（一）基础资产信用水平

基础资产未来产生的现金流是资产支持证券本金和预期收益的主要偿还来源，若应收账款未能及时回款，则会导致基础资产现金流量不足，影响证券还本付息的能力。因此，基础资产的信用分析是资产支持证券评级的基础。资产池的分析主要涉及资产的信用资质、资产之间的相关性、集中度和回收率等方面。

1.单笔资产的信用资质

单笔资产的信用资质由应收账款的买方信用资质和资产剩余期限决定。因应收账款的买方是保理资产的首要付款方，所以买方的信用资质在很大程度上决定了该笔资产及时回款的可能性。评级机构一般根据保理公司提供的资产池档案，根据分行业评级方法和评级标准，逐一得出买方的影子评级，再根据资产剩余期限，结合信用等级与累计违约率表得到该笔资产的违约概率。影子评级结果需保持一致性和可比性。需指出的是，即使对于含卖方回购义务的保理债权，考虑到回购行为一般发生在应收账款到期之后，严格来说，彼时已经影响到基础资产现金流的及时性，因此卖方的信用资质也不应作为单笔资产信用资质的主要考虑因素。

2.基础资产相关性

入池保理资产之间的相关性对资产池整体的违约风险有着重要影响，如果资产分散性好、相关性低，则资产集中违约的可能性就较低，那么优先档证券本息受到基础资产大规模违约冲击的可能性就较低，非系统性风险得以分散，则相对较少金额的次级证券就可以支撑优先级证券获得较高的信用等级。如果相关性水平高，非系统性风险难以分散，则因集中违约导致优先级证券损失的可能性较高，因此需要更细分层的次级证券。

资产相关性的主要影响因素有行业、地区、产权从属关系和上下游业务关系等。同行业企业往往受到相同市场需求、原材料和产品价格等影响，同一地区的企业也容易因区域性经济风险受到相似的影响。母子公司或兄弟公司往往被看作是关联体，联合违约可能性较高。处于同一产业链的上下游企业容易受到相互影响。

评级机构会假设行业、地区和其他维度的相关系数，由相关系数矩阵加以体现，作为组合信用风险量化分析模型的输入参数，进而影响受评证券的违约风险。

3.集中度

如果少数金额占比较高资产，以及单一行业、单一地区的入池资产发生集中违约，资产池的整体损失可能导致优先级证券违约。评级机构在组合信用风险分析时，会调整金额集中度较高的买方的违约概率、集中度较高的行业和地区对应的违约概率来体现集中违约风险。

4.回收率

资产的回收率由买方信用资质、买方所属行业、卖方信用资质（如回购）、资产担保方式、回收时间、资产服务机构尽职能力等因素决定。

买方自身回收率的确定由其所属行业决定，不同行业的资产负债率水平、资产类型差异较大，使得买方违约后其资产变现价值差异较大，对债务的覆盖程度不同。评级机构根据各行业的基准回收率，结合买方信用等级，确定买方自身的回收率。

对于有追索权的保理来说，如果买方企业到期未付款或未足额付款，卖方企业（即融资人）需无条件按双方约定的价格回购应收账款，则融资人起到了兜底的作用，与保证人对基础资产的担保作用类似。保证人对基础资产损失降低的程度取决于担保力度、买方和保证人各自的信用风险、关联程度等。因此，融资人和保证人自身的信用水平越高，则说明其回购履约能力或担保能力、偿债意愿越强，基础资产损失降低的效果就越明显。所以评级机构会在评价买方企业影子评级的同时，给出融资人和保证人的影子评级，计算基础资产的预期损失。

含抵质押的基础资产回收率主要取决于买方的信用水平，抵质押物的有效性、抵质押物清收价值对债务本息和的覆盖程度、回收时间等，其中回收时间主要受抵质押物种类、法律环境等影响。

（二）交易结构

交易结构设置是资产证券化的重要环节，最终体现为对资产支持证券本金和预期收益偿付的影响。评级机构一般通过现金流模型，体现交易结构的特征，通过压力测试，检验交易结构的稳健性，最终得到目标信用等级下现金流对受评证券进行现金流覆盖测试的结果，以确定受评证券的信用等级。交易结构的设置一般包括信用触发机制、流动性安排、信用增级措施、交易结构风险、参与机构尽职能力等。

