（一）租赁资产证券化

美国融资租赁资产证券化发行在2012年已达到195亿美元，2013年达到136亿美元，2014年上半年达到77亿美元。除此之外，设备融资租赁继续得益于融资人循环资金的支持。融资租赁业务会同时收到多笔来自私人股本公司的投资，这些投资大多投向新成立的专业金融公司，主要投资融资租赁。资产证券化市场的持续发展与不断精细化，以及在经济衰退期中稳定的表现，使其近年来在资本市场上让设备ABS的发行商（从新成立或小或大的租赁公司到已成立的农业设备、建筑设备捆绑金融公司）在证券化市场上维持多年的深度参与。

1.行业参与者

设备租赁变成了商业银行、捆绑租赁公司和独立专业融资租赁的租赁通道，独立的租赁公司可以进一步分为大型多元的租赁和专业集中的小型租赁。一般而言，独立租赁和金融捆绑公司通过ABS募集资金更加活跃。

2.专属租赁公司

专属租赁公司是母公司全资，并得到母公司的财务支持和产品专业上的支持。通常信贷决策权归属于子公司，负责对潜在客户进行授信。这些专属租赁公司的首要目的是为母公司的设施产品进行融资租赁。由于他们的主要任务是支持母公司的租赁运作，因此一般而言，大型的租赁商只提供特定市场范围内的商品，例如农业设备、建筑设备和医疗设备。这些资产有的可能是投资级评级，但通常而言也会夸张使用寿命、品牌忠诚度、运营管理能力以及过去一系列成功发行证券化的历史。这些大型的租赁商包括卡特彼勒（Caterpillar）金融服务公司、凯斯纽（CNH）投资公司、通用（GE）电力投资公司和美国迪尔投资公司。

3.独立租赁公司

独立租赁公司从广义角度可以分为以下两大类：

（1）大型独立租赁公司：独立租赁公司大多具有供应商独立性的，因为他们与供应商没有金融关系或并不依附于供应商。他们的竞争力在于可以灵活提供大量租赁物的选择以满足客户的需求。这些租赁公司在全国范围内有着超过1百万美元的租赁应收款。通常而言，这些资产组合多样，产品线复杂，而且有着大量的管理人员、运营经验和过去一系列成功发行证券化的历史。在美国，独立租赁公司如美联信金融租赁有限公司（CIT）和大类融资服务公司。

（2）中小型独立租赁公司：在这个类型下的租赁公司应收账款不超过1百万美元，与同业大型竞争对手相比可融资的设备种类较少。中小型独立租赁公司通常集中在几种特定类型的设备上，比如：办公用品、卡车设备和医疗设备等。这些资产不一定是投资级别的，通常没有大量的成功发行证券化的经验，有时甚至设备的集中度非常高。有的中小型独立租赁公司仅依靠几个重要的管理人，呈现快速的增长性。在美国，中小型独立租赁公司包括马琳（Marlin）商业服务公司、LEAF金融公司、Nations设备金融服务公司、纳维（Navitas）租赁公司和Ascentium资本公司等。

4.银行及金融机构

这一类型包含了银行机构，从区域性银行到当地社区银行。很多金融机构将融资租赁视为金融衍生产品。银行在融资大型设备中表现得十分活跃，但至今在公开证券化融资租赁的应收账款上却并不活跃，因为有其他更具有竞争力的资金选择，如客户保证金。其中一个例外就是麦格理（Macquarie）设备融资，它是Macquarie银行的子公司，在美国有发行ABS的经验。

在设备租赁行业中的参与者也可根据主营融资规模划分，这与租赁设备的类型有很大关系。如果按照设备成本进行划分，可分为以下几类：

（1）小型设备。这种类型的资产设备的原始成本在15 000美元至100 000美元之间，包括大型办公室设备、机器工具、小型电脑系统和服务器、小型打印设备、轻工业设备、小型卡车、货车和拖车等。典型的租赁公司会向不同的行业租赁设备至不同的地区。

（2）中型设备。中型设备原始成本一般在100 000美元至500 000美元之间。典型的设备类型有图文印刷设备、机房设备和大型服务器、重型卡车、农业建筑设备和特定类型的商业设备。基于债务人违约情况的设备残值变现回收率成为客观因素，将影响其整体评级。

