（一）基本法律问题

债权资产开展资产证券化面临的核心法律问题包括：真实出售、破产隔离和债务人通知。

1.真实出售问题

从租赁、保理和贸易应收账款资产证券化项目的《基础资产买卖协议》的典型文本内容来看，《基础资产买卖协议》项下的基础资产买卖是一项真实的资产买卖行为：

（1）在买方将基础资产的购买价款支付给卖方的前提下，卖方绝对放弃对基础资产的所有权，买方有权于专项计划设立日后享有并行使与基础资产有关的全部权利。

（2）由于买方委托了卖方担任基础资产的资产服务机构，从最有利于基础资产回收和处置，以及节约交易成本的角度出发，买方同意在专项计划设立时不立即通知债务人及办理必要的变更登记手续，具有商业合理性。在“权利完善事件”发生时，卖方有义务采取约定的“权利完善措施”，从而保护了买方对于基础资产的完整权利。

（3）除对不符合资产保证的基础资产予以赎回外，《基础资产买卖协议》未设置任何卖方对基础资产的回购安排，卖方无回购基础资产的权利或义务。

2.破产隔离问题

破产隔离是指原始权益人出现破产时，基础资产不被列入破产资产。债权资产转让后，若原始权益人破产，在破产隔离式的销售下，SPV仍拥有归集应收款的权利；在非破产隔离式销售下，SPV仍作为原始权益人的债权人，但没有应收款的所有权。对于保理债权和贸易应收账款来说，由于属于比较纯粹的既有债权，这两类基础资产实现破产隔离更加容易一些。对于租赁债权来说，由于涉及到租赁物件的转移问题，因此实现破产隔离需要设置相应的措施和机制。

租赁债权资产证券化的基础资产是指卖方（租赁公司）根据租赁合同享有的租金债权及其附属担保权利，并且根据入池基础资产的合格标准，基础资产对应的租赁物件应当已经起租，且卖方已履行了相关租赁合同项下的义务。但由于租赁物件的所有权仍然保留在卖方的手中，如果租赁公司突然破产，则：①按照《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第二百四十二条、《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）第三十条的规定，租赁物件将被列入租赁公司的“债务人财产”并在租赁公司被人民法院宣告破产后成为租赁公司的“破产财产”；②由于租赁公司和承租人之间的租赁合同属于在破产申请前成立而租赁公司和承租人均未履行完毕的合同，故租赁公司的管理人（“破产管理人”）可以决定解除租赁合同或者继续履行租赁合同（但承租人有权要求破产管理人提供担保），在租赁合同解除后，基础资产的回收等将因此受到不利影响。

此外，由于租赁公司仍然担任资产服务机构并代为收取基础资产产生的回收款，在租赁公司担任资产服务机构期间，如果人民法院受理关于租赁公司的破产申请，且租赁公司的自有财产与其代为收取的回收款已相互混合而无法识别，则租赁公司代为收取的回收款可能会被人民法院认定为租赁公司的破产财产。

为缓解前述风险，根据专项计划文件的规定，通常采取如下防范措施：①在发生任一“权利完善事件”后，租赁公司应将基础资产有关的租赁物件的所有权转让给买方，并且向承租人、租赁物件回购承诺方、担保人和保险人发出权利完善通知，将租赁物件、基础资产转让的情况通知有关各方；②在租赁公司的长期信用等级下调后，回收款转付期间将依据其级别下调的具体情况进行不同程度的缩短，从而缩短了回收款在租赁公司收款账户的保存时间；③当评级机构给予租赁公司的长期主体信用评级低于一定级别时，租赁公司应指示相关将租金、回购价款、担保物变现价款、保险金或其他应属于专项计划资产的款项直接支付至专项计划账户，不再支付至租赁公司收款账户。

通过上述措施，可以使得在租赁公司的信用评级严重下降或信用情况恶化之前，与基础资产有关的租赁物件所有权、附属担保权利等全部有效转移至买方，从而防止了租赁公司破产可能给基础资产造成的不利影响，在考虑商业合理性的条件下兼顾了基础资产安全。