1.信用触发机制

一般ABS交易结构中会设置信用触发机制，其设置原则是在恶化信用事件发生时，通过改变资产池的现金流支付顺序，来保证优先级证券优先受偿，从而对风险因素快速做出反应。

信用触发机制包括权利完善事件、加速清偿事件、违约事件、提前终止循环购买事件（如有循环结构）、提前终止事件等。触发条件主要分为与交易相关的触发条件、与重要参与机构相关的触发条件和与基础资产相关的触发条件。与交易相关的触发条件主要包括：优先级证券预期收益延后支付、法定到期日后证券本金尚未清偿等；与重要参与机构相关的触发条件包括原始权益人丧失清偿能力、资产服务机构解任、托管人和监管银行解任、资产服务机构未能履约、后备资产服务机构缺位、重要参与机构在专项计划文件中提供的陈述有重大不实或误导成分；与基础资产相关的触发条件主要是累计违约率达到一定阈值、基础资产数量不足导致循环购买不充分等。

因信用触发机制直接影响现金流的支付顺序，所以评级机构会关注信用触发条件的设置、现金流支付的改变，并在现金流模型中体现信用触发机制，以衡量信用增级量。特别地，对于含循环购买结构的交易设置，各类触发机制会通过缩短循环期发挥作用。

（1）权利完善事件。权利完善事件是针对资产支持专项计划设立时存在的权利瑕疵的一种补救措施。当发生比较严重的信用事件时，会触发权利完善事件，原始权益人或管理人会向融资人、债务人、基础资产担保人（如有）和其他相关方（如需）发送权利完善通知，将基础资产转让的情况通知前述各方，并在权利完善通知中指示各方将其在保理合同、担保合同、业务合同项下应支付的款项及其他应属于专项计划资产的款项直接支付至专项计划账户。

对于保理债权资产证券化项目来说，典型的权利完善事件设置如下：

①发生任何一起资产服务机构解任事件，导致资产服务机构被解任；

②仅就相关保理融资债权而言，

（ⅰ）融资人、债务人未履行其在保理合同、基础合同项下的任何义务，以致须针对其提起法律诉讼或仲裁；或者

（ⅱ）基础资产担保人未履行担保义务，以致须针对其提起法律诉讼或仲裁；

③原始权益人或担保人长期主体信用等级下调。

（2）加速清偿事件。加速清偿事件是指通过改变回收款的转付频率和分配顺序，加速偿还优先级资产支持证券本金。一般说来，加速清偿事件有两种生效方式：自动生效的加速清偿事件和需经宣布生效的加速清偿事件，典型设置如下：

①自动生效的加速清偿事件：

（ⅰ）原始权益人发生任何丧失清偿能力的事件；

（ⅱ）发生任何资产服务机构解任事件，且在90个自然日内仍无法找到合格的继任资产服务机构；

（ⅲ）根据专项计划文件的约定，需要更换管理人或托管人，且在90个自然日内仍无法找到合格的继任或后备机构；

（ⅳ）在专项计划循环期内，资产池的未偿本金余额累计120个自然日未达到资产支持证券未偿本金余额的100%；

（ⅴ）担保人的长期主体信用等级下调至某一阈值。

②需经宣布生效的加速清偿事件：

（ⅰ）在专项计划存续期间内连续14个自然日基础资产违约率超过10%；

（ⅱ）原始权益人在专项计划文件中提供的任何陈述、保证（资产保证除外）在提供时便有重大不实或误导成分；

（ⅲ）发生对资产服务机构、原始权益人、管理人或者基础资产有重大不利影响的事件；

（ⅳ）专项计划文件全部或部分被终止，成为或将成为无效、违法或不可根据其条款主张的权利，并由此产生重大不利影响；

（ⅴ）在任一托管人划款日，专项计划现金资产无法支付当期优先级预期收益；

（ⅵ）原始权益人、管理人、资产服务机构、托管人、监管银行的主要相关义务未能履行或实现，导致对资产支持证券持有人权益产生重大不利影响，该重大不利影响情形在出现后30个自然日内未能得到补正或改善。(www.daowen.com)

在发生加速清偿事件情况下，除管理人通知各参与机构外，基础科目资金不再用于购买原始权益人符合合格标准的资产，资产服务账户现有全部资金划转至专项计划账户；资产服务机构需加快回收款转付频率，在分配时，专项计划账户中的资金不再用于次级资产支持证券期间收益的支付，而是将剩余资金全部优先用于优先级资产支持证券预期收益与本金的兑付。