（3）大型设备。大型设备的原始成本通常超过500 000美元。大型设备也包含大型计算机设备、磁共振成像设备及其他医疗设备。这种类型设备的成本较高，并且具备专业要求，常有大量预提的残余价值。

5.租赁类型

设备租赁是出租人与承租人之间允许所有权和使用权的转移，作为回报，双方会有确定的付款计划。租赁设备类型很多，设备租赁普遍分为两大类：

（1）经营租赁。出租人拥有租赁资产的所有权，因此关于设备所有权的风险明确地说就是在租赁期结束后设备残余价值的风险。

（2）融资租赁。承租人使租赁支付款能够覆盖全部（或大部分）使用期限内设备全部（或大部分）价值，是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁，因此融资租赁风险与设备的所有权相关。

确定一个租赁物是融资租赁还是经营租赁可能不容易，因为行业动向有时会使租赁合同表现出两种债务特性。为了评估抵押品池提供的增信，主要不同之处是租赁期内包含设备及预期残值抵押支持的交易。在所有案例中，需要寻求增信的交易都与交易期内的残值变现有关，残值会在一定条款下转入证券化中的信托机构，用于保护投资人利益。

融资租赁也被称为“全额租赁”（full-payout lease），是由于其为付款计划的净现值等于设备原始成本的90%或公平市场价格以及租赁期限覆盖设备使用寿命的75%。融资租赁也包括承租人在租赁期内对剩余未偿价值的购买权（常表现为在公平市场价格下10%初始成本的购买权，或者名义数量的购买权，例如，1美元收购购买权）。在分析中需要注意的是，承租人有义务披露购买租赁的租赁条款以及租赁资产的不可取消性。从技术上说，融资租赁需要这样的资产不可取消性，其本质上是安装销售或额外销售条款，如此衍生出的担保物权有利于出租人。为破产隔离，融资租赁被当作是担保借款，设备、相关现金流、完善证券优先级在交易评级部分是非常重要的。

经营租赁也被称为“真实租赁”，因为它包含了一般理解中“租赁”的意义，即租赁期内出租人得到租赁资产的利息，租赁期后归还出租人租赁资产的所有权和使用权。真实租赁下的租赁分类主要是按照出租人对残值的期望值，将其变现是其出租人的责任。在税收方面，设备在第一次租赁给承租人时，预计净残值必须是合理的。

证券化中的租赁通常而言是三重租约或者是“绝对责任”（hell or high water）的，这意味着租赁基础资产创造了一个绝对和不可改变的义务以支付承租人部分租金，承租人也有责任支付维修费、运营费和保险费。绝对责任是指，三重租约支付租金的义务是必须的。即使设备本身已经被毁，也无法豁免租赁中的责任（虽然保险收入应该能覆盖到期金额）。绝对责任以及三重租约在租赁交易部分，包括在轨道车、飞机和船运集装箱中非常普遍。一份租赁合同的灵活性使承租人可以修改和取消租赁，这会使租赁本身和相关设备无法成为抵押品而列入证券化评级中。

每个融资类型中每个承租人的租赁合同必须是标准化的，合同中的条款不可修改。租赁必须在合适情况和合法的前提下，允许现金流的权益转让和销售以及设备的所有者权益转让和销售给第三方。

（二）贸易类应收账款资产证券化介绍

贸易类应收账款资产证券化的各个参与方利用信用卡和票据不断交易来发展应收账款的结构。在这些结构思维中，最重要的是标的资产的循环阶段、提前清偿触发事件、现金流分配条款和合格标准。

1.标的资产的循环阶段

通常，标准的贸易类应收账款池会在2～3月内被偿付，假设资产池相对恒定，所有托收物均用于偿还债务，在交易初始阶段，投资者仅收取利息，那么贸易类应收账款资产证券化的时间会尽可能被延长。在最初的利息支付阶段，本应分摊给投资者的本金可以用于购买其他的贸易类应收账款。因此资产证券化允许原始权益人设置一个利息支付阶段时间点，这个时间点可以满足公司整体资金策略，满足潜在证券持有人的投资目标。