3.债务人通知问题

《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”据此，可以认为：

（1）债权转让通知不影响债权转让的效力。债权自《基础资产买卖协议》约定的基础资产交割日即由原始权益人转移给管理人，不通知债务人并不影响债权的转让和专项计划的有效设立。

（2）计划管理人与债务人之间的关系：在通知债务人债权转让的事实之前，管理人无权向债务人主张债权，债务人也没有义务向管理人偿还债务。

（3）原始权益人与债务人之间的关系：在接到债权转让通知之前，债务人仍可以向原始权益人偿还债务，但原始权益人受领款项后，应将所受领的款项返还给管理人。

《北京市高级人民法院关于印发〈北京市高级人民法院审理民商事案件若干问题的解答之五（试行）〉的通知》（京高法发〔2007〕168号）第二十条提到：

“问题：债权转让没有通知债务人，受让债权人直接起诉债务人的，法院应如何处理？

债权转让没有通知债务人，受让债权人直接起诉债务人的，视为“通知”，法院应该在满足债务人举证期限后直接进行审理，而不应驳回受让债权人的起诉。”

根据《合同法》规定和上述司法解释，债权转让如果不通知债务人不影响债权转让的效力，但不能对抗善意第三人。因此，在转让债权时如果不通知债务人，可能存在一定抗辩风险。在中国目前市场和社会环境下，如果专项计划设立时大规模通知债务人，原始权益人可能会担心影响客户合作关系而不愿立刻通知；此外，如果基础资产笔数太多，则逐一通知的工作量很大。针对这一问题，专项计划通常会设置“权利完善通知”的触发机制，即在专项计划设立时先不通知债务人，在某些不利事件（“权利完善事件”）发生后，原始权益人或管理人会通知债务人：原始权益人持有其的债权已被转让给管理人，并需要按照新的还款路径进行还款。通过“权利完善通知”机制的设置，债务人抗辩的风险能够得到有效缓释。

权利完善通知能够针对不同的情况，在必要时对全体债务人或个别债务人送达权利完善通知，能够及时地在必要的情况下，通知债务人债权转让的事实，从而使债权转让对债务人发生法律效力。在接到权利完善通知后，管理人即有权向债务人主张债权，债务人亦应该向管理人履行还款义务。

（二）信用评级

应收账款类资产证券化产品的信用评级主要包括基础资产评级、参与方评级、现金流压力测试几方面。

1.基础资产评级

由于基础资产为融资租赁债权、应收账款和保理债权属于既有债权，且还款来源为该等既有债权的债务人，因此需要首先对基础资产进行影子评级。若基础资产的集中度较高，需要对基础资产债务人、担保人（如有）及抵质押物（如有）进行逐笔分析，确定每一笔基础资产的影子评级，并根据基础资产的影子评级及之间的相关性来确定资产池的信用状况；若基础资产分散度极高，可根据由原始权益人提取的静态池和动态池数据进行分析，确定违约率中枢，再根据每一笔资产的特征进行逐笔调整，以确定整个资产池的违约率。

2.参与方评级

由于资产证券化的参与方较多，包括资产服务机构、管理人、监管银行、托管人等，该等机构的服务能力和履约意愿将影响专项计划的整体表现。对于参与机构的评级，评级因素包括股东背景、资产规模、业务流程、风控管理、项目经验等。通常在交易结构中，对资产服务机构、监管银行和托管人也有级别要求，例如，资产服务机构的级别下调会触发现金流归集的加速，而监管银行和托管人的评级下调可能会触发监管银行/托管人解任事件。因此，参与方的评级也会在交易结构中对专项计划的运行有所影响。

3.现金流压力测试

对于该等既有债权，未来的现金流情况相比于实证收费权类产品更好预测，因此在构建好现金流模型后，需要对现金流的流入端和流出端分别进行压力测试，检测在违约率压力、回收率压力、早偿率、发行利率、违约时间分布等压力情景下的兑付情况，以模拟资产池和资产支持证券在极端情况下的表现。

