中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信”）对“摩山保理二期资产支持专项计划”（以下简称“摩山二期”或“本专项计划”）资产支持证券进行了信用评级，认定优先A级资产支持证券和优先B级资产支持证券的信用等级分别为AAA和AA，下面从上一节建立的评级分析框架，具体论述一下评级过程。如无特别说明，以下表格数据均来自《“摩山保理二期资产支持专项计划”资产支持证券信用评级报告》。

（一）本期产品和基础资产概况

如表8-3-1所示。

表8-3-1　“摩山二期”资产支持证券概况

（续表）

①系指与原始权益人签订保理合同并将其在基础合同项下的应收账款转让予原始权益人办理保理业务的法人或其他组织。
②系指基础合同项下负有清偿应收账款义务的法人或其他组织。

表8-3-2　初始入池基础资产概况

初始入池基础资产（见表8-3-2）具有以下特点：

（1）均无本息逾期支付的情形；

（2）均为明保理（公开型保理）业务，且均设置有回购条款或担保机制；

（3）均为固定利率，收益基本锁定。

（二）评级要素

1.基础资产的信用水平

在单笔资产的信用资质方面，中诚信对每一笔入池资产对应的买方、融资人、担保方均予以影子评级，重点考察买方的信用水平（见表8-3-3和表8-3-4），并根据剩余期限计算违约率。

表8-3-3　初始入池基础资产对应债务人信用等级分布^[2]

表8-3-4　初始入池基础资产对应债务人信用等级分布^[3]

在集中度方面，中诚信从金额、行业和地区等维度评价了本期基础资产的集中度。因基础资产均包含回购条款，所以中诚信在每个维度上均对债务人和融资人进行了比较。在金额方面，初始入池资产对应的融资人及债务人数量较少，其中应收单一融资人最高保理款额度占比达到43.32%，单一债务人对应的最大保理款额度占比达到26.57%，且单一回购方对应的最大应收保理款余额占比为21.37%，中诚信认为资产集中度偏高，如表8-3-5～表8-3-7、图8-3-2和图8-3-3所示。

表8-3-5　初始入池基础资产应收保理款本金余额分布

表8-3-6　融资人区域分布情况

表8-3-7　债务人区域分布情况

图8-3-2　初始入池基础资产对应融资人行业分布

图8-3-3　初始入池基础资产对应债务人行业分布

经过以上分析，中诚信对资产池信用质量判断如下：基于对债务人所在行业、地区，债务人的经营情况，保理业务的类型，保理合同的追索权及回购或担保条款设置情况等因素的分析，并结合与摩山保理相关部门访谈所获得的数据信息，对每个保理合同发生违约后可能的回收情况和回收时间也做出了相应的判断。根据基础资产的信用分析结果并结合其未收本金余额占资产池本金余额的比例，中诚信认为，初始基础资产池加权信用等级为AA/AA+级，整体资产质量较高。(www.daowen.com)

在外部信用支持上，摩山保理向管理人出具了《差额支付承诺函》，在发生差额支付启动事件时，对专项计划分配资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和应付本金的差额部分承担补足义务；法尔胜集团向管理人出具《担保协议》，承诺为摩山保理于《差额支付承诺函》项下所承担的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。中诚信认为以上措施可为优先级资产支持证券本息的偿付提供进一步支持。

在交易结构风险方面，中诚信分别从以下方面进行了具体分析：

（1）循环交易风险：本专项计划对循环购买的基础资产设定了相应的准入标准，并对资产池违约率进行了限制，若循环购买后相关指标超过设定值，将采取相应的风险监控和防范措施，或启动加速清偿机制。此外，根据原始权益人的保理业务运营记录，进行了压力测试；同时，在现金流分析模型中充分考虑了可供循环购买的新增基础资产不足可能对优先级资产支持证券本息兑付产生的影响。

（2）提前偿还风险：本专项计划设置循环购买结构，在循环期内，管理人在循环购买日将利用专项计划资产进行循环购买（且在满足循环购买条件的情况下循环购买频率为每个工作日），此安排在一定程度上缓解了保理款提前偿还的不利影响，有助于专项计划获得预期收益。此外，中诚信证评在现金流分析模型中已将此风险加以考虑，设置了提前偿还率的压力条件，综合考察提前偿还率的变化对优先级资产支持证券本息偿付的影响。

（3）资金混同风险：目前资产服务机构摩山保理业务运营良好，财务状况较为稳健。同时，原始权益人将在保理系统中对已转让给管理人的基础资产予以标识，并与其管理服务和/或持有的其他《借款合同》项下的资产信息相区别。此外，根据《服务协议》安排，自专项计划设立日起资产服务机构在摩山保理收款账户收到每一笔基础资产回收款后的第2个工作日或之前将该笔款项转付到资产服务账户，并作相应的账务记录。在摩山保理担任资产服务机构期间，基于此种安排，中诚信证评认为目前本交易的混同风险可控，但也会持续关注摩山保理的财务状况。一旦发生摩山保理财务状况恶化等情形，中诚信证评将对资金混同风险进行分析，以判断其对优先级资产支持证券信用状况的影响。

