随着新三板市场的发展壮大，尤其是A股新股发行的提速，Pre-IPO投资早已是各路资本共同追捧的焦点。作为最早呐喊新三板有巨大Pre-IPO投资机会的虎哥，现在又是如何看待这一市场机会的呢？

Pre-IPO是一个投资阶段，这个阶段的企业已具备上市条件，相对来说有比较好的业务和财务基础。这是现行发行审核制度孕育的一个具有中国特色的、市场空间很窄的特定资产管理领域。记得十年前，一家上市公司的老板对我说，他们在上市前，一间20人的会议室，挤进来30多家机构的代表，来公司要投资额度。每家机构都有各自的背景，都不能得罪，那最后只能是来者有份，背景深的还要特别对待。所以过去Pre-IPO投资机会是权贵资本才能玩的游戏，当然，也是确定性的套利机会和监管寻租的温床。

现在，随着新三板市场的发展壮大，尤其是A股新股发行的提速，Pre-IPO投资早已是各路资本共同追捧的焦点，来组数据：截至2017年9月底，新三板共有534家企业发布过《上市辅导备案的提示性公告》打算IPO，有111家公司出现在证监会的IPO排队审核名单里。作为最早呐喊新三板有巨大Pre-IPO投资机会的虎哥，现在又是如何看待这一市场机会的呢？我想，没有比虎哥用亲身经历的刻骨铭心的故事能更好地告诉你们的方法了。

图4-3 2017年新三板转板IPO概念股名单

?快说，快说，把你那些不高兴的事说出来让我们高兴一下。

Pre-IPO市场第一大特点：“假”

西部某新三板企业，从事装备制造行业，2016年净利润超过1.8亿元，2017年年底之前报材料，决定做最后一轮4亿元的融资，是标准的Pre-IPO项目。我们派出投资团队尽调，重点核查企业的财务数据。2016年企业营业收入近11亿元，没有大客户依赖、销售渠道单一等问题，最大的客户业务占比也没有超过5%，这意味着企业如果选择财务造假，那就需要串通多家下游企业，链条长、成本高、难度大。我们对企业财务凭证和业务合同做了30%比例的抽查，没有发现任何问题。市场也正处于Pre-IPO投资的热潮，认购异常踊跃，4亿额度被不超过5个大客户认购一空。但企业说还有小股东想退出，可以转让不超过5000万元价值的老股份额给我们，价格比增发的新股还低1折，条件也是一样，企业一并承诺：2017年年底之前不能申报IPO，将给予年化10%的回购。

我们投资有一个环节，就是投资团队做完尽调、内部投决讨论通过后，在正式投资之前，我作为公司的法人要去拜访下企业，感受一下企业家的风格和风采，也是去顺便加强交流，探索更深的合作空间。

这家企业是早上9点上班，但我8点就到了，主要是看看早上起来员工的精神状态。而董事长呢是10点多才来到办公室，连连道歉：哎呀不好意思，昨天晚上应酬太晚。我说没事没事，之后我们就在办公室喝茶聊天。董事长看起来憨厚谦逊，我向他提出了一些问题，比如你当初为什么选择创业呢？在你眼中现在公司有哪些不足和困境？企业未来上市后怎么发展？在创业过程中有哪些事让你最难忘？有哪些事让你最开心？董事长似乎不善于交流，总是微微一笑，用很简练的语言就回复了我的这些问题。

最终，我们选择了放弃投资！原因有两个：第一个原因是商业机密，我不能告诉大家！但仅凭第二个原因，也足够支撑我们放弃投资。虎哥也是一名创业者，我认为创业者都有一个共同的潜在特点，不论性格是内向还是外向的，是内敛的还是奔放的，真正的创业者在谈起自己的公司、自己的产品的时候，正常情况下是能很快进入一种状态的，表现在立马两眼放光，脸上浮现出兴奋的神采，因为我们对企业投入的不光是资本、时间，还有感情！而这位董事长，在谈起他的企业时，始终是平淡的、麻木的，阅人无数的虎哥，肯定不会接受这只是因为性格的原因。