上述信用评级内容将在第六章按基础资产类型进行详述。

（三）会计处理

租赁债权、保理债权和贸易应收账款均属于债权资产。未来收益权资产无法实现会计出表，但债权资产在满足一定条件下可以实现会计出表。资产证券化的会计处理围绕着两个基本问题展开：一是证券化设立的特殊目的实体是否应纳入转出方的合并报表；二是资产的转让是否在会计上形成销售（即终止确认）。

1.会计处理的基本法规依据

目前指导资产证券化会计处理的文件主要有3个：一是2005年财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，其重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件和会计核算方法；二是2006年财政部出台的《企业会计准则第23号——金融资产转移》（以下简称《23号准则》），明确了金融资产转移的会计处理原则，并结合实务做出了较为具体的规定；三是财政部2014年修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》（以下简称《33号准则》），对金融资产转让方是否纳入合并报表做出了规定。

以上法规对前面提出的两个基本问题做出了回答。目前国内企业资产证券化业务会计处理依据的主要是《23号准则》和《33号准则》，尚不能直接完全依据《信贷资产证券化试点会计处理规定》进行会计处理，但由于租赁债权、保理债权和贸易应收账款与信贷资产并无本质区别，在很大程度上可以参考《信贷资产证券化试点会计处理规定》的相关处理方法。

2.会计出表的判断流程

根据以上准则，会计师事务所对资产证券化会计出表的判断流程和判断步骤基本上分别如图3-5-1和表3-5-3所示。

在实务中，会计师主要根据原始权益人（发起机构）自持证券全部规模的比例来判断是否终止确认金融资产。其中，《23号准则》第七条规定“几乎所有的风险和报酬”的概念的对应比例是95%，即发起机构自持不超过5%的风险和报酬时，即认为风险和报酬全部转移给转入方，实现出表。否则，在其他情形下，原则上应从注重金融资产转移的实质出发，对原始权益人能否控制债权资产做进一步分析。在实际操作中可以看出，以上各条规定并没有给出明确的对风险和报酬控制权的量化标准，不同的会计师可能因此得出不同的结论。不同情景下原始权益人的会计出表结果如表3-5-4所示。

(www.daowen.com)

图3-5-1　会计师关于出表判断决策流程——以普华永道为例

（资料来源：普华永道研究报告）

表3-5-3　会计师关于会计出表判断步骤——以普华永道为例

（续表）

（资料来源：普华永道研究报告）

表3-5-4　不同情景下原始权益人会计出表结果

（资料来源：恒泰证券整理）

3.循环购买结构的会计处理

根据目前国内外资产证券化实践经验，若设置了循环购买结构，则绝大多数资产证券化项目难以实现会计出表，主要原因是“过手测试”难以通过。最近，某银行发行的信贷资产证券化项目通过特定的交易结构设计，在循环购买结构下实现了会计出表，是一个有较大借鉴意义的经典案例，出表的原因在于循环购买频率很高（每天循环购买）以及受托人（而非发起机构）对是否循环购买具有决定权。特定的交易结构条款设计如下：

“根据草拟的《信托合同》，在信托运营期内，当信托本金账存在现金余额时，发起机构有权自主决定是否向受托机构出让标的资产，若发起机构出让标的资产且通过资产证券化系统推送备选资产包，受托机构有权决定是否启动标的资产持续购买程序。当符合下列情形，便构成信贷资产持续买卖的终止时点：1）预期还本日；2）发生加速清偿事件；3）发生违约事件；4）在信托运营期内，若留存在信托本金账下可用于持续购买的现金占信贷资产支持证券未偿本金余额的比例达到7%，且（ⅰ）受托机构连续5个工作日未进行持续购买或（ⅱ）发起机构连续5个工作日未向受托机构提供进行持续购买的标的资产，为触发加速清偿事件情形之一，构成《信托合同》约定的标的资产持续买卖的终止事由。”

（四）税务处理

租赁债权、保理债权和贸易应收账款这3类债权基础资产开展资产证券化若未实现会计出表，则本质上属于表内债务融资，不涉及太多税收问题；若实现了会计出表，则面临和银行间债券市场的信贷资产证券化类似的税务处理问题。以下分析内容参考了《资产证券化税收处理及问题》^[1]的相关研究成果。