（3）违约事件。在差额支付义务和担保责任（如有）无法履行的情况下，专项计划账户内可供分配的资金不足以支付相应的兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益和/或本金，就会触发违约事件。违约事件通过改变专项计划的分配顺序，优先偿付优先级资产支持证券的利息和本金。此外，专项计划还可引入交叉违约机制，即原始权益人发生金融债务违约的情况，金融债务包括但不限于银行借款、在其他任何金融机构（含信托公司、证券公司、基金子公司、融资租赁公司等）的融资、发行的债券及资产证券化产品、发行的私募基金产品等，专项计划将提前终止，及时反应，以保护专项计划的安全。

（4）提前终止事件。若发生提前终止事件，则全部未清偿资产支持证券将在有控制权的资产支持证券持有人大会决议通过后30日内起全部到期：资产服务账户中剩余全部基础资产回收款将划转至专项计划账户，在支付专项计划费用后提前兑付优先级资产支持证券的本息。典型的提前终止事件设置如下（任一种情况均可触发）：

①优先级资产支持证券的评级低于一定阈值；

②原始权益人正常运营连续中断超过1个月；

③原始权益人发生金融债务违约事件，可能对本期资产证券化产品本息偿付产生重大影响；

④原始权益人或担保人进入破产程序；

⑤担保人长期主体信用等级低于一定阈值；

⑥发生需征求管理人事先同意的事项时，但原始权益人未事先征求管理人意见。

（5）提前终止循环购买事件。如前所述，在出现恶化信用事件时，循环期将提前结束进入分配期，缩短偿付投资者本金和收益的时间跨度。典型的提前终止循环购买事件设置如下（任一种情况均可触发）：

①在每个循环购买日后紧邻的第一个工作日本金科目项下的可支配资金已累计达到一定金额（占资产池本金约10%）；

②发生管理人解任事件、资产服务机构解任事件、托管人解任事件、监管银行解任事件，且在15个自然日内，未能根据专项计划文件的规定任命继任者；

③发生任何一起加速清偿事件；

④发生差额支付启动事件或/和担保启动事件；

⑤发生任何一起权利完善事件；

⑥有控制权的资产支持证券持有人大会合理认为已经发生或可能发生重大不利变化，决定提前结束循环购买期的；

⑦发生任何一起提前终止事件。

2.流动性支持

流动性支持是指为保障交易按时偿付投资者本息和费用而设置的内外部资金来源方面的支持。受早偿、逾期、利率调整、循环购买不足等因素的影响，基础资产在某一收款期间的现金流入，可能无法覆盖当期需支出的证券利息和（或）预期收益、各项税费等，造成基础资产现金流入和证券各项支出在时点上的错配，给投资者带来无法按时还本付息的风险。因此，流动性支持也是证券偿付的保障之一。

流动性支持分为内部流动性支持和外部流动性支持。内部流动性支持来源于基础资产现金流，外部流动性支持由原始权益人或其他机构出资，在专项计划设立时划入独立的储备账户。流动性支持的一种表现形式是保证金。

评级机构通过现金流模型来考察特定流动性支持机制下，资产池现金流对受评证券本息的覆盖程度。

3.信用增级措施

信用增级措施可以降低受评证券的违约风险，提升优先级证券的信用水平。主要增级方式包括内部信用增级和外部信用增级，证券可同时采用多种增级方式。信用增级措施对证券的信用等级有着直接影响。

内部信用增级措施所需资金来源于基础资产组合，包括超额抵押、优先/次级结构、超额利差等；外部信用增级措施由独立的第三方提供，可以采取差额支付承诺、保证人担保等形式。

4.交易结构风险

（1）循环交易风险。对于设置循环购买结构的专项计划来说，因初始资产池基础资产到期而需置换新增基础资产，将导致循环交易风险，主要体现为：

①因循环购买结构需设置循环期和分配期两个阶段，专项计划的资金归集、分配种类和分配流程不同，账户和科目设置较多，各类日期安排紧凑，且会因信用触发机制的变化而变化，频繁的循环购买又要求资产服务机构有较完善的IT系统，因此，循环购买结构的安排较为复杂，某一环节出现差错都会对专项计划的运行造成影响。

②基础资产风险。与初始资产池相比，新增基础资产在应收账款付款方的信用资质、资产收益率、资产期限、回购条款、保证方式等要素上均会出现差异，资产服务机构可能在循环购买时点缺少足够的保理债权可供购买，可能会导致新增基础资产的信用质量下滑，资产池中保理融资债权的利息收入将减少，导致原有的超额利差等信用增级量减少，可能会影响优先级资产支持证券本息的兑付。

