对大宗交易进行方程组5−1的检验，首先仅加入一个时间点的累计超额收益率，以CAR−b1为控制变量，检验结果如表5−2所示。

表5−2　特质风险对大宗交易折价影响的检验结果（整体样本）

注：T值全部为绝对值

由表5−2可以发现，样本中大宗交易的折价值与特质风险存在显著的负向关系，说明特质风险增加时，大宗交易的折价值变小，“由于折价值为负数”即折价幅度变大。在不添加控制变量时，特质风险每上升1个单位，大宗交易折价幅度增加约5个单位。

当增加了交易前的累计超额收益率CAR−b1、换手率hshlv、市净率shjlv以及流通市值ltgb控制变量后，这一关系依然非常显著，这基本验证了本章的理论模型和相关命题，主要结果表现为：

（1）换手率作为经典理论模型中流动性因素的代理变量，流动性越好，则折价越少，折价值越大，即流动性和大宗交易折价率保持正向关系。可以发现，这一因素也较为显著，但是影响系数非常微弱，远远小于特质风险对大宗交易定价的影响。说明大宗交易的定价受流动性驱动的影响，但也受到信息驱动的影响。

（2）大宗交易前的股票价格走势也显著影响了大宗交易的定价，但是这种因素的影响方向与特质风险的影响方向刚好相反。大宗交易前，个股的累计超额收益率越高，大宗交易折价值越大，说明折价幅度越小，说明大宗交易定价受交易之前惯性价格的影响，前期上涨越多，则本期折扣越少。

（3）流通市值作为反映公司规模和发展阶段的代理变量，可以发现，公司的规模越小，则进行大宗交易时折价值越小，折价幅度越大，这说明小公司的股票在大宗交易定价时，有一个相对更大的折扣，这与Myers（1977）的文献结论一样，小公司拥有更多的特质信息，小公司的信息不对称程度相对更高。如果假设一个公司的发展时间大约与其市值成长成正比，那么表5−2也说明了公司发展时间越短、公司的历史越新，公司的股票在大宗交易时折价幅度越大，这也符合与公司财务相关的经典理论。

（4）市净率作为公司经营情况的代理变量，系数值很小同时也不显著，说明这一类公开的、滞后的经营和财务信息一般不影响大宗交易定价。

为了更清晰地看出这种关系是否在较长的时间区间里稳定，不仅将交易前一日的累计超额收益率作为控制变量，将大宗交易前60天至交易日的所有累计超额收益率分别作为控制变量。按照交易前每个交易日的CAR，考察大宗交易定价受到特质风险影响的稳定性和显著性。图5−2、图5−3分别为按照交易前60个交易日至交易前一日的时间序列回归结果，以及在60个交易日内得到的特质风险系数及显著性p值。

图5−2　按照时间序列排列的特质风险影响系数走势(www.daowen.com)

由图5−2和图5−3可知，特质风险从大宗交易前60日至交易发生，对大宗交易的定价影响持续显著。事件区间内，特质风险对大宗交易的折价值影响为负，这说明特质风险越大，大宗交易折价值越小，大宗定价折价幅度越大。这进一步验证了前文的理论模型和相关命题：特质风险越大的品种，相对的折价幅度越大。

图5−3　按照时间序列排列的特质风险影响系数P值走势

当然，对大宗交易定价可能产生影响的其他控制变量中，大宗交易前累计超额收益率、换手率、流通市值等影响也显著，其影响走势如图5−4所示。

图5−4　按照时间序列排列的换手率及流通市值系数大小及P值走势

图5−4可以说明：

（1）大宗交易定价不受交易前14天累计超额收益率的影响，但受交易前10天超额收益率的影响，且这种影响系数为正值，影响的显著性逐渐增加。也即大宗交易前的超额收益越高，大宗交易前的股票价格涨幅越大，大宗交易定价折价值越大，也即折价幅度相对越小，说明交易前越临近大宗交易时间点，场内市场的股票价格对大宗交易定价的影响程度越大且显著。这说明大宗交易定价者在交易时考虑了前期价格上涨或下跌的因素。如果前期价格上涨，则对大宗交易价格做出了一定幅度向上调整修订的行为，如果前期价格下跌，则对价格的下跌做出了一定幅度向下调整修订的行为。

（2）股票流动性指标换手率，对大宗交易定价的影响也较显著，只是影响系数呈现震荡的正负不确定性关系，但大部分时间为正值，这继续证明了大宗交易的定价受到流动性需求的影响，即流动性越好，折价幅度越小，但流动性需求并不是主要的影响因素。相对于流动性影响因素，信息因素的影响较大，特质风险引起的信息因素更深刻地影响了大宗交易定价。

（3）股票市值对大宗交易定价的影响持续显著，影响系数呈现正向确定性关系，但影响系数非常小，影响度较为微弱。说明公司规模越大，折价值越大，折价幅度越小，平均水平而言，大公司的折价幅度较小公司低。

（4）股票的市净率与大宗交易定价不存在显著性关系。

整体而言，上述过程证明了所提出的命题，即大宗交易发生时特质风险的存在导致信息不对称增加，卖者会对买者的不确定性支付一个溢价，买者获得风险补偿的过程表现为大宗交易的折价交易过程。随着特质风险的变化，折价的幅度出现相应的变化。特质风险与折价幅度存在负向关系，即特质风险越高，折价幅度越大，这一结论非常显著。