1.资产证券化相关税收法规

目前，我国对资产证券化交易的相关税收规定仍不完善，没有形成一套与资产证券化发展相配套的完整、细致的税收法规。现行的税收法规只有财政部、国家税务总局在2006年出台的财税〔2006〕5号文《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（以下简称《5号文》）。该文规定了银行业金融机构开展信贷资产证券化业务的有关税收政策，包括印花税、营业税和所得税的政策。总体来讲，《5号文》里规定的一系列税收处理主要依据现行的基本税收政策，除了印花税上给予发起机构、受托机构较多的暂免政策外，并没有给予资产证券化交易特殊的税收处理。

《5号文》的规定针对信贷资产证券化业务，适用于工商贷款、信用卡贷款、汽车消费贷款、住房按揭贷款等基础资产。对于企业资产证券化业务，尽管市场上目前也参考《5号文》的规定，但严格说来该法规并不适用。而且，考虑到企业资产证券化业务的多样性，《5号文》的规定也无法涵盖企业资产证券化业务的税收处理。

由此，面对蓬勃发展的企业资产证券化业务，税收上也需要出台相关政策以提供支持。企业资产证券化业务进行税收规定的难点在于其业务的多样性比较难规定统一的税收处理，往往无法通过一两个法规以明确税收处理。在此情况下，不妨可以先考虑就其中的几类常见业务出台相关税收法规以明确税收处理，如针对融资租赁资产证券化业务、不动产REITs等出台相关税收法规。

2.证券化交易中主要税收问题

如前所述，资产证券化交易税收法规目前还嫌单一，同时也比较滞后。这也给实务操作带来诸多问题有待解决。以下介绍其中的一些主要问题。

（1）特殊目的实体税收地位：

目前国内对于一些特殊目的实体的税收地位缺失相关的规定，除了有限合伙企业依据财税〔2008〕159号文规定合伙人为纳税人从而合伙企业层面无需缴纳所得税以外，对于信托、资管计划等一些特殊目的实体目前没有相关的法规对其税收地位进行明确。具体来讲，现有的税法对信托、资管计划等一些特殊目的实体是否作为所得税穿透实体处理并未明确。《5号文》中的一些规定似乎可以解读为信托被视为所得税税收穿透实体，但《5号文》并未明确这一关键点。如《5号文》规定，对信托项目收益，在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信托项目收益，再分配给机构投资者时，对机构投资者按现行有关取得税收收益的企业所得税政策规定处理，上述规定避免了在信托环节和投资者层面双重所得税征税问题。

在实践操作中，由于信托、资管计划只是一种契约形式而不具有法人地位，在现行的税收法规下其也不具有纳税人地位，市场上也普遍将其作为非税主体处理，实务中存在如下问题：（ⅰ）由于资产支持专项计划等不具有法人地位，在投资时可能以管理人作为名义投资人，法律上也登记管理人作为投资人。当投资收益向管理人进行分配时，管理人作为法律意义上的投资人就所获得的投资收益存在缴纳企业所得税的风险。而当管理人将收益向背后的投资人进行再分配时，投资人存在需就该收益再行交纳企业所得税的风险。（ⅱ）在某些情况下，当资产支持专项计划等背后的投资人为自然人时，在进行收益分配时，专项计划和管理人都不代扣代缴自然人投资人的个人所得税，造成税收征管问题。这主要由于资产支持专项计划不具有纳税人地位而无法履行代扣代缴义务，而管理人由于其不是真正的支付人一般也避免代扣代缴个人所得税。

解决上述问题建议考虑是否对特殊目的实体的税收地位进行明确。参考国外的经验，可考虑税收法规上授予信托、资管计划等特殊目的实体纳税人地位，同时明确特殊目的实体的所得税穿透性属性，从而避免双重征税，同时也解决一系列税收征管问题，如个人所得税代扣代缴问题。借鉴国际经验，一般也给予特殊目的实体特殊税收政策，如美国税法规定，如果特殊目的实体是以FASIT、合伙制、不动产按揭贷款投资通道（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）或授予人信托等形式设立，直接免除其所得税。