半年之后，和某国有背景投资机构的一位高管见面，闲聊问起今年投资进展，他说都投了哪些哪些项目，正好提到西部这个项目。我说，这个项目我们也看过，但我们没有投。他问为什么没有投？我说，感觉企业财务数据有点不太真实。我问，你们投了，现在企业运营得怎么样？他说，哎！别提了，今年年终奖都没有了！企业的财务至少有50%是造假虚构出来的。怎么造的？用低折扣吸引合作企业先多拿货，并且许诺过了年报的财务周期可以随时退款退货。

你以为这是个案吗？再看媒体报道：2017年5月9日，新三板挂牌公司迈奇化学（831325），在主动终止IPO审核后复牌，开盘3分钟时间股价下跌超过78%。迈奇化学的成长性一度非常惊艳，2014年到2016年营业收入都是呈20%以上的增长，净利润增长更夸张，三年分别是144%、211%和66%。但2017年2月份，迈奇化学被证监会抽中现场核查，一抽查就出了状况，迈奇化学称：预计上半年业绩大幅下滑，所以我们撤回上市申请。而了解这个行业的人都能看得出来，毛利率和行业的平均水平差别太异常，营业收入是在持续增长，但应收账款更是在大幅度增长。

在企业融资难的背景下，怎么样可以更好地吸引投资人？企业家也知道资本的需求和套路，那就是只要高喊出Pre-IPO，就像大街上出现一个绝色美女，立马能吸引很多人的关注，在羊群效益下，总有机构或个人投资者饥不择食，掉进企业融资的“陷阱”，包括私募股权基金。而实际控制人再趁机转让老股套现一部分，投资人后面知道了也无能为力，又能怎么办呢？典型的投鼠忌器呀！

我的同事，优选资本的合伙人陈峰说，HBO有一部美剧叫《硅谷》，其中有一集讲到某创业者为了获取知名投资机构的投资，虚构了网站的活跃用户数，通过印度的“点击农场”公司提供的专业外包服务，表面上看网站一直有大量的活跃用户在使用网站的服务，而实际上是远在印度的一群低收入者坐在电脑前按照手册在进行操作。造假已经是产业化、专业化和标准化了，但我们要正视“假”，投资机构要有正确的价值观：你造你的假，我做我的尽调，道高一尺，魔高一丈，感谢你的造假能力彰显了我们的专业能力，投资不就是这样才有意思吗？

Pre-IPO市场第二大特点：“贵”

一家企业经过若干年的发展，净利润到了3000万元以上的水平，说明已经具备一定的竞争力和上市的条件，那么企业对资金的需求已没有早期那么迫切，这个时候，企业融资的目的，主要是预防在证监会IPO排队期间对融资受限带来的影响。上市的确定性越强，企业家的预期就越高，按高于市场平均的价格去增发去融资，是司空见惯的！一些热门行业，30倍、40倍，甚至高于A股二级市场的平均估值也屡见不鲜，更要命的是，有些企业还不是以过去一个完整年度的利润数据为基准，而是以新一年度还未实现的预测利润数据为基准，还有些更过分，要支付1%~3%不等的所谓财务费用才能拿到投资份额。

但是你们知道吗？企业IPO是一件千军万马过独木桥的事，A股已有30年的历史，到现在也才有3391家上市公司（截止到2017年10月18日）。那么企业的IPO其实是小概率事件，即使能IPO，还有三年的锁定期，要知道，在成熟的市场，即使上市后，也不过10倍、15倍的估值。

A股市场的整体估值未来受供给的影响，下移是确定性事件，即使上市，也可能会亏钱，这都是要考虑的风险。一旦IPO出现收紧或者因为企业自身原因不能IPO的情况，这么高的估值买入，怎么盈利？怎么退出？怎么保障投资人的利益呢？(www.daowen.com)

