真实出售是指在资产转让的过程中，发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益和风险转移给SPV，资产转让后SPV对基础资产拥有完全的所有权，发起人或发起人的债权人不得对该资产行使控制或收益等所有权权力。

真实出售由于多方面的作用而奠定了其在资产证券化交易中不可或缺的地位。从发起人角度讲，真实出售有助于提高发起人的资本效率，分散或转移发起人的资产风险，改善发起人的资产负债结构，提升发起人的资金流动性；从SPV角度讲，真实出售是SPV在基础资产和发起人之间架构风险隔离墙的重要基石，真实出售也为SPV对基础资产的管理和证券化产品的偿付提供了便利；从投资者角度讲，由于真实出售将基础资产与发起人的破产风险隔离开，投资者的收益回报免受发起人的破产影响，收益的稳定性和可预期性得到了提高。

一般来讲，破产隔离是认定基础资产是否真实出售的标准，而真实出售被认为是实现破产隔离的重要手段。因为破产时法院若认为发起人并没有转移基础资产上的风险和收益的话，可能会否定资产转让的“真实出售”性质，将其定性为担保融资交易。这种“重定性”将损害发起人、SPV和资产证券化投资者的利益，危害交易安全，从根本上破坏资产证券化交易的基础。

在美国，鉴于案例法渊源和分散式立法的特点，规范性法律文件中对真实销售的定义并没有明确的规定。但关于真实销售，美国拥有成熟的立法体系和科学的立法内容：以破产法、商法和各州财产法为代表的制定法，以破产法院判例为核心的判例法，及会计准则、税法和评级机构规范等技术类规范和法规，都从不同角度对真实销售进行调整。

（一）美国商法对真实销售的规范^[4]

美国《统一商法典》（Uniform Commercial Code，UCC）对于证券化真实销售的规范主要是第九编《担保交易：账债和动产契约的买卖》。修订前的UCC 1990中“账债和动产契约”的定义远远无法满足证券化标的资产发展要求，且未对账债的销售与担保权益（security interest）的单纯转让加以区别，使得UCC 1990在证券化实务中的适用大打折扣。

经过修订后，UCC 2001第九编扩大了对账债的定义解释，包括广义上有形和无形财产的转让所产生的支付权利，如产生于商业和消费贷款（包括信用卡应收款）的销售、租赁、许可和转让，基于公共设施和旅馆机构经营、保险和特许权支付、知识产权授权等产生的支付权利的转让，都归属于第九编中关于“账债”的定义。

UCC 2001第九编同时扩大了适用证券化交易的范围，从而使更多类型的证券化资产的转让可以根据UCC 2001第九编确定交易各方的权利义务。此外，UCC 2001还间接确定了真实销售的标准，也就是发起人在所出售的证券化资产中不得保留任何普通法或衡平法上的权利。但对于何为法律/普通法上的权利，何为衡平法上的权利，UCC 2001第九编仍未能提供明确的标准，只能将该问题抛给其他立法和法院的自由裁量权。

（二）美国破产法对真实销售的规范——《安全港制度》

随着美国资产证券化的发展，成文法对真实销售的定义也在不断完善中。1978年的《破产法典》（Bankruptcy Code）在美国参众两院的不断修正改革中，在2001年议案中第一次引入了立法意义上的《安全港制度》（Safe Habor），其后，在不断修正后，在2005年4月，美国《2005年防止破产滥用及消费者保护法》（Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005，也称《破产改革法》）签署颁布并于同年10月生效实施。这是美国自1978年《破产法典》制定以来幅度最大也是最重要的一次修订。其第九章确立并完善了现如今的安全港规则。

安全港制度的适用对象是证券化交易中涉及破产情况的真实销售问题。该安全港制度将商品合约、远期合约、证券合约、回购协议、金融互换协议与净额结算主协议给予破产机制豁免待遇。其中证券合约涉及“购买、出售或者借贷证券、存款单、按揭贷款或者其中任何利益、证券组合或者上述品种指数的合约”、“任何保证金贷款交易”、“伴有证券交易的任何贷款交易”、“任何预付性的证券交易”、“与前述合约相似的任何其他协议或交易”等。