（4）流动性风险：在评级过程中，中诚信证评主要通过考察基础资产违约的可能性来考量流动性风险。根据测算，基础资产违约的可能性在优先级资产支持证券评级等级所要求的范围内。同时，考虑到差额支付承诺以及担保机制的设置，中诚信证评认为本交易因当期基础资产回收款不足引发流动性风险的可能性很低。

（5）资产集中风险：中诚信证评对大额融资人及回购方等进行了现场尽职调查，并已在现金流模型中考虑了本次入池资产较高的集中度、债务人之间的相关性及区域集中度等因素可能导致本专项计划在资产层面信用风险加大等情况。

2.参与机构尽职能力分析

在得到初步的定量结果之后，中诚信分析了各主要参与主体的尽职能力。

对于作为资产服务机构、原始权益人和差额支付承诺人的摩山保理，中诚信分析了其业务运营、风险管理，并从资本充足性、资产质量、盈利能力、偿债能力等方面进行了财务分析，结论为：摩山保理管理架构和风控体系逐步完善，业务展开快速，整体经营状况较好，能够满足履行本交易要求的基础资产服务职责；其资信状况亦符合本专项计划对原始权益人/资产服务机构的要求。同时，摩山保理提供的差额支付承诺能够为优先级资产支持证券本息的偿付提供一定的信用支持。

对于担保方江苏法尔胜泓昇集团有限公司，中诚信重点分析了其业务运营和财务状况，结论为：尽管其收入规模下降，盈利能力有所弱化，但法尔胜集团在钢丝及钢丝绳制品行业地位显著，金属制品研发能力仍处于国内领先地位，且具有较强的综合竞争力，其提供的连带责任保证担保，可为原始权益人的差额支付义务形成较好保障。法尔胜集团的影子评级为AA。

对于管理人恒泰证券，中诚信从业务规模、风险管理方面分析后认为：恒泰证券经营状况良好，资产管理业务不断开展，加之具备一定的风险管理能力，符合本专项计划管理人的要求。

对于托管人招商银行上海分行，中诚信从财务指标、托管经验、风控体系、信息化体系建设进行了分析，结论为招商银行拥有较强的财务实力，监管、托管经验丰富，符合作为本交易托管人的要求。

（三）模型测算结果

1.组合信用风险量化分析模型

基于基础资产的影子评级，结合基础资产的预期违约回收率、行业分布、行业相关性以及宏观经济等假设性参数，中诚信证评应用蒙特卡洛模拟方法建立基础资产信用风险量化分析模型对基础资产的违约分布进行模拟分析。通过百万次的模拟，模型计算出基础资产违约分布，再结合中诚信证评的信用级别违约概率表，得到了受评证券达到不同的信用等级需要承受的违约比率以及损失比率，如表8-3-8所示。

表8-3-8　受评证券目标信用等级与需承受违约比率对应表

在模型分析中，基础资产的预期违约加权回收率为42.37%。得到了违约分布如图8-3-4所示，优先A级和优先B级的信用等级上限分别为AAA和A+。

图8-3-4　基础资产违约分布图示意

2.现金流分析模型结果

中诚信证评基于本专项计划的账户设置、现金流支付机制以及基础资产信用风险特征构建了本专项计划的现金流分析模型，对本专项计划的现金流流入流出情况进行分析。现金流分析包括正常景况分析和压力景况分析，主要是依据目标信用等级对受评证券进行现金流覆盖测试。如表8-3-9所示，首先，设置需要进行压力测试的压力指标；然后，分别设置压力指标的基准条件以及压力条件；最后，依据压力指标的基准条件和压力条件分别进行正常景况分析和压力景况分析。本专项计划的现金流入全部为专项计划受让于原始权益人拥有的保理融资债权回收款；本专项计划的现金流出为税费、参与机构服务费以及资产支持证券的本息。

表8-3-9　压力指标的基准条件

根据压力指标，设置相应的压力条件，对优先A级资产支持证券的覆盖情况进行分析，如表8-3-10所示。

表8-3-10　压力景况分析

通过正常景况以及压力景况分析可以看出，优先A级资产支持证券通过内部増信措施能够获得的信用等级上限为AAA级；而对于优先B级资产支持证券，通过设置压力指标（此处不再赘述）进行现金流分析，通过内部増信措施能够获得的信用等级上限为A+级。

因此，根据组合信用风险量化分析模型和现金流分析模型的结果，优先A级资产支持证券的信用等级上限为AAA，优先B级资产支持证券的信用等级为A+；在考虑摩山保理差额支付和法尔胜集团担保的条件下，因信用资质更好的法尔胜集团影子评级为AA，故优先B级资产支持证券的信用等级上调到AA。

（四）评级结论

综合考虑了定量和定性因素之后，中诚信对“摩山保理二期资产支持专项计划”的评级结论为：基于评级初始日（2015年10月19日）的入池基础资产数据、信息，以及产品的预期损失测算结果，结合考虑差额支付承诺、担保承诺等因素对信用水平的提升，参照中诚信证评资产证券化评级标准，授予本专项计划优先A级资产支持证券的信用等级为AAA级，优先B级资产支持证券的信用等级为AA级。