标的资产的循环阶段结束，则本金清偿阶段开始。在本金清偿阶段中，投资者每月收到分摊本金。在过去使用的信用卡应收账款支持证券中，本金可以在收到时就开始分期摊还，或者整笔支付进本金清偿账户。为了保护投资者，防止投资信用降级，触发事件已被纳入。

2.提前清偿触发事件

提前清偿触发事件是为增信而设计，如果用于重新投资的投资者现金使用结果很不尽如人意，则会通过结束利息支付阶段实现增信。在实际操作中，设置提前清偿触发事件是为防止发生最坏的情况。一组强有力的提前清偿触发事件可以最大化增信的水平。虽然提前清偿触发事件可增加信用质量，但是它们可以引发意外偿还的投资者本金。评级结果并不会触发提前清偿事件发生。

常规交易会有很长一列提前清偿触发事件列表。一般说来，评级中通常包括以下提前清偿触发事件：

（1）卖方或服务商破产；

（2）法人、担保人或股东重大违约；

（3）服务商违约；

（4）发行商违反《投资公司法》（美国）；

（5）资产组合表现恶化（如：出现不良、勾销和稀释等）；

（6）增信少于要求水平，或在一定时间内借贷基础不良无法解决等。

除了这些，提前清偿触发事件可能还会由卖家引起，例如，母子公司的大额交易等。

3.合格标准的要求

合格标准会对资产池进行限定，并限制投资者购买高风险应收账款。对每笔交易而言都有一张要求合格的清单，较常见的要求是：

（1）拖欠及违约账户。贷款基础计算不包括拖欠的应收账款和已逾期的应收账款。

（2）超额集中度。为了防止投资者遭受因单个大额债务人违约带来的损失，大部分发行计划在结构设置时都对单个债务人设定了集中度限制。这种集中度限制的设定主要基于债务人的信用评级以及信用增级级别。(www.daowen.com)

（3）尚未执行的合约。对未完成服务或未交付产品的应收账款通常是有限制的，原因有二：其一，债务人不大愿意为尚未收到的产品支付费用；其二，发起人破产时，应收账款项将被视为尚未履行的合约，可能会被拒绝支付。

（4）已开票据但未发货的应收账款。在这种情况下，供应商将商品卖给消费者，但是在消费者需要商品前，商品库存在供应商处。当供应商破产时，消费者就不会为尚未收到的货物支付货款。另外，若供应商已经为库存商品付款并开具票据，但货物还不属于消费者所有。出现这种情况时，应收账款的追回变得更加困难。

（5）票据限期。应收账款的票据限期是用来降低信用风险的。举例说明，对于汽车租赁交易来说，一份合格租约的账期应该限定在24个月内。一般来说，账期为60个月的应收账款的信用风险比账期为24个月的应收账款的信用风险要大得多，因为账期越长，发起人更有可能遭遇债务人违约。

（6）债务人特征。合格标准也会对债务人的特征作出要求。例如，一个资产池不应接收来自发起人附属公司的应收账款，拥有其他逾期未付应收账款的债务人的应收账款也不会被纳入资产池。资产池也不应纳入来自于超过其管辖范围的债务人的应收账款，因为此时很难完善发行计划的应收账款的留置权。

在一个循环交易结构中，资产池将会进行周期性的筛选，高风险的应收账款将会不断地从合格资产池中被剔除。发行计划通常会回购一定比例的应收账款。如果合格的应收账款资产池的资产降至发行计划的净投资（发行计划支付给卖方的付款）和存款准备金的总和以下，并且没有在补救期内（1～5天内）进行资产补充，交易就会进入提前摊销。与资产池提前摊销事件一样，太严格的合格标准也会降低信用增信评级。

贸易类应收账款，从分期偿还的角度来看，和使用循环的资产很类似。然而，由于信用支持和循环池运转的频率是动态的，需要设立触发事件来维持所需的信用支持水平。具体说来，每次交易都应该设立“如果一定时期内合格资产净额少于规定的信用支持水平，则提前清偿”这样的触发事件。

