大宗交易，Block transaction或者Block trading，是金融市场最重要的交易方式之一。Kraus（1972）定义大宗交易为超过一定数量份额或交易金额的交易，Seppi（1990）将其定义为|B|＞|eb−es|，Daley（1995）、Seppi（1990）、Smith（2001）和Almeida（2011）根据独有的交易通道或者独立的系统、信息披露机制差异等特性来研究大宗交易。这些研究中，有的将场内市场交易量达到一定标准的交易定义为大宗交易，有的将楼上市场的所有交易定义为大宗交易。

大宗交易的对象非常广泛，是金融市场非常重要的交易制度。大宗交易囊括了股票、债券、基金、权证、期权、REITs及投资组合等，几乎包括所有有特征的金融市场产品。尽管大宗交易一般是指股票的大宗交易，但实际上债券、衍生品的大宗交易量大于股票大宗，Kumar（1992）发现债券与股票的大宗交易额比值为6:4。本书仅以股票大宗交易作为研究目标。

在现阶段的中国，股票市场基本以单一场内交易所市场为主，大宗交易的定义和概念仅仅停留在场内交易所市场的场外大宗交易模块中，市场对大宗交易的内涵认识不足，较多市场观点直接认为大宗交易仅仅就是交易量大，即超过一定标准量的交易。

大宗交易作为一种市场机制，具有多种作用，在金融市场交易中产生许多不同的效应，如价格永久效应与临时效应。大宗交易的争论和疑问很巨大，例如大宗交易的本质是什么？仅仅是交易量大即可称为大宗交易吗？为什么期货品种交易量巨大，但却不存在大宗交易？为什么大宗交易价格总是呈现一定的折价，表现为折价之谜？以及大宗交易的价格是否影响了场内撮合竞价市场的价格？对于这些问题的回答，体现出现阶段市场对大宗交易的认识不足，主要表现在三个方面：

（1）大宗交易仅仅是一种数量额较大的交易，与普通场内交易没有什么不同；

（2）大宗交易因为具有类似实物交易的批发性质，所以交易价格一般具有折扣；

（3）大宗交易作为独立的场外交易，与场内交易并存，其价格是折扣的，那么两个市场的价格传导不明显，大宗交易不具备价格发现功能。

这些问题可延伸成一个逻辑：“大宗交易为什么存在——为什么总是存在折价——折价存在发挥了什么作用”，而回答这个问题逻辑的理论答案又是什么？可能是基于大宗交易是一种议价交易机制。那么，大宗交易的议价机制背后又说明了什么？

现阶段国内对大宗交易的研究几乎空白，主要停留在2005年左右大小非减持时的附带研究阶段。国外的研究成果比较零散，从Kraus开始的首次研究到Murphy Lee（2013）最近的工作论文，分布在1972年以来的近50年间。大部分文献主要集中在大宗交易的价格发现、流动性效应等方面。

对大宗交易为什么存在这一问题，Radcliffe（1973）等大部分学者基于价格效应和流动性效应等模型进行了讨论。而Grossman（1992）发现大宗交易常常是一种议价交易机制，其议价交易的价格波动水平不仅由市场平均期望价格波动水平决定，还由每一笔交易自身的波动水平决定。可见，大宗交易的存在依赖于议价，而议价又与其被交易品的波动性相关联。

受这一思路的启发，本书希望从信息不对称角度研究和发现大宗交易存在的微观机理。大宗交易应不仅仅是一个“量”方面的定义，而是有“质”的要义，其“质”的方面可能是“议价”，而议价的原因是信息不对称，信息不对称主要是由被交易品的特征引起，特征又主要由各项具体的特质因子构成。如果一个单券的特征不明显，只含有较大的系统性风险时，被交易时的信息不对称程度较低，应没有必要寻求大宗交易市场。

Roll（1988）发现的股票特征被称为特质风险，特质风险可以用资本资产定价模型计算出的（1−R2）表示，其中　R2代表了股票的系统性风险。Wurgler（2000）也认为特质风险反映的是个体信息，是股票价格信息性的表示。

因此，本书拟通过特质风险这一视角，在股票市场中根据信息不对称理论，研究大宗交易的本质属性和特征，解释和回答一系列大宗交易之谜。而中国现阶段股票市场中，在交易所内，场内市场和大宗交易市场共同存在，这提供了检验背景。

中国股票大宗交易机制从2003年开始实施至今已有近二十年时间，交易所对大宗交易的定义是：如果证券单笔买卖申报达到一定数额的，证券交易所可以采用大宗交易方式进行交易。尽管上海证券交易所和深圳证券交易所先后于2002年推出了大宗交易制度，并逐年进行了修改，但透过现象背后，我们发现如下问题：(www.daowen.com)

第一，在股票市场，对于那些量上已经达到交易所大宗交易标准的股票，为什么有的选择大宗交易机制，有的选择在交易所场内交易？如果所有的股票都不选择大宗交易机制，大宗交易还会存在吗？选择大宗交易机制的这些股票具有什么特征吗？

第二，如果进入大宗交易机制的股票都具有某些特征，那么这些特征应具有相应的信息含量，大宗交易买方和卖方的交易价格应被合理的信息理论解释。传统的大宗交易理论是流动性驱动理论，流动性成本导致大宗交易折价，除此之外，大宗交易能被信息理论解释吗？大宗交易的折价是否不仅仅是因为流动性呢？是否受到被交易股票自身特征的影响？

第三，已经发生折价交易的大宗交易股票，是否发挥一定的信息作用？是否具备价格发现功能？能否影响场内市场的定价？其交易是否具有信息含量？

这些问题说明，大宗交易本质尚需进一步被认识。本书的研究主要围绕回答以下三个基本问题展开，如图1−1所示：

（1）大宗交易为什么存在？为什么部分被交易品交易量巨大，但却不通过大宗交易机制而是选择在场内交易？

图1−1　本书试图回答的三个基本问题

（2）大宗交易为什么常常处于折价状态？仅仅是因为批发和流动性所致吗？

（3）大宗交易的折扣价格完全不具备价格发现功能吗？不能影响场内市场的定价吗？

这些问题被称为大宗交易之谜，本书主要通过建立相关理论模型和数据实证来进行分析。

在现有文献中，国内尚无有影响力的研究成果，国内对大宗交易的研究不足十篇，且大多数研究属于规范研究，没有对大宗交易如何发挥作用的微观机理进行深入探讨，也没有对大宗交易有哪些具体影响以及如何影响金融市场进行深入分析。国内学者对于大宗交易的关注较少，主要因为：一方面，国内大宗交易制度的推出时间较短，研究者对该领域不熟悉；另一方面，大宗交易理论属于市场微观结构理论的分支，市场微观结构理论作为较新的理论，在国内还不是金融理论研究的热点对象。这使得有必要从理论模型层面和实证角度对大宗交易进行详细的分析和研究。

本书首次从信息不对称理论角度在市场微观结构理论领域完善这一空白，试图为大宗交易研究者和应用者提供理论视角和综合逻辑视图，推动大宗交易的深入研究，为现有大宗交易在金融市场的制度设计提供决策支持。

本书的研究意义：在理论层面，从特质风险角度为大宗交易议价市场的存在提供解释，同时厘清形式大宗交易和实质大宗交易的区别和联系；在现实层面，为交易所大宗交易机制的具体设计提供理论支持和实证依据。