。理论推导与数据验证经常相悖。最后被归于政策干扰与周期错乱。

如果认定市场属于熊市，减仓是最正确的方向。任何时候减仓都正确。但牛熊转变过程并不清晰可辨，多数都是在多空争议中事后被证实。2008年年初，大家还在谈论如何应对牛市下半场，年末时大家才发觉年初时已属熊市上半场。

综上所述要正确评估预测。

第一，合理预测不等于无偏预测，它是包含误差率的预测。预测终归是一种有依据的猜测而已。例如，《笑傲股市》要分析该行业或该股票数位主要分析师对其收益的预测报告，获取一致预期，幅度越大越好。

第二，不可预测与合理预测的差别及意义在于它提供一个必要的决策参照系。它的意义在于“聊胜于无”！投资者的决策需要依据一个参照系，而现实决策中，尤其是复杂决策属非标准化、非模式化的决策，投资者失去了决策参照系。无论客观条件是否具备，决策者仍需要创造出一个参照系，需要一些预测，即使它不精确。

第三，合理预期、预测是个持续的过程，是个不断反馈、调整的过程，不是单次结果。对股市的预测，要多指标交叉验证；要动态修订；要防止主观臆断。重点考察其预测依据而不是预测结果，尤其是出现较大预测分歧之际。一般预测要么依据现有信息，要么依据假设条件进行，绝大多数是直线式预测，违背了股市的性质——具备不确定性及非线性变化。

第四，对预测本身要作出可靠性评估，也要作“组合式预测管理。”评估的重点是预测的依据，包括假设、推论逻辑、基本模型、关键数据。组合式预测管理，重点在于考虑一组预测，而非单一的一项预测。一组预测的构成通常包括：最坏情境；最好情境；最可能出现的情境。

[1]维克托·斯波朗迪，《专业投机原理》

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[10]彼得·考夫曼，《穷查理宝典》。

[11]斯科特·凯斯，《尖峰时刻：华尔街顶级基金经理人投资经验》。

[12]米歇尔·沃尔德罗普，《复杂——诞生于秩序与混沌边缘的科学》。

[13]《金融时间序列分析》。

[14]小詹姆斯L.法雷尔、沃尔特J.雷哈特，《投资组合管理——理论与应用》。

[15]《巴菲特致股东的信》。

[16]约翰·麦吉，《股市心理博弈》。

[17]格雷厄姆，《聪明的投资者》。

[18]埃德加·彼得斯，《复杂性、风险与金融市场》。

[19]卡尔·波普尔，《开放的宇宙》。

[20]纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，《黑天鹅》。