4.循环交易中可能会存在的额外风险

对于循环期间的任何交易，分析信用支持也涉及对应收账款合格标准的评估。在一个循环交易中，并不存在一批固定组合的应收账款，因为在循环期间，从旧的应收账款中收回的资金会被持续地再投资到新的应收账款中。因此，在循环交易中，会存在一些分期交易中没有的风险。

首先，当发起人进入一个新的市场或新的业务时，抵押品构成可能会发生改变。其次，发起人的承销标准可能会发生改变，而这种改变可能会对已购买资产的信用质量产生不利影响。鉴于此，所有的循环交易都应当有合格标准，以此来将后续购买的应收账款限制在定义良好的应收账款组合里。

（三）资产支持商业票据介绍

1.以应收账款为基础资产的资产支持商业票据的通道分类

资产支持商业票据（Asset-backed Commercial Paper，ABCP）通道是用途有限的实体，它通过发行商业票据（Commercial Paper，CP）为购买资产进行融资或贷款。资产类型包括由贸易、信用卡、汽车贷款、汽车、设备租赁、贷款抵押债券（CLOs）和债券抵押债券（CBOs）等产生的应收账款。ABCP通道通常由大型商业银行建立及管理，目的是为它们的客户提供灵活和较低成本的融资。商业票据包括传统的贴现票据和可延长债券或可赎回票据等多种不同形式。

不同于一般的资产证券化，ABCP通道是一个持续的过程，并不会在几年后就进入摊还。在典型的ABCP通道里，到期的商业票据由新发行的商业票据来支付。与此同时，从到期的应收账款中获得的应收款项也将被再投资到新产生的应收账款中去。在对这些项目进行评估时，标准普尔评级服务公司分析了可能由信用、流动性、利率、外汇、法律问题、结构特征、货币流通以及原始资产方的财务可行性等方面所带来的风险。

根据项目包含单一卖方或多卖方的情况进行分类，ABCP通道可分为单卖方通道和多卖方通道。单卖方项目的建立是为了给单个资产发起人提供便利，通过为它的应收账款资产池提供融资来实现。多卖方项目则需要来自多个资产发起方的应收账款，并且主要由大型商业银行发起。

（1）什么是单卖方通道？

单卖方ABCP通道是指通过发行商业票据来为单一发起方的资产提供融资的实体，具有有限目的和破产隔离的特征。这种通道最适用于拥有较大规模资产池的发起方。资产发起方具有能够充分控制资产池的相关管理费用的优势，但它也有必须独自承担这些费用的责任。单卖方通道可以提供符合商业票据评级的信用增级以及100%的流动性。该提供者的信用等级至少与通道的等级相同。

（2）什么是多卖方通道？

多卖方ABCP通道通过将多个独立发起方的资产组合成一个多元的、不可替代的资产组合来支持商业票据的发行（见图2-2-4），以满足多个独立发起方的融资需求。多卖方通道具有特殊目的和破产隔离的特征。根据通道的信用和投资准则，项目管理人（通常为发起银行）为ABCP通道管理这些资产组合。

图2-2-4　多卖方通道示意

多卖方通道主要依靠项目管理者来保证项目的正常运作。因此，对于项目管理者（在许多情况下，也是信用增级和/或流动性额度的提供者）的评估是分析此类项目的关键。项目管理者的角色是与第三方的信用增级提供者和流通性银行进行协商，并对通道中每一笔交易进行严密监控。由于多卖方通道需要从多个不同的卖方处进行融资，管理者还需要管理通道中的资产组合风险和资金流动。项目管理者也可以引入资产，将新的资产发起方引进通道。

对大多数的部分强化通道来说，进入通道的所有的新交易资产池都必须经过标准普尔的审查。审查的频率和时间将由以下10个因素决定：①通道的资产组合的多样化；②可替代的项目范围的增信程度；③流动性资金公式；④通道管理和操作流程的强度；⑤目标客户群；⑥信用和投资政策；⑦该资产的承销及稽核经历；⑧通道的追踪记录，主要基于资产组合绩效和对承销准则的遵守情况的考察；⑨商业票据最长到期时间；⑩交易的摊销事件和商业票据发行条件。

