为了看出大宗交易前后股票价格的走势，首先做出相关累计超额收益率走势，如图6−1所示。

图6−1　大宗交易事件窗口的累计超额收益率变化

由图6−1可以发现，在大宗交易的事件窗口内，大宗交易一定程度上影响了场内市场价格的变化。平均水平上，在事件前30天至15天的两周内，即将发生大宗交易的股票价格呈现微弱的下降趋势，累计超额收益率下降。在大宗交易发生的前3天左右，即将发生大宗交易的股票累计超额收益率上升明显，相对于前7天上升了0.5％。在事件后的窗口时间内，相对于事件发生时点的累计超额收益率下降，并持续至最新的较低水平。整体上看，折价交易可能向场内市场传递新的信息，出现“大宗交易折价幅度越大，则场内市场价格超额累计收益率越低”的情形。

做出折价率与大宗交易后不同时点的累计超额收益率之间的相关系数矩阵表，如表6−2所示。

表6−2　折价率与大宗交易后不同时点的CAR−ai的相关系数矩阵

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在表6−2中，不同的是，大宗交易折价幅度与大宗发生后场内市场价格的超额累计收益率并未出现完全的正相关关系，大宗交易折价率与交易后的超额累计收益率大部分时候是负相关关系，而且负相关关系的相关系数绝对值远大于正相关关系系数的绝对值。这说明，大宗交易折价值越大，折价幅度越少，交易后的累计超额收益率越小。大宗交易折价幅度与交易后的超额累计收益率之间的关系如假设6−1中的设定：大宗交易价格的折价幅度越大，大宗交易后场内市场股票的累计超额收益率越高。

这是整体样本平均水平上的相关关系，为清晰看出在不同情形下的具体情形，尝试将大宗交易按照不同的特质风险高低进行分组分析。以排名前30％的为特质风险较大组、以排名中间30％的为特质风险居中组、以排名后30％的为特质风险较小组，做出三组的累计超额收益率走势图，如图6−2所示。

从图6−2可以发现，按照不同的特质风险程度，特质风险较小组在事件窗口期的累计收益率走势最稳健，特质风险居中组次之，特质风险较大组的累计收益率变动最大，波动性最高，在事件前下跌最多，在事件后上升较多。结合第5章的结论，说明在大宗交易发生时，特质风险越大的股票折价幅度越大，但这种折价幅度并不与大宗交易后的下跌幅度成正比，而是使交易后的累计超额收益率更大，说明大宗交易时的折价会逐步恢复。这一定程度上说明现阶段的大宗交易“连续竞价+议价修正”的方式限制了信息在大宗交易时的表现，特质风险较大的股票中的信息含量不能立即在大宗交易价中进行反映。对特质风险不高的股票，其价格走势不符合本书假设6−1，但对于特质风险较大的股票，其价格走势较符合假设。这表明特质风险越大的股票，越可能具备价格发现功能。

图6−2　大宗交易事件窗口的超额累计收益率变化

为了分析大宗交易折价率与交易后的超额累计收益率的显著性，按照方程组6−1进行回归分析。