在破产改革法颁行之后，法院则应当主要按照“形式主义”的方法来判定，体现了受保护交易的判定方法的重大演变。所谓形式主义判断方法，是指法院应当通过业界实践所普遍认可的交易形式来判断是否构成受保护交易。这是破产改革法所确立的新型定义方法与判断方法。依据这种判断方法，金融交易的形式重于金融交易的经济实质。因此，尽管某项形式的金融交易在经济实质上等同于已有的普通交易，但是只要它是金融市场实践和惯例所认可的交易形式，并且这种交易形式属于受保护交易的范围，那么它就应当受《安全港规则》的保护，即：“只要是在金融市场上普遍运用并被业界认可为回购、互换或其他受保护类别的交易，就都属于安全港适用范围内的金融合约，至于其经济实质是否是贷款或者其他非金融合约在所不论。”

这些内容都反映了对证券化资产真实销售的法律保护已经在新安全港制度下重生，并将以此为契机提速资产证券化的发展。(www.daowen.com)

（三）美国各州有关财产权利的法规对真实销售的规范

由于2001年《破产改革法》安全港制度的示范作用，自2001年以来，美国各州纷纷制定有关证券化的专门法规。

例如，路易斯安那州规定，在不存在欺诈或故意误解的情况下，只要证券化交易参与方将交易定性为账债、动产契约或本票的销售，那么该项交易就不是担保交易，而是真实销售，相关的权利也转移给了买方。德克萨斯州规定，只要证券化交易参与方将交易定性为销售，那么该交易就是一项销售。其中，以公司法最发达的特拉华州最为激进。特拉华州2003年颁布的《资产支持证券便利化法》（Asset-backed Securities Facilitation Act）规定“任何财产或权利，全部或部分在证券化交易中进行了转移，将被视为不再属于转让人的财产或权利；转让人、转让人的债权人或者破产托管人，只要受特拉华州法律管辖，将不再对被转让的资产拥有任何法律上的权利”，即将当事人意思排除在交易性质之外，便“自动认定为真实销售”，从而实现与发起人破产财产的隔离。

这些立法在最大限度上保护了资产证券化中资产转移的交易安全，为资产证券化的更好发展提供了法律保障。美国最近几年成立的资产证券化SPV绝大多数是在特拉华州注册的。

（四）美国法院判例对真实销售的规范

从美国破产法院在一系列案例中所做的分析来看，判断一项资产转让是否为真实出售的法律标准通常包括以下3个方面：

（1）资产受让人（SPV）对资产出让人（证券化发起人）的追偿权。这里的追偿权是指在SPV由于各种原因无法实现证券化产品收益时向发起人进行追索的权利。但由于交易安排的复杂性，并非任何形式的追索权都必然排除真实出售的存在。比如，由于基础资产本身的合法性出现了问题而影响SPV利益，从而追索发起人的现象就不会影响真实出售的定性。

（2）证券化发起人回购资产的安排。在证券化交易中通常规定证券化发起人的回购期权或者SPV的出售期权。一方面，如果发起人有权从SPV处重新购回被转移的资产，这就意味着发起人还保留着对基础资产的某种程度的控制权；另外一方面，如果SPV行使资产出售期权，发起人有义务从SPV处回购资产，也就是说发起人还承担着资产出售后的某种风险。那么，这些交易结构会被定性为担保融资，而不是真实出售。

（3）SPV对定价机制的决定权。在证券化交易中，一般是按照基础资产账面价值并在一定的折扣基础上转移资产，折扣率是按照资产质量和历史违约记录来确定的。如果转让价格在转让后还可以由SPV根据具体情况进行调整，那就意味着发起人在资产转让后还继续承担资产风险，这种资产转让也通常被界定为担保融资，而不是真实出售。

另外一些因素也可能会影响资产的真实出售的定性，比如出让方在资产出售后是否还具有对资产的控制权，等等。

一项成功的资产证券化交易除了要求资产转让是“真实出售”、证券化基础资产不是发起人的破产财产以外，一般还要求资产受让人具有对被转让资产的优先权。优先权是指SPV和投资者对被转让资产的求偿权在等级上优先于包括发起人的债权人和发起人破产管理人的求偿权在内的任何第三方求偿权。美国规定了各种权利保全措施作为取得优先权的方式，包括交付、通知、登记等，如《统一商法典》规定的“权利保全和优先权”（perfection and priority）制度。这些相关法律法规的制定增强了证券化交易的稳定性和安全性，促进了资产证券化的发展。

关于债权转让的原则，各国的立法例大致有3种。其一是协议移转原则，即债权的转让必须与债务人达成合意。此例为《中华人民共和国民法通则》所采用。其二是通知转让原则，即债权的转让，虽然无须征得债务人的同意，但应将转让的法律事实通知该当事人。日本民法典采用此例。其三是自由转让原则，即债权的转让无须征得债务人的同意。德国民法典采用此例。