2.ABCP信用风险的界定

当交易的信用质量降低，或在某些情况下原始资产人的经济状况恶化时，就会出现信用风险。对交易发起者资产池的分析取决于项目管理者提交的交易综述。此交易综述中包含资产发起者的全面风险概况、承销标准、托收程序、资金池选择程序、历史应收账款绩效的统计信息以及应收账款特点等方面的内容。

（1）ABCP信用风险的解析：

①资产发起者的风险概况包括其历史的和预期的融资绩效、竞争优势和劣势、在产品线中的竞争地位及策略。承销和托收政策包括历史的和当前的贷款标准、审计程序和会计系统。

②对标准资产类型的评审，例如，信用卡应收账款和汽车贷款等，通常基于项目管理者对资产发起者的评审。在某些情况下，尤其对于新的资产类型、新市场中的资产发起人和未经增信的发行计划，标准普尔公司可能会与资产发起人的管理层进行会谈，评审业务和融资策略、信贷和托收政策以及应收账款管理系统。

③对所有的资产类型都会进行违约风险的分析。该分析从评审项目管理者提供的资金池数据开始。资金池数据包括客户集中度、为应收账款担保的有形资产的历史的和预期的价值、资金池的起源及支付特征的历史记录、应收账款资产池的损失和违约特征。

④假定包销标准和目标市场没有变动，历史违约记录和清算结果是反映当前资金池信用质量的最佳指标。在决定交易增信的级别时，应当首先建立一个预期方案。预期损失绩效将按照适当的压力指数增长，以此来确定为了达到既定的评级应该选择何种信用增信水平。压力指数是关于资产类型、历史损失率的波动和评级水平的函数。通常，历史损失波动性越高，决定增信级别的压力因子就越大。

⑤债务人集中度是另一个要纳入增信级别确定过程的影响因素。应收账款资产池的债务人集中度过高会增加交易风险。举例来说，在某资产池中，有一个债务人的应收账款占资产池的20%，如果该债务人破产，就可能会损失来自该大额债务人的全部应收账款。因此，设立集中度限制以防止单个债务人应收账款的比重过大就变得尤其重要。在一些情况下也可能需要对产业集中度进行限制。

（2）评级：

单卖方发行计划和多卖方发行计划的评级通用流程一般是类似的。在起草相关文件前，管理者、银行家和潜在的发起人会受邀讨论资产证券化的策划书。评级过程从这种非正式的策划书讨论开始。关于新的资产支持商业票据项目，首次讨论会议应于项目文件的预期完成时间的6～8周前举行。对于已有资产证券化的资产支持商业票据发行计划，首次会议通常由发行计划管理者在交易的计划完成日前3～4周主持召开。首次会议通常以电话会议或简单会面的方式进行，由资产支持商业票据发行计划管理者或发行计划的法律顾问介绍交易概况。这种早期讨论的目的是为了在正式的评级过程开始前，先确定一切非常规的、复杂的、需要解决的运营、结构、信用及法律等问题。

当发行计划获得授权后，代表发行计划的承销商通常会准备并提交一份交易文件。新的资产支持商业票据发行计划的交易文件包含有关预期流通性、全面项目支持、商业票据发行测试、信用和投资政策、现金流、发行的票据形式和其他方面的相关细节。而提供给进入发行计划的新卖方的交易文件中通常会包括资产组合的损失及违约状况的记录数据、承销审核结果、发起人信用及收账政策等信息。

当标准普尔公司收到完备的资产证券化文件和签署好的委托书后，评级过程的正式部分就开始了。对新的资产支持商业票据发行计划的评级分析包括对发行计划的信用和投资政策在内的项目文件的审核。对添加到发行计划中的新交易的评级分析通常包括对应收账款购买协议、流动性协议、历史资产绩效数据（若有）、卖方信息（由发行计划管理者提供）、交易中的信用增级等信息的审阅。标准普尔公司认为必要的相关的法律意见书也会被要求提交（请参照标准普尔结构融资法律标准，这在评级准则中也可看到。）。管理者和分析员将会讨论决定首次评析的时间，通常将于收到完整的基础文件和签署委托书之后的2～3周内发生。复杂的资产（esoteric assets）通常会需要更长时间。