评级机构会关注循环购买安排的合理性、对基础资产合格标准的设定、信用触发机制与资产池违约率、循环期内资产池和证券各自未偿本金余额的相对比例的勾稽情形，并在组合信用风险量化分析模型和现金流模型中进行加压测试，以反映上述风险。

（2）混同风险。混同风险是指资产服务机构将基础资产回收款账户的资金与其持有的其他资金混同在一起，在资产服务机构发生信用危机甚至破产时，被混用的资金权属难以区分，可能导致证券持有人本息发生损失的风险。在目前的实践中，应收账款的回款首先划入资产服务机构的账户，在资金归集日再转入监管账户，在回收款转付日再转入专项计划账户。回收款在资产服务机构账户停留的时间越短，混同风险越小。

评级机构会关注账户和科目设置、回收款转付机制和相关信用触发机制的安排。比如，是否另行开立了资产服务账户（监管账户），与资产服务机构之前的自有账户和非基础资产的收入相区分；是否设置了本金科目、收入科目、费用储备科目、收益储备科目和基础科目等，实行独立核算；对于循环购买结构，回收款转付因循环期和分配期而不同，循环期内回收款转付随循环购买而设定，需经过资产服务账户，分配期内，回收款则视兑付日而定，且不再经过资产服务账户而直接划入专项计划账户。

（3）早偿风险。早偿是债权类基础资产较难规避的一个问题。早偿会扰乱初始的现金流流入和证券的本金摊还计划，导致超额利差减少，可能引发之后的流动性风险。

评级机构会关注专项计划对于早偿风险的控制措施，比如原始权益人是否承担对于融资人提前偿还的保理融资款项与预计产生的回收款之间差额部分的补足义务，比如循环购买频率能否缓解早偿风险等。在现金流模型中，评级机构会设置提前偿还率的压力条件，综合考虑提前偿还率的变化对优先级资产支持证券本息偿付的影响。

（4）流动性风险。如前所述，在专项计划运行的某一兑付时点，可能因为早偿、逾期、利率调整、循环购买不足等因素的影响，基础资产在某一收款期间的现金流入，可能无法覆盖当期需支出的证券利息和（或）预期收益、各项税费等，导致流动性风险的产生。

从交易的内部结构来看，评级机构会在现金流模型中考察流动性支持措施（如保证金）、基础资产违约比率、早偿率的影响。另外，差额支付承诺和外部担保机制会将流动性风险转化为自身的信用风险。

（5）法律风险。保理业务的实质是应收账款的二次转让，应收账款自身的合法性、转让过程的合法性、转让的方式、相关登记手续的变更等均会对保理债权的合法性产生影响。比如，对于包括抵押、应收账款质押等担保方式的保理债权，如未及时办理变更转移登记，则会带来潜在的风险；对于涉及最高额保证的保理债权，也会因入池的保理融资债权与未入池的且在最高额担保范围内的保理融资债权的未偿本金之和超过担保约定的保理融资款项金额带来潜在的脱保风险。

评级机构会审慎评价基础资产的合格标准，关注原始权益人、管理人、律师对应收账款转让的尽调调查结论^[1]，以及交易文件对抵质押变更登记、最高额保证等问题的处理方式。

（三）主要参与机构尽职能力

专项计划成立后，主要参与后续管理的机构涉及资产服务机构、管理人、托管人、监管银行等，它们的尽职能力直接影响着专项计划的正常运行。

资产服务机构一般由作为原始权益人的保理公司担任，负责提供与基础资产及其回收有关的管理服务和其他服务，包括监控基础资产质量、购买新增基础资产、催收基础资产、回收款划转、承担相应税费、资产赎回和置换、进行信息披露等。资产服务机构尽职能力直接影响着资产的信用表现和回收情况，进而对基础资产的现金流水平和证券的信用等级产生影响。对于资产服务机构尽职能力，评级机构需考察其经营状况、财务状况、风险控制水平、违约资产管理能力等。

对于管理人，评级机构一般考察其业务资质、管理制度、业务经验、风控体系、经营稳健性、财务风险等。对于托管人和监管银行，评级机构主要考察其经验稳健性、财务风险、业务体系、风险体系、管理经验等。