中国Pre-IPO阶段的企业为什么能以这么贵的估值融资？主要是因为市场供求关系的失衡！Pre-IPO投资是技术含量并不高的挣快钱的机会，吸引来的资金自然很多，变成卖方市场后价格水涨船高那是必然的事。另外，现在的企业家，综合素质也都非常高，对宏观经济周期都有自己的判断能力，也非常善于选择在行业或企业处于经济周期的巅峰阶段来高估值大手笔融资。投高估值的项目，如果没有对产业、对行业深度的认知，捡雷的可能性绝对大于捡漏。当然，虎哥也并没有说贵就不值得投，新三板我们依旧看好，如果遇到估值不超过20倍的、财务水分低的、有技术上的竞争力作为支撑的企业，还是可以放心大胆地出手。

说到“贵”，想起“洛阳纸贵”这个典故。现在主要用来比喻文章写得好，市场供不应求。但今天虎哥还想还原一下这个成语的历史场景。

西晋太康年间有一个年轻人，叫左思。他身材矮小相貌平平，说话还结巴，连他老爸都不看好他。左思不甘平庸，一心发愤图强。他读过东汉班固写的《两都赋》和张衡写的《西京赋》，觉得虚头巴脑、华而不实，决心自己写一篇。通过收集大量的历史、地理、风土人情等资料和自身经历的这些辛酸苦辣，花了十年的时间，终于写出《三都赋》。但是，当左思把文章给别人看的时候，却遭受到很多的嘲讽。在当时的文学界，文人们一见作者是无名小卒，根本不会细看，摇头摆手，把文章说得一无是处。直到后来左思找到了著名文学家张华，张华先是逐句阅读了《三都赋》，然后仔细询问了左思的创作动机以及人生经历，然后又回头体会这句子中的含义和韵味，结果是越读越爱，爱不释手。后来又推荐给皇甫谧，由著作郎张载和中书郎刘逵作注，于是《三都赋》风靡京都，大家争相传阅，造成洛阳纸贵。

虎哥借这个典故想说明什么呢？做投资就要学习张华，张华琢磨文章，就像我们研究企业、尽调企业，张华引荐皇甫谧、张载、刘逵，就像我们看好一家企业之后，不仅要提供资金，还要介绍客户，为企业提供品牌背书，帮助企业开拓市场、推广产品，这就是发现价值、创造价值，也是投资的高级境界“赋能投资”，而不是人云亦云，盲目跟随市场热点。

Pre-IPO市场第三大特点：“荒谬”

前段时间，同行朋友说：“我遇到不少企业，只能去现场看材料，不给复印件，甚至有的企业只让看复印件，不让看原件，但仍旧有同行把这样的企业给投了。”我说：“我还经历过更夸张的，复印件都不给你，都不接受任何尽调，但仍旧有同行把这样的企业给投了。”我认为这个问题是非专业投资者远多于专业投资者造成的。

2016年11月，我们接触深圳某从事高科技产业的企业，它2016年预计全年净利润要超过8000万元，增发价格8元/股，但是在新三板的二级市场上，股价在10元上方，每天仍旧有2000万元以上异常活跃的交易量。这意味着在一级市场和二级市场之间有25%的利差空间，企业的财务数据、从事的行业想象空间都是无比的性感，企业融资规模5亿元，一时间，全国的投资机构蜂拥而至。听企业董秘介绍，在融资之前，一盒名片可以用一年，融资公告发出后一天就用完了，加急印了10盒名片，一个月不到，也快没有了。

我们的投资经理去了企业，想单独和董秘交流的机会都没有，因为人太多了，只能悻悻而归。你们知道，虎哥也是好强的人呐，哪能甘于示弱呢？于是找到相关人脉，给企业的老板打了个招呼：“这是我的一个好兄弟，优选资本的虎成，要去你那里看看，学习一下，你单独接见一下。”

约好了时间，我就飞到深圳去拜访企业的创始人。40分钟的见面时间，前35分钟都是老板在口若悬河、滔滔不绝，最后5分钟，问了我们几个问题，然后说：“看在××的面子上，我们暂定给你2000万元的投资份额，这还要和其他投资机构商谈，让他们少投一点才能挤出这2000万元。但是我们有个条件，我们目前正在做一支并购基金，自有资金有5000万元，我个人来提供信用担保，你们需要再借款给我们5000万元做优先级，用于收购我们下游的某家企业的股权，期限5年，资金成本年化8%，到期一次性支付本金和利息，能不能接受？”我听了眼泪都快掉下来了，大哥呀！我们的钱也不是自己印出来的，我们也是有资金成本的好不好，做5年期的优先级，中间还不给付息，我怎么去跟我的投资人交代呢？我心中的不悦，感觉要像机关枪一样突突突地扫射出来。

