在金融市场，对于同一交易品，不同的市场与交易机制会使得其价格发现的机理与路径不同，有的交易机制会较好反映被交易品的价值，具备良好的价格发现功能，有的交易机制则不具备。大宗交易市场与场内交易市场同时存在，二者的价格发现功能可能同时存在并相互影响。

价格发现这一问题的文献是大宗交易现有文献中最丰富的，部分文献发现大宗交易具有价格发现功能。Bozcuk（2005）实证分析了大宗交易对场内市场具有价格指导作用，发现大宗交易前，场内市场超额收益为负，大宗交易发生后，场内超额收益为正，场内市场价格上升。当大宗交易折价越多，场内市场股票的超额收益越低，原因是大部分投资者根据股票成交量的技术手段判断股票价值，这说明大宗交易传递了信息，对场内市场产生了影响。王春峰（2004）也发现国内大宗交易之后，场内市场价差扩大，深度^[10]下降，且卖出的影响超过买入，说明大宗交易具有价格发现功能。

在证明大宗交易具有价格发现功能的模型中，Seppi（1992）用“大宗交易价−指数收盘价”代表大宗交易引起的信息部分，用“大宗交易所在的市场收盘价−指数收盘价”代表大宗交易对市场的价格发现部分，发现后者的影响很显著，说明大宗交易具有价格发现作用。Booth（2002）使用相互传递模型和向量误差修正模型^[11]发现大宗交易与场内交易之间具有协整现象，实证说明17％的场内市场信息能传递到大宗市场，86％的大宗交易信息能传递到场内市场去。这样，无消息者愿意去大宗市场，有消息者可能选择去大宗市场，也可能选择去场内市场。

大部分文献认为大宗交易具有价格发现功能是因为其价格是信息驱动所致，因此研究大宗交易的信息含量是大多数文献的重点。Easley（1987）发现议价市场的信息内容随交易规模的增加而增加，场内市场的信息量也会随之增加，进而可能对场内投资造成价格冲击。Morse（1980）发现交易量越大，收益率之间的序列相关性越强烈。Suominen（2001）也运用理论模型证明了交易量指标与价格存在GARCH上的信息关系。Lin（1995）基于模型和实证结果认为订单持续成本^[12]导致逆向选择成本变大。如果信息含量大，有信息的交易者希望尽可能利用这一消息快速进行大额交易，这说明大宗交易发生时，信息量可能很大，这时的逆向选择成本很大，例如发布股利公告时，信息不对称程度变高，价差增加，流动性下降，大宗的交易量和报价深度会增加。Kumar（1992）也说明大宗交易含有信息价值，认为股票期权在其股票被大宗交易时，与场内交易时的反应不同。

但另一部分文献认为大宗交易含有相对较小的信息。Smith（2001）发现交易规模越大，交易时带有的信息量越少，价格波动性越低，深度越低，越容易发生在大宗交易市场；但对于公司规模，不会因为公司规模越大，发生大宗交易的频率增加。大宗交易市场与场内市场相比，大宗交易市场的公司股价波动性较大但价差较小，大宗交易市场和场内市场的深度几乎相同，大宗交易的买方驱动订单占比较场内低，价格发现程度较弱。(www.daowen.com)

对于价格中信息含量的量化指标，大部分文献选择从永久效应和临时效应进行刻画。永久效应是信息的影响，临时效应是价格的反弹^[13]，总价格效应=永久价格效应+临时价格效应^[14]。Kraus（1972）用大宗交易价至当日收盘价之间的变化幅度对前日收盘价至大宗交易时的价格之间的变化幅度回归，系数为负值，用大宗交易价至当日收盘价之间的变化幅度对大宗交易前一笔价格至大宗交易价之间的变化幅度回归^[15]，系数也为负值，这说明永久效应和临时效应在大宗交易中很显著。

永久价格效应作为信息含量的反映程度，在不同的交易过程和交易环境下表现不同。首先，永久效应和临时效应在大宗买入和大宗卖出之间存在不对称性，这被称为大宗交易买卖价格不对称变动之谜。Kraus（1972）发现当订单为Plus Tick买方驱动时^[16]，经纪商不愿意当空头，因为这时流动性因素少、信息因素多。其次，永久效应和临时效应的大小不同。Gemmill（1996）发现在大宗交易买入时，永久效应在总效应中占据约为1/3，在大宗交易卖出时，永久效应在总效应中占据约为1/6，大宗交易买入时的永久效应和临时效应均大于大宗交易卖出时。第三，永久效应和临时效应在大宗交易场外市场和普通交易在场内市场的表现不同。Booth（2002）发现大宗交易在场外拥有较低的信息量和较低的价格影响力，所以有较小的永久效应和较多的临时性效应，但两部分之和比场内市场交易小，逆向信息成本降低的部分大于流动性成本上升的部分。场内市场相对于大宗交易市场，流动性效应往往被低估，信息永久效应往往被高估。卖方驱动时场外临时效应负的比场内多，永久效应负的比场内少，整体比场内负的少；在买方驱动时场外临时效应和永久效应为正，临时效应正的比场内多，永久效应正的比场内少，整体比场内正的少。即使将大宗交易分散成场内订单进行交易，也并不能降低整体成本，因为信息效应无法被降低，仅仅是流动性效应可能被降低。Smith（2001）发现整体价格效应与交易规模成正比，与价格的波动性也成正比，但是与公司本身的规模大小成反比，整体大宗交易的总体效应小于场内市场。

而永久效应和临时效应受哪些市场因素影响，如何被决定？Smith（2001）发现^[17]：大宗交易规模与永久效应成正比，因为有消息的人更愿意大宗交易。价格标准差越大的股票，价格效应越大，因为价格标准差可以代表新信息流，根据有效市场假说，价格的改变是因为新信息，因此信息效应较大。同时，公司规模越小，永久效应越小，因为小公司更容易被信息驱动，小公司信息更加不对称，受关注的程度低，分析师分析的少；临时效应与交易规模为负向关系，说明越大的交易量有越小的流动性成本，尽管有人提出交易量越大，提供的流动性越大。同时，发现临时效应与价格标准差也为正相关关系，因为价格标准差越大，说明经纪商持有的风险越大，导致订单处理成本变大，这种更高的订单处理成本正是用于弥补流动性提供者的风险。发现临时效应与公司规模成反比，说明小公司被交易的不活跃，因此获得流动性时要求更高的成本。尽管有人提出小公司更容易被信息驱动，与临时效应成反比，但这一数据结论不够显著。最后使用logit回归^[18]发现当场内市场相对价差较大、深度较低、流动性更低时，大宗交易更易完成。

因此，大宗交易不完全基于流动性驱动，相对于场内市场，具有一定的价格发现功能。