第二轮评析的时间取决于管理者及其法律顾问的反馈速度。当分析员认为他/她已经确定了所有相关问题并且已经与管理者就出现的问题进行过交流后，分析员将会为评级委员会准备一次陈述。这个委员会由经过专业训练的标准普尔结构融资评级集团的成员组成。评级委员会发现的任何未解决的问题将会由分析员传达给管理者。一旦管理者及其法律顾问解决了这些问题并且确定了最终的文件，一份评级证明就生成了。

在对资产支持商业票据发行计划进行评级时，将需要以下文件：①经营管理协议；②ABCP发行计划的公司文件；③受托人与发行及付款代理机构签订的协议；④保险协议；⑤全面项目信用增级；⑥管理协议、安置机构协议、安全协议或担保协议、条款摘要和投资政策；⑦预期损失概述；⑧信贷及托收政策；⑨交换文件（swap documents）。

每次发行计划进行新的交易、购买应收账款时，需提供以下文件：①流动性协议；②第三方信用协议；③应收款购买协议；④法律意见书或关于法律意见的法官的证明。

资产支持商业票据发行计划有两个层次的信用增级：特定资产池增信和项目全面增信。

（四）未来现金流资产证券化

传统资产证券化是从住房抵押贷款开始的，进而发展到汽车贷款、信用卡应收款、商业不动产贷款、学生贷款等其他类银行信贷资产。随着证券化市场的发展，资产证券化开始突破银行信贷而被应用到其他类型的债权，利用证券化来变现各种资产组合的价值扩展到金融机构以外的其他部门，例如电力、公路、桥梁、体育馆、主题公园等基础设施的建设可以通过资产证券化来融资，以未来的收入流作为担保和偿还债务的资金来源。证券化的技术也应用到了集装箱、火车、船舶、飞机等营业资产（operating asset），这些资产本身并不自动产生支付资产支持证券本金和利息的现金流，证券的支付取决于资产服务者与资产的最终使用者签订的经营租赁合同、维修合同，以及资产服务者出售资产的能力。营业资产可以通过证券化转变成投入再生产的资源从而进一步扩大生产，或者以更低的资金成本偿还设备购置时所欠的高息银行贷款。例如，2007年荷兰飞机租赁公司AerCap发行的25年期16.6亿美元的租赁资产支持证券，该资产池包括租赁给38个全球性航空公司的70架最新型飞机，资产总值约为21.1亿美元，该融资项目的主要目的就是提前偿付AerCap在购买这些飞机资产时所欠的银行贷款。全球的飞机租赁公司于2007年在美国发行的飞机租赁类资产证券化就达到约46亿美元，为这些租赁公司在全球范围的业务扩展提供了一条非常经济的融资渠道。

随着投资者对不同种类风险承受力的提高，证券化开始从具有相当可预测性和统一性的资产转向相对更难把握和具有独特风险的资产，资产证券化被广泛应用到了一些行业中能够产生合理的可预测的未来现金流的资产上，其中就有知识产权领域的资产证券化，如影片发行收入、唱片版权、药品专利、服装名牌专利、快餐店店名委任权，等等。例如，2007年派拉蒙（Paramount）电影公司将约20部电影的包括门票、电视播放收入、DVD收入等未来收入真实出售给SPV，并发行约1.6亿美元的7年期资产证券化产品。其他几大好莱坞电影公司，如米高梅（MGM）、环球（Universal）、迪士尼（Walt Disney）、哥伦比亚（Columbia）、索尼（Sony）等均将证券化市场作为它们直接融资的首选途径，资产证券化市场着实为美国好莱坞的电影发展立下了汗马功劳。

总而言之，随着金融市场的发展，特别是资产证券化步伐的加快，加入到资产证券化行列的资产种类不断增加，由最初的住房抵押贷款扩展到企业类资产即未来现金流资产（见表2-2-1）。资产证券化市场为这些公司提供了更经济的融资渠道，并转移或分散了资产风险，有利于公司加强负债管理。

表2-2-1　美国资产证券化市场主要资产类型