想起优选资本的账上一直投不出去的资金还有8个多亿，再想想这家企业新增发的价格和二级市场还有25%的价差，再想想这个行业未来成长空间每年是不少于40%。忍！忍！忍！真正的英雄不是为了理想勇敢地死去，而是能为了理想卑贱地活着！想起这句话，忍住了！立马深呼吸了一口气，调整了状态，虎哥严峻而深沉的表情转为满脸的笑容，大哥！可以，你说怎么办就怎么办！我们很珍惜能和你合作的机会！哈哈，这就是职业精神！

剩下的事情，就是团队之间的对接了。但第二天，我的同事张淑霞，这位跟我创业多年，中央财经大学毕业，非常和善的山东姑娘，也很不满地对我说：“对方不接受我们的尽调！”我说：“是就不接受我们的？还是所有的都不接受！为什么？”她说：“因为现在每天来要投资份额的机构太多了，关系都有找到很高级别的了，企业说太忙了没办法配合，额度有限，你们爱投不投。”

不接受尽调，和我在A股二级市场直接买股票有什么区别呢？我投你干什么？虎哥人虽然执着，但是在大是大非的问题上可是从来不含糊的。

这家企业的融资也提前圆满完成，之后，公司在新三板二级市场的股票交易好像没有之前那么活跃了，半年过去了，在预计公司业绩大幅下滑的背景下，二级市场的股价从10块多跌到现在的4块多。你是不是很想问这是哪家企业？其实是哪家企业一点都不重要，重要的是你们要明白这个道理：为什么不接受尽调？有问题的企业就怕尽调。尽调之前，阳春白雪楚楚动人，尽调后，灰容土貌不堪入目。

好，总结完荒谬，大家会说这些看起来都是显而易见的事情，为什么总有人相信呢？还是举个例子：我们经常会收到一些非常低级的骗子短信、电话或者邮件。也有人会开玩笑说为什么骗子手段不升级呢？其实你不知道，他们这么做是他们的一种策略。骗子把简单的、低级的骗术统一发布出去之后，他们知道，只要稍微有点脑子的人都不会关注，直接会无视或者删掉，留下的自然就是他们的目标客户，这样就能减少很多不必要的麻烦。

假设他们把骗术设计得稍微高明一些，那么一些缺乏社会阅历的人也可能会一时半会儿没看明白，心怀侥幸地跟骗子联系，但是随着交流的深入，慢慢发现你是个骗子，最终就不会上当，白白浪费了大量的时间。走在不同的世界里，大家都在提升效率嘛。所以看起来很荒谬，实际上是为锁定精准目标而进行的产品设计方案，荒谬的事情需要对应的人群为它买单，我们看起来荒谬，是因为我们不是人家的目标客户。

听完上面的三个特点，也能理解一个段子说的中国PE之怪状：行业排名靠赞助，基金募集靠公关，判断风口靠媒体，项目获取靠抬价，尽职调查靠审计，判断标准靠发审，风险控制靠对赌，投资勇气靠跟投，投后管理靠缘分，GP（管理人）收益靠管理费，LP（投资人）收益靠运气。

虎哥寄语

2017年，是虎哥我的本命年，这一年，虎哥拔掉了三颗智齿，骑摩托车摔倒了一次，还经历从马上摔下来有史摔得最惨的一次，真不算太幸运。但2017年，却是虎哥人生收获最为丰厚的一年，对投资的理解又上升了一个段位，我知道，这种提升，不是时间、金钱能换来的，需要很多偶然的机缘条件。正是这种提升，现在我们的团队在判断Pre-IPO的项目时已经具有火眼金睛的能力，从行业、地区、现金流、应收账款的构成，立马可以排除50%，剩下的就是估值合不合理，接不接受尽调，如果不接受尽调，再好的条件我们也不会投！

选自2017年10月20日《虎成论金》第154期