（2）发票开具：

证券化交易中发票开具问题对原始权益人会计出表是一个障碍。基础资产的债务人一般会要求获得发票以作为支付相关费用的入账以及税前列支凭据。特别当基础资产的收益涉及开具增值税专用发票时，债务人确信无疑会要求获得增值税专用发票以便其进行增值税进项抵扣。例如，在租赁资产证券化业务中，由于承租人支付的租赁款在营改增后适用增值税，承租人都会要求就支付的每期租赁款获得增值税专用发票以便其进行进项抵扣。否则，在没有进项抵扣的情况下承租人的每期销项增值税负担将大幅上升。

而发票开具限制了原始权益人将基础资产进行出表的安排。在目前的证券化业务中，由于信托、资管计划等特殊目的实体没有获得纳税人地位而无法开具发票，管理人一般也不开具发票，特别是当管理人为营业税纳税人时其也无法开具增值税发票，最后，开具发票的负担还是落在原始权益人身上。由于发票问题，原始权益人被迫选择将基础资产不出表以配合发票开具。

（五）信用触发机制

通常来说，应收账款资产证券化项目的交易结构设计中会包含信用触发机制，在一定情况下触发相应的机制，触发后通过改变现金流分配顺序、加快证券本息兑付、更换相关参与机构，以保障投资者的利益。

1.和基础资产表现相关的信用触发机制

在应收账款企业资产证券化产品中，基础资产为融资租赁债权、企业应收账款及保理债权等，该等基础资产的信用表现将直接影响专项计划的信用表现，并和优先级资产支持证券是否能按计划兑付直接相关。因此，当基础资产的信用质量恶化时，需要设置相应的触发事件来改变兑付顺序，以尽可能保障优先级资产支持证券投资者的利益。

通常，该等信用触发事件是以基础资产的累计违约率为测算标准，并根据累计违约率的高低设置不同的触发事件，包括加速清偿事件和违约事件。对于加速清偿事件的触发条件，通常为累计违约率6%～8%之间，在加速清偿事件触发后，基础资产回款不再支付次级证券的期间收益，而是直接用于优先级证券的本金兑付；对于违约事件的触发条件，通常为累计违约率8%～12%之间，在违约事件触发后，次优先级证券的利息将晚于优先级证券本金的支付，更有利于保障优先级证券投资者的利益。

另外，有些项目还设计有提前终止事件，提前终止事件中有时会包含和基础资产信用质量相关的触发条件，即当累计违约率达到一定程度（通常为12%以上）时自动触发。当提前终止事件被触发时，管理人要求原始权益人于相应的兑付日将所有的证券本息一次性兑付，以保障投资者的利益。

2.和参与机构表现相关的触发事件

参与机构，包括管理人、监管银行、托管人、资产服务机构等，其表现也直接影响了专项计划的正常运行。尤其是资产服务机构通常也是原始权益人，其承担了资金归集和资金划转的职能，若资产服务机构延迟划转资金，将影响专项计划财产的核算和资产支持证券的本息的兑付，可能会对投资者造成不利影响。对此，交易结构针对参与机构是否按照专项计划交易文件（包括《资产服务协议》《监管协议》《托管协议》等）履约设计了有相关触发事件。当相关参与机构无法正常履约时，将触发解任事件，并通过寻求符合标准的后备机构或替代机构对专项计划进行服务，以保障投资者的利益。

3.和兑付相关的触发事件

若基础资产的回款无法按计划对优先级证券的利息或本金进行兑付时，专项计划会触发差额支付启动事件和担保启动事件。托管人和管理人通常会对专项计划账户内的资金进行核算，并根据核算结构测算是否可按计划兑付利息和本金。若无法足额兑付，管理人将向差额支付承诺人发出差额支付通知书，触发差额支付启动事件，通知其将差额部分划付至专项计划账户；若差额支付承诺人未按要求进行相关划付或未足额划付，管理人将向担保人发送通知，触发担保启动事件，由专项计划担保人向专项计划账户划付相关资金，以确保优先级资产支持证券的足额兑付。

【注释】

[1]林华，葛乾达，黄长清.资产证券化税收处理及问题.金融会计，2015（11）：10—16.